管理自由裁量權(quán)和最優(yōu)融資決策

摘 要：本文分析了不了解現(xiàn)金流和管理者投資決策的老股東所擁有公司的融資政策。管理者從投資中獲得補貼，并盡可能多的投資。由于他們總是聲稱現(xiàn)金流太低，不能為所有NPV>0的項目籌資，當現(xiàn)金流真正低時，他們的要求就不可信了。因此，當現(xiàn)金流低時，管理者就被迫投資很少；當現(xiàn)金流高時，他們又選擇投資過多。通過影響管理者控制的資源，融資政策可以降低投資過度和投資不足的成本。

關(guān)鍵詞：自由裁量權(quán)；現(xiàn)金流；債務(wù)融資；權(quán)益融資

會計領(lǐng)域的近期發(fā)展強調(diào)了管理目標和信息不對稱在現(xiàn)代企業(yè)工作中的重要性。當管理者擁有股東所沒有的的的信息時，融資政策怎樣才能用來限制管理者追逐自己的目標的能力是本文討論的重點。如果管理者投資過度，最優(yōu)融資政策會減少股東負擔(dān)的成本，但是這些政策取決于每期現(xiàn)金流的分布和現(xiàn)金流的現(xiàn)值。

一、管理者和股東目標的不一致

管理者比股東更重視投資，因為即使當公司投資NPV<0的項目時，他們獲得的補貼也會隨投資增加。他們關(guān)注的是投資最大化，而股東要求的是財富最大化，二者目標在某些情況下是相互違背的。所以當現(xiàn)金流高時，管理者寧愿投資NPV<0的項目也不愿支付現(xiàn)金流。Jensen（1986）認為，公司耗盡了NPV>0項目的自由現(xiàn)金流后，剩下的現(xiàn)金流為過度投資創(chuàng)造了動機。

債務(wù)償還要求管理者支付現(xiàn)金流，因此會減少投資，所以債務(wù)支付會影響股東財富：投資過度時，債務(wù)支付可以減少投資；投資不足時，債務(wù)支付會抑制有益的投資。Myers and Majluf（1984）認為，通過給管理者更多的資源來降低好項目不被執(zhí)行的概率，股東從中獲利時，最優(yōu)的債務(wù)支付<0。這樣的話，即使松弛可以轉(zhuǎn)化成自由現(xiàn)金流，松弛也是有益的。

二、管理自由裁量權(quán)的兩個成本

由于股東既不了解公司的現(xiàn)金流也不了解投資，管理者會追逐自己的利益目標，使投資最大化而不是最大化股東財富。因此，管理者自由裁量權(quán)就會產(chǎn)生兩個成本：投資過度成本和投資不足成本。投資過度，就是由于管理者投資于壞項目中的現(xiàn)金流超過了最優(yōu)投資，使得股東增加了預(yù)期投資成本；投資不足，就是當管理者可以獲得的現(xiàn)金流小于最優(yōu)投資時，好的項目就不能全部得到投資，股東這時會有投資不足的成本。

融資政策可以用于減少管理自由裁量權(quán)的這兩種成本，但不能同時。如果股東讓管理者融資，公司就可能消耗完好項目，再去投資壞項目，那么投資不足成本下降但是投資過度成本會上升。如果管理者能夠可靠的把現(xiàn)金流傳遞給股東，融資政策就可以消除投資不足的成本。由于管理者總是想說服股東現(xiàn)金流很低，當現(xiàn)金流真正低時，股東就不相信管理者了。如果股東要求管理者支付現(xiàn)金流，投資不足成本就會上升而投資過度成本會下降。因此，使股東財富最大化的融資是正是負取決于公司的管理自由裁量權(quán)的成本。

三、最優(yōu)融資決策對自由裁量權(quán)成本的影響

管理者控制的資源可以通過發(fā)行債務(wù)融資或者權(quán)益融資得到增加。但是，債務(wù)期限對于管理者決策沒有影響，但是如果違約時會有成本，所以股東總是希望管理者發(fā)行權(quán)益而不是債務(wù)來融資。當消耗NPV>0的項目的概率很小時，管理者也不被允許融資，然而概率很大時，管理者也許又被允許融資。因此，一個公司有自由現(xiàn)金流的概率對于有自由現(xiàn)金流問題的程度并不是一個充分的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。這個概率必須與公司投資機會預(yù)期的邊際收益聯(lián)合考慮。

如果邊際收益為正，投資機會組的改善或管理者消耗NPV>0的投資機會概率的降低會導(dǎo)致管理者融資的增加。更準確的說：也就是，如果邊際收益為正，管理者被允許權(quán)益融資的數(shù)量是唯一的，并且，對于任何現(xiàn)金流的分布：1.權(quán)益融資的數(shù)量會隨著公司投資機會的邊際收益而增加，以及隨投資于好項目的最大數(shù)量而增加。2.如果公司自由現(xiàn)金流的概率降低，權(quán)益融資的數(shù)量也會增加。

如果股東可以不花費成本的減少管理者的資源，那么公司價值就會增加。例如，邊際收益為負時，如果管理者承諾支付現(xiàn)金流，最優(yōu)凈融資<0，那么公司價值會更高。

然而，經(jīng)理人承諾支付現(xiàn)金流并不可信，因為這與管理者投資最大化的目標相反。管理者會通過發(fā)行債務(wù)承諾：用發(fā)行債務(wù)的收益來支付利息或者進行融資。這時候管理者的承諾是可信的，因為如果債務(wù)到期不償還的話，公司就會破產(chǎn)，那么管理者就會失去補貼。這種承諾會有凈損失成本，因為破產(chǎn)會帶來投資機會的損失。

