天山腳下的“政策套利者”

從退伍軍人到登上福布斯富豪榜，“新疆首富”孫廣信及其旗下廣匯實業(yè)投資（集團）有限公司（下稱“廣匯集團”）被稱為“新疆非公有制經(jīng)濟的一面旗幟”，更有經(jīng)濟學家曾將其高速發(fā)展稱為“廣匯模式”。

對比同樣發(fā)跡于新疆的唐萬新，旗下“德隆系”幾乎與廣匯同期進入房地產(chǎn)業(yè)，如今卻已是一場坍塌的資本舊夢。

不過，有分析人士指出，孫廣信的資本路徑，依然有諸多類似德隆系之處。譬如唐萬新亦曾利用股票質(zhì)押貸款后，再進行大手筆的實業(yè)投資，從而推動股價上漲，依此循環(huán)。

《財經(jīng)國家周刊》記者梳理廣匯能源 （600256.SH）及其大股東廣匯集團歷次轉(zhuǎn)型所處的大環(huán)境，從“國企兼并收購”、“地產(chǎn)黃金十年”、“煤炭黃金十年”再到到令人憧憬的新能源概念，孫廣信對于政策把握之精準，使其“政策套利者”的形象愈加清晰。

政策機會型套利公司

因為幾乎同期發(fā)跡于新疆，廣匯集團掌門人孫廣信免不了常常被拿來與“德隆系”的唐萬新做對比。

相較之下，“德隆系”的輝煌在于以資本運作為紐帶，通過企業(yè)購并，整合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)引進新技術(shù)、新產(chǎn)品。孫廣信則通過搭建廣匯能源這一資本平臺，意在塑造圍繞能源業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈條，其核心的價值也是通過新的化工技術(shù)，盤活目前已經(jīng)掌控的“資源局”。

1989年退伍后的孫廣信成立了廣匯工貿(mào)有限責任公司，與唐萬新的最初發(fā)展脈絡(luò)頗為相似，都是“什么賺錢做什么”。直到1994年發(fā)展成為廣匯集團，仍沒有確定的主業(yè)。也是在1994年前后，兩人幾乎同期進入新疆房地產(chǎn)行業(yè)，成為“地產(chǎn)黃金十年”的獲利者。

1997年5月，唐萬新主持了德隆人一直引以為傲的“遵義會議”，確立了由“實業(yè)投資”轉(zhuǎn)為“產(chǎn)業(yè)整合”的大戰(zhàn)略，開啟了令人眼花繚亂的整合旅途。孫廣信則搭上了“國退民進”熱潮的班車，先后兼并數(shù)十家國有企業(yè)。在并購之后，廣匯集團沒有將企業(yè)改造，而是直接將國有企業(yè)轉(zhuǎn)賣，再利用國企土地投入到房地產(chǎn)項目。

2000年，廣匯集團旗下控股公司廣匯股份率先主板上市，在并購之外開辟了運用資本市場實現(xiàn)擴張的路線。然上市不久，募資項目投向就由原來的石材項目轉(zhuǎn)變?yōu)榉康禺a(chǎn)項目。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)成為這家石材生產(chǎn)商的業(yè)績大幅增長主要來源。期間，廣匯股份與廣匯集團簽訂的包銷關(guān)聯(lián)交易，一直飽受制造利潤的質(zhì)疑。

盡管孫廣信遠不及唐萬新的聲望，但房地產(chǎn)行業(yè)的神話上演，證明了一個行業(yè)創(chuàng)造的財富并不輸于風光不可一世的資本操盤手。2002年孫廣信成為福布斯中國富豪榜第三名。同一年，唐萬新排在福布斯中國大陸100強富豪第27位。

此時的唐萬新盡管正處于人生的巔峰，卻已經(jīng)開始感受到資本市場的危機，中科創(chuàng)業(yè)、億安科技先后崩塌，輿論矛頭于是集中到了“德隆系”身上，最終德隆走向潰敗。

“德隆系”地震也引發(fā)了廣匯危機。廣匯房地產(chǎn)的連續(xù)發(fā)展已經(jīng)帶來了資金缺口，同期美居物流園、中天廣場項目等開工投資卻十分龐大，而在宏觀經(jīng)濟調(diào)控之下，銀根縮緊。

“德隆系”輝煌之際曾控制近二十家金融機構(gòu)和多家上市公司，涉及機電、旅游多個行業(yè)。相比而言，孫廣信的產(chǎn)業(yè)的確少了一份豪邁，但是在政策把握上更加如魚得水。在當時房地產(chǎn)受調(diào)控沖擊之際，2003年，廣匯能源相繼進入液化天然氣、煤化工等領(lǐng)域，呈現(xiàn)業(yè)務(wù)“全面開花”的局面。廣匯集團也幾乎在同期開啟房地產(chǎn)、能源、汽車服務(wù)的三駕產(chǎn)業(yè)馬車，描繪了全新的產(chǎn)業(yè)藍圖。

