券商融資，以創(chuàng)新之名

券商史上最大融資潮已經(jīng)到來(lái)。截至2013年5月底，券商今年以來(lái)通過(guò)公司債、短融、可轉(zhuǎn)債、定向增發(fā)等手段募集資金超過(guò)千億；據(jù)各家公布的融資方案估算，2013年度，券商融資規(guī)模將超過(guò)2000億元。而在2012年度，券商融資規(guī)模只有600多億元。

這些券商在融資中或多或少是打著“創(chuàng)新”之名，但據(jù)記者采訪了解，融資融券、股票約定購(gòu)回和股票質(zhì)押式回購(gòu)等“類(lèi)貸款”業(yè)務(wù)的巨大利差空間才是吸引各家券商融資資金的主要投向。

券商融資潮到來(lái)

5月30日，國(guó)泰君安證券傳出特批上市的消息，目前該公司已從證監(jiān)會(huì)得到了上市申請(qǐng)受理函。除國(guó)泰君安外，目前排隊(duì)IPO的券商已有6家，分別為浙商證券、中原證券、第一創(chuàng)業(yè)證券、東方證券、國(guó)信證券以及東興證券。

2013年5月份，中信證券、華泰證券相繼發(fā)布公告稱(chēng)，收到證監(jiān)會(huì)公開(kāi)發(fā)行公司債券的批復(fù)，各獲準(zhǔn)向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行面值不超過(guò)200億元和100億元的公司債券。早前3月初，招商證券已完成了3期共計(jì)面值100億元的公司債發(fā)行。

此外，海通證券也于3月發(fā)布的2012年年報(bào)中稱(chēng)，擬發(fā)行期限最高為10年的公司債券，發(fā)債余額不超過(guò)發(fā)行前最近一期末公司凈資產(chǎn)的40%，按2012年年報(bào)顯示的公司凈資產(chǎn)589.84億元計(jì)算，公司債發(fā)行規(guī)模上限達(dá)235億元。

但以上兩類(lèi)偏長(zhǎng)期性融資工具受限較大。相比之下，更具行業(yè)普及性的短期融資工具——短期融資券（下稱(chēng)“短融券”），成為行業(yè)創(chuàng)新以來(lái)最受歡迎的融資渠道。截止去年此項(xiàng)融資渠道再次開(kāi)閘以來(lái)，發(fā)行呈迅速發(fā)展態(tài)勢(shì)，而今更是出現(xiàn)井噴狀況。據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)顯示，截至2013年5月底，今年共計(jì)15家券商發(fā)行了47支短融券，融資規(guī)模已達(dá)1209億元。

現(xiàn)階段已有4家券商的短融券發(fā)行累計(jì)超過(guò)100億元，其中中信證券發(fā)行的短融券規(guī)模達(dá)到250億元，居首位；廣發(fā)證券、招商證券及國(guó)泰君安也分別達(dá)到190億元、146億元、130億元，緊隨中信之后。

同比之下，2012年全年度，券商短融券規(guī)模還只有531億元。

無(wú)獨(dú)有偶，在行業(yè)現(xiàn)行融資渠道限制較多的監(jiān)管背景下，上市券商因其在融資上更占優(yōu)勢(shì)而增發(fā)潮涌。2012年至今，19家上市券商中已有11家券商完成了再融資定增。

而早在去年已經(jīng)公布的多項(xiàng)增發(fā)計(jì)劃也都將陸續(xù)于2013年實(shí)行。如果上述募資計(jì)劃順利實(shí)施，2013年度券商通過(guò)定向增發(fā)的融資規(guī)模將超過(guò)300億元，是2012年增發(fā)募資額的兩倍以上。

據(jù)WIND統(tǒng)計(jì)顯示，在按照行業(yè)統(tǒng)計(jì)的總?cè)谫Y規(guī)模榜上，以券商為首的多元金融行業(yè)的位次逐年上升。2012年排名還位列第7，而截止2013年現(xiàn)階段，該行業(yè)的融資規(guī)模已挺進(jìn)到第5位。

“提杠桿”呼聲日隆

盡管券商融資潮來(lái)勢(shì)兇猛，可仍然難以完全滿(mǎn)足券商的融資要求。

國(guó)泰君安證券董事長(zhǎng)萬(wàn)建華就表示，根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)計(jì)算，去年證券行業(yè)的平均杠桿值（扣除客戶(hù)保證金后）近1.5倍，而國(guó)際投行目前在10倍以上，2008年金融危機(jī)前曾高達(dá)30-40倍。國(guó)內(nèi)券商杠桿過(guò)低，一個(gè)重要的原因是證券公司負(fù)債能力弱、負(fù)債渠道不暢，包括拆借、回購(gòu)業(yè)務(wù)受到限制、證券公司債、次級(jí)債市場(chǎng)偏小、海外債務(wù)融資不暢等問(wèn)題。

持有此觀點(diǎn)的，顯然不止一家券商。

“券商要改變金融農(nóng)民、靠天吃飯的現(xiàn)狀，就需要大力發(fā)展資本中介和投資業(yè)務(wù)，調(diào)降傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)的占比。在這個(gè)發(fā)展過(guò)程中，公司負(fù)債率將會(huì)提高，杠桿倍數(shù)亦會(huì)上升?！焙ＭㄗC券董事會(huì)秘書(shū)金曉斌指出。