如果管理者發(fā)現(xiàn)一種股息政策（即如果到期不支付承諾的股息，他們就會失去工作），這種政策可以取代債務(wù)。問題是，股東是愿意在什么時候發(fā)行債務(wù)來確定一個合適的支付。管理者更偏好沒有債務(wù)要償還，只有被要求必須償還債務(wù)時，他們才會發(fā)行一個最優(yōu)的債務(wù)數(shù)量。如果股東聯(lián)合行動成本很低，股東會要求管理者較早時期發(fā)行債務(wù)。如果股東對管理者施加一個支付政策是低成本時，債務(wù)就不是唯一可以有用的，因為債務(wù)的作用就是讓管理者支付現(xiàn)金流。但是由于管理者的策略優(yōu)勢，股東聯(lián)合行動的成本也許很高，例如，管理者可能推遲股東大會的召開或者延遲股東大會決策的執(zhí)行。如果股東聯(lián)合行動的成本總是很高，企業(yè)的市場占有率可以促進管理者發(fā)行債務(wù)。另外，一個大股東可以讓管理者發(fā)行最優(yōu)債務(wù)來獲取更多利益。

如果管理者不被允許發(fā)行權(quán)益來投資，那么要償還的債務(wù)就會有一個最高限值，這個最高值債務(wù)可以使公司價值最大化。最優(yōu)債務(wù)產(chǎn)生的收益可以作為利息支付給股東，或者用于融資。發(fā)行債務(wù)時，公司可能會在債務(wù)到期時破產(chǎn)，因此，NPV>0的投資機會將會損失。如果公司違約時NPV>0的投資機會不會損失，那么最優(yōu)債務(wù)數(shù)量就是無限的，因為違約可以讓債務(wù)人用等于最優(yōu)投資的資源設(shè)立一個新公司。因此，通過違約和破產(chǎn)，NPV>0的投資機會損失的數(shù)量降低，在某一時間內(nèi)債務(wù)到期的數(shù)量將會增加。

公司的債權(quán)比例取決于現(xiàn)金流的分布和投資機會。尤其是，預(yù)期自由現(xiàn)金流為負時，投資機會不好的公司的股東可能想讓公司發(fā)行債務(wù)，那么管理者控制的資源更少。然而，預(yù)期自由現(xiàn)金流為正時，投資機會好的公司的股東可能想讓管理者融資，以減少好項目不被執(zhí)行的概率?，F(xiàn)金流的波動性越大，投資過度和投資不足越有可能發(fā)生，并且會降低公司價值。這表明項目多元化會減少管理自由裁量權(quán)的代理成本，因為現(xiàn)金流更容易預(yù)測。

由于債務(wù)的代理成本，公司可以通過發(fā)行私有化債務(wù)而不是公共債務(wù)來增加公司價值。私有化債務(wù)包括在違約之前債務(wù)持有人可以把債務(wù)轉(zhuǎn)換為權(quán)益的方法，然而在信托契約行為條件下，公共債務(wù)卻不能。沒有代理成本時，私有化債務(wù)也可以被賣掉。然而，如果沒有代理成本，只有談判對于管理者是高成本時，在破產(chǎn)前進行債務(wù)私有化談判才是有益的。在某些情況下，私有化公司的組織形式在控制時更有效。Myers （1977）認為，如果投資機會組是隨機的，并且比事后預(yù)期的更好，杠桿高的上市公司的管理者也許不能籌資，因為新投資中的大部分報酬將會流向債權(quán)人。

如果股東也購買債務(wù)，投資不足不存在，債權(quán)人和股東之間的沖突就會緩和。如果債務(wù)私有化，人們就會期望權(quán)益也私有化。公共權(quán)益就沒有優(yōu)勢，因為權(quán)益和債務(wù)單獨交易比權(quán)益和債務(wù)一起交易價值低，并且權(quán)益和債務(wù)不能再公開交易。也就是說，如果股東也持有債務(wù)，那么債務(wù)的代理成本就會降低。這時，股東持有的債務(wù)就是私有化債務(wù)，那么，公司的權(quán)益就沒有公共市場了。

總之，如果有代理成本，債務(wù)私有化就是有益的。即使沒有代理成本，私有化債務(wù)和債務(wù)談判也是有益的。

四、結(jié)論

融資政策很重要，因為它可以減少管理自由裁量權(quán)的代理成本。當管理者比股東更重視投資，以及擁有股東所沒有的信息時，就會產(chǎn)生這些成本。管理自由裁量權(quán)有兩個成本：投資過度成本和投資不足成本。當現(xiàn)金流產(chǎn)生時，發(fā)行債務(wù)會減少投資過度成本但是會增加投資不足成本。發(fā)行權(quán)益會減少投資不足成本但會增加投資過度成本。由于發(fā)行債務(wù)和權(quán)益會減少一個成本并增加另一個，對于公司的資本結(jié)構(gòu)有一種唯一的方法，這種唯一的方法還有待于進一步的研究探索。

參考文獻：

[1]R.M. Stul：Managerial discretion and optimal financing policies.Journal of Financial Economics 26 （1990） 3-27. North-Holland

[2]Jensen， Michael C.， 1986， Agency costs of free cash flow. corporate finance and takeovers.American Economic Review 76， 323-329.

[3]Myers， Stewart C. and Nicholas C. Majluf， 1984， Corporate financing and investment decisions when firms have information that managers do not have， Journal of Financial Economics 13，187-222.

[4]Myers. Stewart C.， 1977， The determinants of corporate borrowing， Journal of Financial Economics 5， l47- 175.