2008年起，廣匯股份決定逐步剝離非能源業(yè)務(wù)，并在2012年更名為廣匯能源，廣匯集團從2009年起向上市公司置入煤炭、LNG、石油開發(fā)等資產(chǎn)。由房地產(chǎn)轉(zhuǎn)出，全面進入清潔能源行業(yè)，這在A股市場尚屬首例。廣匯能源因此一度引發(fā)機構(gòu)熱捧，由默默無聞成為市場新貴。

到2012年，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)從廣匯能源剝離完畢。廣匯能源已經(jīng)改頭換面成為一家能源公司，形成“氣、煤、油”三位一體產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略。

“廣匯能源剝離房地產(chǎn)也是與融資難以通過有關(guān)?！币晃煌缎腥耸肯蛴浾呓榻B，宏觀調(diào)控以來，但凡公司業(yè)務(wù)涉及到房地產(chǎn)，發(fā)債融資等都難以獲得通過，銀行的信貸更是整體規(guī)模鎖緊。

廣匯能源從最初的石材到房地產(chǎn)，再到能源及新能源，每一次都巧妙地迎合了市場熱點的節(jié)奏。

理實國際集團（中國）并購與市值管理中心董事總經(jīng)理劉嘉城接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪時，將廣匯能源定義為“政策機會型套利公司”。

“廣匯集團的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)并不具有市場競爭力，一旦走出新疆很難再從競爭中獲勝，這也使其發(fā)展做大必將遇到瓶頸，也難以有國際化的視野?！眲⒓纬欠治龅?，“廣匯的模式和許多地方企業(yè)發(fā)展上一樣，市場熱衷什么就做什么。先建立一個產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，到地方政府獲取政策優(yōu)惠，再到銀行獲得貸款、土地優(yōu)惠支撐發(fā)展。”

有分析人士指出，政策套利的發(fā)展模式，在企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模后，一般都會遭遇瓶頸。這正是廣匯目前所需要面對的，如何擺脫這一局面，或許將決定廣匯集團的道路能走多遠。

項目魔術(shù)

大戰(zhàn)略經(jīng)歷頻頻轉(zhuǎn)移后，廣匯集團最終鎖定能源作為其最倚重的板塊。但廣匯的能源之路卻因為一宗重大項目的突發(fā)事故而變得撲朔迷離。

4月6日，廣匯能源“哈密煤化工項目”突發(fā)爆炸，這項“年產(chǎn)120萬噸甲醇/80萬噸二甲醚、5億立方米LNG”項目因爆炸裝置受損，暫停了生產(chǎn)。歷時6年、總投資超過了110億元，2012年12月該項煤化工投產(chǎn)，曾是廣匯能源轉(zhuǎn)型中里程碑式大事。

據(jù)一位長期跟蹤研究廣匯能源的公募基金研究員對記者透露，原本預(yù)計該項目2013年將貢獻業(yè)績十多億元，爆炸事件成了廣匯投資人美好夢境圖中的一段噩夢。

近幾年來，受原油價格高企的影響，煤化工熱潮漸起，新疆地域偏遠，自治區(qū)政府鼓勵煤炭資源就地轉(zhuǎn)化，廣匯能源煤化工項目正是這熱潮中的一例。然而隨著資本與產(chǎn)業(yè)的涌入，產(chǎn)能過剩的危機也如影隨形。

實際上，早在2012年12月廣匯宣布停止對煤化工項目進行二期投入，已經(jīng)意味著這一戰(zhàn)略在廣匯能源產(chǎn)業(yè)格局中占據(jù)的地位被逐步削弱。

在這一背景下，廣匯能源轉(zhuǎn)而宣布改為打造“1000萬噸/年原煤伴生資源加工與綜合利用項目”（下稱“煤炭分質(zhì)利用項目”）。項目承諾，總投資僅為煤化工二期項目的1/3，耗水量僅為常規(guī)煤化工項目的1/7，投資利潤率卻能達到96.89%。

隨著煤炭分質(zhì)利用項目的啟動，煤炭銷售過程中備受爭議的產(chǎn)品“太潮濕”、“揮發(fā)性高”等因素，轉(zhuǎn)身成為了“特低硫、特低磷、高發(fā)熱量的富油、高油長焰煤”，是非常理想的化工用煤的重大發(fā)現(xiàn)。

