杰里米·格蘭桑先生

投資圈里的人早已習(xí)慣了沃倫·巴菲特在他的公司年報(bào)中闡述所有的商業(yè)原理，從選擇高管到投資目標(biāo)、再到評(píng)價(jià)公司等等的文章風(fēng)格，但是杰里米·格蘭桑的季度報(bào)告卻讓人明白，他采取的方法與巴菲特有所不同，格蘭桑采取的是“自上而下”的策略，而巴菲特采取的則是“自下而上”的策略，也就是說，身為GMO金融管理公司主席的格蘭桑非常關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)，而巴菲特卻偏偏忽略宏觀經(jīng)濟(jì)。

價(jià)值投資者采取“自上而下”的策略并不多見，這是吉姆？羅杰斯、安得烈·科斯托蘭尼等人經(jīng)常采用的手法。由于格蘭桑采取自上而下的策略，著眼于宏觀經(jīng)濟(jì)的層面，因此在格蘭桑報(bào)告中基本上沒有涉及具體公司的評(píng)價(jià)，而是充斥了對GDP、GNP、利率、房價(jià)、石油問題、貿(mào)易問題、經(jīng)濟(jì)政策以及總統(tǒng)任期等等的評(píng)判分析，并且占據(jù)其報(bào)告的大量篇幅。其討論的范圍廣闊，凡所應(yīng)有，無所不有，絕對是一部活生生的經(jīng)濟(jì)史，因此格蘭?？瓷先ジ袷墙?jīng)濟(jì)學(xué)家，而不僅僅是投資家，因?yàn)樗诩緢?bào)中充分展示了他博大精深的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。

格蘭桑規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)特別強(qiáng)烈，有一種基于常識(shí)的與生俱來的風(fēng)險(xiǎn)嗅覺。他自己承認(rèn)，他確實(shí)擁有“相當(dāng)濃郁的憂郁氣質(zhì)”。在過去的十幾年中，格蘭桑對股票市場經(jīng)常持看跌的態(tài)度，他經(jīng)常說他的心情就好比是在“觀看一場鏡頭非常慢的火車相撞慘劇”。格蘭桑認(rèn)為，所有的泡沫都終將破裂，而在危機(jī)前幾乎總是會(huì)出現(xiàn)極度的投機(jī)，納斯達(dá)克和互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后各自都下跌了將近80%和90%。而在破裂之前都經(jīng)歷了指數(shù)級(jí)的上升階段，時(shí)間很短但卻波瀾壯闊。因此，格蘭桑經(jīng)常強(qiáng)調(diào)一個(gè)“警戒性”觀點(diǎn)：與由波動(dòng)引起的風(fēng)險(xiǎn)——隨著時(shí)間的流逝它會(huì)顯著降低——不同的是，支付過高價(jià)格產(chǎn)生的痛苦消散得非常慢。他說，我們已經(jīng)經(jīng)歷了32個(gè)泡沫，所有這32個(gè)泡沫破裂后市場全部跌回起點(diǎn)。有兩個(gè)顯著的例子，第一個(gè)例子，如果投資者在20世紀(jì)的最大兩個(gè)牛市——1929年8月和1965年12月——頂點(diǎn)買入股票，在扣除通貨膨脹之后的年度總回報(bào)，我們就會(huì)看到收回他投入的3/4的本錢需要9年或10年的時(shí)間，在經(jīng)過這兩個(gè)時(shí)期的19年的等待后，他的投資所帶回的真實(shí)回報(bào)恰好都是零。第二個(gè)例子，日本股票市場整整進(jìn)行了26年的回歸原位旅行，這讓投資者在1989年至今19年的時(shí)間中損失了78%的資本！所以，我們確實(shí)應(yīng)該學(xué)會(huì)記住“前事不忘，后事之師”這句飽含哲理性的格言。