興業(yè)證券總裁劉志輝也坦承，“我們當(dāng)前的杠桿率偏低，只有1.2倍，基本沒(méi)有什么負(fù)債?！?/p>

中信證券是業(yè)內(nèi)第一家提出要提升杠桿率的。今年3月，中信證券董事長(zhǎng)王東明就在香港宣布未來(lái)三年發(fā)行400億元債券，計(jì)劃將公司杠桿率從1.55倍提升至2倍，將公司ROE（凈資產(chǎn)收益率）從去年的5%提高至兩位數(shù)以上。

“目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)尚未對(duì)券商杠桿率直接設(shè)定上限目標(biāo)。”中信證券副董事長(zhǎng)殷可表示，從不同監(jiān)管指標(biāo)看，有不同的杠桿率天花板。若從現(xiàn)有的凈資本監(jiān)管要求看，天花板大概在8倍左右；但從另一指標(biāo)——凈資產(chǎn)/負(fù)債指標(biāo)不得低于20%來(lái)估計(jì)，5倍就已經(jīng)是上限了。

他說(shuō)，證監(jiān)會(huì)正在討論修訂凈資本管理方案，中信之前曾向監(jiān)管層提出建議，希望采用類(lèi)似巴塞爾Ⅱ或巴塞爾Ⅲ的管理方法，這樣券商行業(yè)內(nèi)杠桿率的上限可普遍放寬至6-8倍。

有業(yè)內(nèi)人士透露，“其實(shí)在3月初，證監(jiān)會(huì)還召集過(guò)相關(guān)證券公司開(kāi)會(huì)討論‘關(guān)于證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法的修訂問(wèn)題’，按照之前討論的意見(jiàn)稿，證監(jiān)會(huì)曾打算將證券公司部分資本監(jiān)管指標(biāo)進(jìn)一步放松，例如凈資本/凈資產(chǎn)比例下限由目前的40%下降至10%。這意味著券商杠桿率的上限有望接近10倍。但隨著證監(jiān)會(huì)新一屆主席肖鋼的上任，該證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制管理辦法沒(méi)有了下文。”

但去年創(chuàng)新大會(huì)以來(lái)，融資融券、股票約定式購(gòu)回等業(yè)務(wù)盈利發(fā)展可期，提升資本及杠桿的需求凸顯。在今年5月份召開(kāi)的創(chuàng)新大會(huì)上，盡管風(fēng)控當(dāng)頭，多家券商負(fù)責(zé)人還是極力爭(zhēng)取監(jiān)管層提升券商杠桿率、拓寬券商融資渠道。

中信證券執(zhí)行總經(jīng)理李春波表示，目前券商正從“通道”職能向“資本中介”、“信用中介”、“支付中介”職能轉(zhuǎn)變，包括固定收益做市商服務(wù)、股票做市商服務(wù)、場(chǎng)外交易的發(fā)展、國(guó)際化的銷(xiāo)售平臺(tái)等成為業(yè)務(wù)發(fā)展的重點(diǎn)。

因此，中信證券此前就建議監(jiān)管層適當(dāng)放開(kāi)證券公司融資，鼓勵(lì)符合監(jiān)管要求的負(fù)債經(jīng)營(yíng)，提高做市交易的能力。

第一創(chuàng)業(yè)證券總裁錢(qián)龍海也表示，目前券商主要通過(guò)短融、次級(jí)債方式融資，但在券商看來(lái)，短融規(guī)模有“待償還余額不超過(guò)凈資本的60%”的控制上限，而且，短融期限有“最長(zhǎng)不得超過(guò)91天”的制約，短融的用途也有“不得用于固定資產(chǎn)投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資等”的限制；次級(jí)債融資成本相對(duì)較高。

因此，第一創(chuàng)業(yè)等券商都迫切希望《證券公司債務(wù)融資工具管理暫行規(guī)定》、《公司債券相關(guān)管理辦法》盡早出臺(tái)，鼓勵(lì)證券公司發(fā)展可轉(zhuǎn)債、受益憑證、垃圾債等多種融資工具，發(fā)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)和類(lèi)信貸融資業(yè)務(wù)，以改善證券公司缺乏持續(xù)有效的長(zhǎng)期融資渠道、融資成本高的缺陷。

創(chuàng)新還是圈錢(qián)？

盡管相當(dāng)多券商對(duì)于以創(chuàng)新業(yè)務(wù)為名的融資加杠桿都表達(dá)了不小的興趣，但亦有業(yè)內(nèi)人士指出，做市商、OTC（場(chǎng)外交易市場(chǎng)）等這些所謂創(chuàng)新業(yè)務(wù)目前的開(kāi)展都十分有限，很多還處于理論階段的探討或者初步嘗試。