不過，上述研究員表示，廣匯能源屢屢推出極具渲染的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，隨后這些計劃因為種種原因“拖延”或者“擱淺”并不乏先例。比如，哈密煤化工項目一期先后因為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、風沙、腐蝕等問題延期一年半；按照原計劃，哈密煤化工一期項目建成后，將會接著進行二期及三期建設(shè)，最終夭折；2011年，柳溝物流園鐵路快裝系統(tǒng)改造進度未按期完工，導(dǎo)致煤炭銷售低于預(yù)期；2009年投產(chǎn)的吉木乃LNG項目，原預(yù)計在2011年10月預(yù)告即將完工投產(chǎn)，不過時至今日仍未有通氣。

產(chǎn)業(yè)夾縫

盡管鎖定能源為其未來最為重要的發(fā)展方向，但在中國當前的能源產(chǎn)業(yè)格局下，孫廣信的能源戰(zhàn)略無疑“牙縫搶食”，相關(guān)項目的拖延或許正反映了這一困境。

“原油進出口資質(zhì)一直由新疆（維吾爾）自治區(qū)政府出面協(xié)調(diào)各相關(guān)部委進行辦理，目前國內(nèi)尚無民營企業(yè)取得此資質(zhì)先例，如開先河必屬廣匯?！睂O廣信曾經(jīng)自信地表示。

以廣匯能源為資本平臺，一幅“煤、氣、油”巨幅能源版圖搭建了起來。在疆北，廣匯能源建立了哈密地區(qū)毛淖湖煤炭、煤電、煤化工基地；阿勒泰地區(qū)富蘊煤炭、煤制氣基地以及跨國的齋桑-吉木乃油氣基地。在疆南又參與“氣化南疆”工程。

2002年，借力西部大開發(fā)戰(zhàn)略和國家能源結(jié)構(gòu)調(diào)整機遇，廣匯能源進入天然氣領(lǐng)域。在中石油“西氣東輸”、中海油“沿海LNG”上岸等國內(nèi)外同類業(yè)務(wù)的包圍局勢中，廣匯能源只能定位于“拾遺補缺”業(yè)務(wù)。并且早期廣匯能源的起源于中石油的下屬公司吐哈油田，直至廣匯能源在國外尋找氣源，又遇到進出口審批難題。

“以往天然氣開發(fā)企業(yè)較少，目前中石油、中海油已經(jīng)加強了天然氣的管線建設(shè)和布局，更多的企業(yè)也參與進來，特別是在運輸上，廣匯能源難占據(jù)優(yōu)勢。”一位不愿署名的化工行業(yè)分析師在受訪時表示。

在新能源項目投資尚未有回報時，煤炭銷售一直是廣匯能源現(xiàn)金流重要來源。為了解決長期困擾的運輸問題，廣匯能源修建了從淖毛湖到甘肅柳溝的淖柳公路，與此同時還在修建紅淖三鐵路。正是淖柳公路上的運輸糾紛將廣匯能源煤炭的積壓問題暴露出來。

記者得到的4月23日《廣匯煤炭運銷公司會議紀要》顯示，“受到全國煤炭市場不景氣的影響，公司的煤炭銷售量急劇下滑，柳溝煤炭庫存量已達到81萬噸，創(chuàng)歷史最高庫存量?！?/p>

而在甲醇、LNG和煤制氣等為核心的煤化工產(chǎn)業(yè)中，廣匯能源的前景同樣耐人尋味。煤化工項目即是以煤為原料，經(jīng)化學加工使煤轉(zhuǎn)化為氣體、液體和固體產(chǎn)品或半成品，而后進一步加工成化工、能源產(chǎn)品的過程。因此煤化工項目對于煤炭的品質(zhì)要求甚高。

“煤化工產(chǎn)業(yè)對于資金、技術(shù)要求非常高，另外耗水量高、廢水排放多，需要一定的技術(shù)積淀?！痹谛陆?shù)貜氖旅夯な嗄甑囊晃还こ處熤赋?，“同時生產(chǎn)甲醇到LNG工藝線路難度較高。而哈密淖毛湖環(huán)境異常艱苦，‘風刮石頭跑，遍地無根草’。如此環(huán)境之下廣匯難以留住技術(shù)人才?！?/p>

上述工程師告訴記者，煤化工熱潮形成布局高度雷同的局面，產(chǎn)能過剩的隱患已經(jīng)顯現(xiàn)。而在需求端，甲醇作為中間化學產(chǎn)品，需求量低。二甲醚可作為柴油的替代品，但需要專用的發(fā)動機，在推廣上會有較大難度。