格蘭桑經(jīng)常使用兩個(gè)變量——總統(tǒng)任期和價(jià)值——進(jìn)行預(yù)測。關(guān)于總統(tǒng)任期，比如總統(tǒng)任期的第三年市場一般是最昂貴的一年，而第四年則一向平淡無奇，杰瑞米？西格爾在他的《股市長線法寶》中也有類似的說法。關(guān)于價(jià)值，他所指的價(jià)值是指“公平價(jià)值”，公平價(jià)值就是正常的市盈率倍數(shù)（16倍）乘上正常的利潤率（6.0%）得出的，比如2007年的公平價(jià)值應(yīng)該是標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)720點(diǎn)的點(diǎn)位。格蘭桑以此來判斷市場的高估或低估。但是，他更堅(jiān)信“回歸平均值”的投資理論。格蘭桑堅(jiān)持認(rèn)為，因?yàn)槭袌龅臒o效性超出我們的想象，在股票價(jià)格較高的情況下，很多股票仍有大跌的可能，而最終必然回歸平衡均值。他說，股票價(jià)格的均值回歸力量是如此強(qiáng)大，以至于股票包含的真實(shí)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨時(shí)間視野的擴(kuò)大而穩(wěn)步下降。除非股票價(jià)格極度偏離合理的水平，否則不要拿過多的錢去冒險(xiǎn)，因此投資者應(yīng)當(dāng)學(xué)會(huì)耐心，坐擁現(xiàn)金，等待下一回合。在我們這個(gè)奇怪的市場中，通常并不需要很長時(shí)間就能等到真正怪異的事情出現(xiàn)。鑒于此，格蘭桑經(jīng)常建議要“極端謹(jǐn)慎”，他把這一點(diǎn)歸納為“如履薄冰”的策略。所以當(dāng)沃倫？巴菲特在2008年10月號(hào)召投資者買入股票，以及杰瑞米？西格爾發(fā)表關(guān)于“長期持有”的言論時(shí)便立即遭致他的“批評(píng)”。被他“批評(píng)”過的大人物還有很多，其中還有一個(gè)大名鼎鼎的納西姆？塔勒布——《黑天鵝》的作者。不過，在格蘭桑的報(bào)告中這種“批評(píng)”他僅僅表述為“爭論”。

格蘭桑認(rèn)為，在許多熊市中，即使是價(jià)值型股票也可能幫不了什么忙，不僅如此，它們還可能會(huì)對投資者帶來傷害，因?yàn)樗鼈兊南碌菑膰?yán)重過高定價(jià)開始的。但是如果你采用的是價(jià)值投資，股票下跌也并不可怕。價(jià)值投資的巨大優(yōu)勢體現(xiàn)在：當(dāng)你擁有的便宜股票的價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，股價(jià)越跌，吸引力越大。這剛好與動(dòng)量股票相反，動(dòng)量股票如果持續(xù)下跌就會(huì)失去動(dòng)量評(píng)級(jí)，因此也就毫無吸引力可言。當(dāng)然，如果對價(jià)值型股票實(shí)施逐級(jí)攤薄的策略，需要承受許多壓力。但是至少在過去的60年里，那些能很好掌控這些問題，以及能夠買入更多下跌股票的價(jià)值投資者，最后他們都以出色的業(yè)績和商業(yè)上的成功紛紛脫穎而出。因此每次市場的大幅下跌都意味著絕佳機(jī)會(huì)的出現(xiàn)，如1972～1974年間和2000～2002年間出現(xiàn)的50%的跌幅，使得價(jià)值投資者能夠以自1945年以來相對總體市場的最大折扣買進(jìn)價(jià)值型股票。此外，對那些繼續(xù)下跌的價(jià)值型股票實(shí)施攤薄買進(jìn)，最終極高地提高了原本就已經(jīng)非常強(qiáng)勁的回報(bào)。在溫和的經(jīng)濟(jì)收縮中，即使是受傷的價(jià)值型股票也能完全康復(fù)。只是到了一個(gè)真正的嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)收縮中，才可以證明一個(gè)事實(shí)：市凈率和市盈率也都是風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。因此，買入這些股票或向下攤薄必須遵循一個(gè)選股的基本原則，即不僅要在壓路機(jī)面前拾取硬幣，而且要在壓路機(jī)面前拾取1000美元的支票。格蘭桑說，長久以來他一直有種觀點(diǎn)，對價(jià)值型股票的定價(jià)反映了人們對大蕭條的民間記憶，當(dāng)時(shí)，許多廉價(jià)公司都破產(chǎn)了，而昂貴的可口可樂卻活得最好。所以，務(wù)必記住，“你不能在破產(chǎn)公司上復(fù)蘇”。

正如馬克？塞勒爾所揭示的第五個(gè)特質(zhì)——偉大的投資家都對于他們自己的想法懷有絕對的信心，即使是在面對批評(píng)的時(shí)候，格蘭桑就是這樣的人。按照巴頓？比格斯的描述，雖然格蘭桑是一個(gè)“脾氣有些乖張暴躁的家伙”，但是卻被公認(rèn)為一名嚴(yán)肅的思想者，“他孜孜不倦地觀察著外界的投資動(dòng)向，尋找著真理，并且用心思考，不在乎全世界的人怎么想……渾身散發(fā)出一種‘堅(jiān)毅的魅力’”。這就是GMO金融管理公司的創(chuàng)始人杰里米？格蘭桑先生。 （孟建整理）