雖然以創(chuàng)新之名大興融資，但券商真正需要大量資金的業(yè)務(wù)，還是融資融券、股權(quán)質(zhì)押回購(gòu)等創(chuàng)新程度并不高的類(lèi)貸款業(yè)務(wù)。“證監(jiān)會(huì)放開(kāi)了券商的融資限制，只要合規(guī)誰(shuí)都想融資，畢竟年化4-5%的資金成本，放到收益10%以上的類(lèi)貸款市場(chǎng)，收益是明擺著的。”某券商自營(yíng)部的投資經(jīng)理向記者表示。

申銀萬(wàn)國(guó)分析師何周炎指出，去年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)對(duì)券商業(yè)務(wù)松綁的一系列措施，融資融券、股票約定購(gòu)回和股票質(zhì)押式回購(gòu)、柜臺(tái)市場(chǎng)及資產(chǎn)證券化等一系列新業(yè)務(wù)逐步推進(jìn)，其中融資融券的推廣已漸入佳境，多家券商兩融業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的收入占比已在5-10%。

其實(shí)，融資融券及股票約定式購(gòu)回等業(yè)務(wù)等都屬于“類(lèi)貸款”業(yè)務(wù)，利差收入也較為穩(wěn)定，現(xiàn)階段券商利息收入所占營(yíng)業(yè)收入比例更是不斷提升。

一位中西部券商的自營(yíng)投資部人士指出，“融資融券、約定回購(gòu)等業(yè)務(wù)拆出年化利率通常在8%-9%之間，而券商今年以來(lái)滾動(dòng)式發(fā)行的短融券利率都介于3.5%-4.50%之間，利差收入接近一倍”。華泰證券更是在今年的短融券評(píng)級(jí)報(bào)告中明確提到：“融資融券等業(yè)務(wù)發(fā)展，利息凈收入自2010年起已成為公司營(yíng)業(yè)收入的第二大來(lái)源，并逐漸穩(wěn)步增長(zhǎng)”。

不僅有利差，融資融券業(yè)務(wù)還會(huì)給券商帶來(lái)經(jīng)紀(jì)傭金收入，所以券商更為看重。在融資融券業(yè)務(wù)由試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)后，今年前三個(gè)半月，融資融券余額已由去年底的近900億元提高至1700億元。

廣發(fā)證券行業(yè)分析師潘峰指出，目前國(guó)內(nèi)融資融券業(yè)務(wù)尚處起步階段，參照成熟市場(chǎng)，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)兩融余額短期內(nèi)有望達(dá)2000-3000億元?？傮w而言，今明兩年國(guó)內(nèi)券商類(lèi)貸款業(yè)務(wù)，將為整個(gè)行業(yè)帶來(lái)82億元和144億元的凈利，這相當(dāng)于去年行業(yè)凈利的25%和44%。

其實(shí)，國(guó)際投行近年來(lái)已將大量負(fù)債投入帶來(lái)穩(wěn)定收益的業(yè)務(wù)。以高盛為例，其2011年杠桿率為13倍，其中10倍杠桿規(guī)模用于類(lèi)貸款業(yè)務(wù)、做市和自營(yíng)本金投資兩大類(lèi)業(yè)務(wù)。中信建投分析師魏濤指出，高盛之所以敢于高杠桿，其根本原因在于其負(fù)債資金投向的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較小，可以加大杠桿增加收益。

不過(guò)一些券商仍抱怨，目前可以用于加杠桿的產(chǎn)品尚未成氣候，暫時(shí)看不到加杠桿的需要。

“加杠桿只是一個(gè)意愿，具體到每家券商能否實(shí)現(xiàn)，還要看自身能力。”國(guó)信證券行業(yè)分析師邵子欣認(rèn)為，大型券商融資融券等資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展比較快，杠桿提升較容易，但中小券商能否搶得那么多業(yè)務(wù)量，是其未來(lái)能不能撬動(dòng)杠桿的關(guān)鍵。

她指出，雖然目前券商率先進(jìn)軍的是風(fēng)險(xiǎn)較低的類(lèi)貸款業(yè)務(wù)，但對(duì)于券商而言，類(lèi)貸款業(yè)務(wù)畢竟是一個(gè)全新領(lǐng)域，券商中后臺(tái)風(fēng)控體系的完善仍需要時(shí)間?！靶磐谢肆陼r(shí)間才掌握了類(lèi)貸款業(yè)務(wù)，券商沒(méi)有三年做不下來(lái)?！彼赋?。

雖然相當(dāng)多券商對(duì)于創(chuàng)新業(yè)務(wù)開(kāi)展以及加杠桿都表達(dá)了不小的興趣，但亦有業(yè)內(nèi)人士指出，加杠桿亦是一個(gè)技術(shù)活，背后隱含著不小的風(fēng)險(xiǎn)，因此這種策略并不適用于所有券商。

華中一中型券商高管指出，在開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)初期，券商內(nèi)部有關(guān)客戶(hù)授信、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控、平倉(cāng)流程等一系列制度都需要完善，這可算是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程。若是券商今后再介入風(fēng)險(xiǎn)更高的期貨期權(quán)、做市商等，其內(nèi)部需要完善的制度更多，這對(duì)于中小券商將是一個(gè)嚴(yán)峻的考驗(yàn)。