債市流動(dòng)性利好散去

2013年以來(lái)，債市整體走出一波“小陽(yáng)春”行情，在一定程度上出乎了許多人年初的預(yù)料。

流動(dòng)性是引領(lǐng)前兩月債市行情的主要原因。央行出于商業(yè)銀行春節(jié)備付資金的考慮，在節(jié)前通過(guò)大額逆回購(gòu)等方式向市場(chǎng)注入了大量資金。同時(shí)，前兩月信貸規(guī)?？焖贁U(kuò)張，外匯占款也快速回升，1月份達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的6836.59億元。

在資金價(jià)格下行的帶動(dòng)下，利率債和信用債收益率都有不同程度的下調(diào)，短端表現(xiàn)得尤為明顯。直至春節(jié)后，央行通過(guò)暫停逆回購(gòu)和重啟正回購(gòu)等收回流動(dòng)性，資金價(jià)格才迅速回升，債券收益率也出現(xiàn)拐點(diǎn)，進(jìn)入上升通道，顯示流動(dòng)性對(duì)這一波債券行情的主導(dǎo)作用非常明顯。

此外，供需缺口較大對(duì)債券行情走好也起到了推波助瀾的作用。前兩個(gè)月債券市場(chǎng)尤其是信用品種整體呈現(xiàn)供小于求的局面。一方面，諸多因素導(dǎo)致新發(fā)債券量相對(duì)較??；另一方面，債券到期量較大，且流動(dòng)性寬松局面放大了市場(chǎng)需求。較大的供需缺口推動(dòng)債券收益率下行。

不過(guò)從3月份開(kāi)始，流動(dòng)性將很難再出現(xiàn)類(lèi)似春節(jié)前極度寬松的局面?？梢哉f(shuō)，節(jié)前流動(dòng)性寬松是央行為應(yīng)對(duì)過(guò)節(jié)資金需求的有意為之，而近期以來(lái)，央行已開(kāi)始回歸去年下半年穩(wěn)健的中性操作風(fēng)格，力圖維持資金面的緊平衡。

同時(shí)，外匯占款對(duì)前兩月流動(dòng)性寬松也有重要貢獻(xiàn)。但1月外匯占款偏高有海外貨幣寬松因素，也有企業(yè)年初結(jié)售匯季節(jié)性高點(diǎn)因素，這些因素在2月份都開(kāi)始消退。因此，流動(dòng)性寬松局面在未來(lái)一段時(shí)間很難延續(xù)，債券市場(chǎng)由流動(dòng)性帶來(lái)的利好行情告一段落。

再?gòu)膫袌?chǎng)供需缺口看，市場(chǎng)呈現(xiàn)供給端逐步走強(qiáng)和需求端走弱的態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)3月份利率債發(fā)行規(guī)模約為2500億～3000億元，超過(guò)到期債券規(guī)模；信用債凈發(fā)行量也將在2000億元左右。債券市場(chǎng)供大于求的格局初步確立，近期很難再現(xiàn)一級(jí)市場(chǎng)帶動(dòng)二級(jí)市場(chǎng)收益率下沉的行情。

展望后市，影響債券市場(chǎng)的焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟(jì)基本面上來(lái)。從近期高頻數(shù)據(jù)看，預(yù)計(jì)1～2月份經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度略遜于去年12月，CPI將出現(xiàn)小幅回升。因此近期基本面因素對(duì)債券市場(chǎng)不會(huì)構(gòu)成太大影響，債券市場(chǎng)處于震蕩觀(guān)望期。如果把眼光放長(zhǎng)，今年宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)整體將處于復(fù)蘇回暖階段，CPI由于國(guó)內(nèi)外因素的推動(dòng)將重回3%以上。而政府換屆后投資的增長(zhǎng)將帶動(dòng)信用債進(jìn)入發(fā)債高峰，信用債市場(chǎng)面臨較大的供給壓力。因此今年債券市場(chǎng)將是利空力量占主導(dǎo)。

建議配置類(lèi)資金近期可適當(dāng)減緩配置節(jié)奏；交易類(lèi)資金可降低杠桿，縮短久期，在一些短期市場(chǎng)變化中尤其是經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布的窗口期捕捉機(jī)會(huì)，但整體上應(yīng)保持謹(jǐn)慎的操作風(fēng)格。

申銀萬(wàn)國(guó)首席債券分析師屈慶：“寬財(cái)政+緊貨幣+寬融資環(huán)境”的組合，將有效避免過(guò)去那種為了控貨幣，必須控信貸，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)下滑的后果。在這個(gè)組合下，信貸擴(kuò)張會(huì)比較平穩(wěn)，而寬融資環(huán)境使得企業(yè)并不會(huì)缺錢(qián)，只要企業(yè)有資金需求，都可以通過(guò)非信貸的途徑獲得資金。

但是，這個(gè)組合對(duì)債券市場(chǎng)并不是好事情。一方面貨幣偏緊，會(huì)導(dǎo)致資金利率回升。另外，寬融資環(huán)境使得企業(yè)會(huì)選擇更多的利用非信貸的途徑融資，增加了債券的供給。即使發(fā)債條件嚴(yán)格，企業(yè)也可以通過(guò)類(lèi)似資產(chǎn)證券化，信托等非標(biāo)準(zhǔn)化的債券產(chǎn)品來(lái)融資，進(jìn)而加大市場(chǎng)的產(chǎn)品供給的壓力。

南京銀行：信用產(chǎn)品與資金成本之間的套利空間不斷縮窄，且與同業(yè)資產(chǎn)套利、票據(jù)套利相比已不具有優(yōu)勢(shì)，不同等級(jí)之間利率的粘合也表明市場(chǎng)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)有過(guò)度透支的跡象。一二級(jí)市場(chǎng)利率也在不斷收窄，在資金推動(dòng)行情下，隨著各方利率的下行并逐漸進(jìn)入均衡狀態(tài)，市場(chǎng)投資者均進(jìn)入微利時(shí)代。市場(chǎng)獲利空間的狹窄意味著利率風(fēng)險(xiǎn)的集聚，3月份供給量的上升對(duì)于目前市場(chǎng)局面影響巨大，未來(lái)加上市場(chǎng)關(guān)注熱點(diǎn)可能從資金面轉(zhuǎn)移，對(duì)整個(gè)信用債操作均構(gòu)成不利環(huán)境。