據(jù)與廣匯能源合作的一家運輸公司成都蜀城貨運有限公司（下稱“蜀城運輸”）負責人王旭透露，蜀城運輸以分期付款方式購買廣匯清潔能源的LNG車輛，并在廣匯LNG氣站加氣，同時蜀城運輸為廣匯物流運輸煤炭，運輸費用抵扣汽車貸款費用。有分析人士認為，這也意味著廣匯能源LNG產(chǎn)業(yè)在一定程度上倚賴內(nèi)部循環(huán)。

資金騰挪

綜觀廣匯歷年來的發(fā)展，劉嘉城指出，“廣匯集團自始至終既不是產(chǎn)業(yè)經(jīng)營公司，也非純粹意義的投資公司，廣匯跟隨政策環(huán)境不斷變化主業(yè)套利，而不是專注于發(fā)展某一行業(yè)。在廣匯建立的較長的產(chǎn)業(yè)鏈中，產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)性不高，不利于整合價值鏈?！?/p>

價值鏈整合不彰，很可能會傳遞到資金鏈。一邊是宏大的產(chǎn)業(yè)鏈相伴著巨額的資金投入，而另一邊，則是廣匯能源在資本市場上的融資曲折路。

2002年前后，廣匯能源提出了再融資增發(fā)、配股計劃，都未得到證監(jiān)會的批準。

哈密煤化工項目被作為廣匯能源轉(zhuǎn)型的標志，2007年到2009年廣匯能源先后三次提出對該項目的增發(fā)預(yù)案，均被拒絕。

而廣匯“油、氣、煤”的三位一體戰(zhàn)略下，任何一個項目都不是“省油的燈”。哈密煤化工項目前后投入110億元；煤炭分質(zhì)利用項目預(yù)計投資金額78億元；紅淖三鐵路預(yù)估投資104億元；吉木乃LNG項目總投資6.48億元等。

根據(jù)廣匯能源2013年一季度報披露的數(shù)據(jù)，廣匯能源及其子公司借款合計90.95億元，其中短期借款25.78億元，長期借款43.6億元，一年內(nèi)到期的非流動負債21.57億元。今年1月，幾乎與廣匯集團發(fā)行15億短融券同時，廣匯能源正通過中信銀行發(fā)行10億短期融資券。

隨著銀根縮緊，通過傳統(tǒng)的貸款和拆借模式融資，或已難以滿足廣匯能源宏大藍圖的資金缺口。昔日“德隆系”的掌門唐萬新曾經(jīng)進行了大規(guī)模的股票抵押融資，孫廣信也復(fù)制了這一手法。

近年來，廣匯集團已經(jīng)先后將其持有的廣匯能源股權(quán)質(zhì)押給甘肅信托、陜國投、華融信托等數(shù)家信托公司進行融資。截至2013年2月6日，累計質(zhì)押其持有廣匯能源有限售條件的8.84億股股權(quán)，占廣匯集團持有股份的57.34%。

這是一個過分倚賴廣匯能源二級市場股價的融資模式，當股價跌至股權(quán)質(zhì)押貸款最高評估價下方，質(zhì)押人所質(zhì)押的股權(quán)將面臨被強制平倉的風險，一旦股價跌破警戒線，質(zhì)押人就需要 “補倉”，以補錢、補股票或其他質(zhì)押物來追加質(zhì)押。這曾是唐萬新失敗的重要導(dǎo)火索之一。

與唐萬新一樣，廣匯能源推出的產(chǎn)業(yè)藍圖推動了股價上漲。加上廣匯能源頻頻放出“烏龍”利好，有分析人士認為廣匯集團意在通過拉抬股價，規(guī)避融資風險。

譬如2012年在第三季度報告中，廣匯能源披露了2012年年度業(yè)績預(yù)增100%-120%以上。3月21日，廣匯能源公布2013年一季度預(yù)增150%。廣匯能源股價為此創(chuàng)下自2012年5月以來的新高。令人大跌眼鏡的是，到2013年4月1日，公司刊登公告稱，因兩項目出現(xiàn)不同程度的延遲，預(yù)計2012年業(yè)績較上年持平。

在股價上漲之后，廣匯能源也選擇了股本擴張。在2000年到2003年間，廣匯能源有過三次大比例送股，股本由5000萬股迅速擴張為2.04億股，而股東人數(shù)僅為5830戶，每人平均持股3.5萬股。

2012年廣匯能源利潤分配方案公布，提出將股本規(guī)模增加到52億。

當然，廣匯的奶酪仍然很誘人。

根據(jù)廣匯能源公開信息顯示，截至目前集團及上市公司共同擁有的煤炭資源儲量累計超過180億噸，擬在合適時機全部注入上市公司。

5月17日，廣匯能源董秘倪妮在投資者接待日中表示，因公司銷售結(jié)構(gòu)調(diào)整，2013年起，用于銷往當?shù)靥m炭廠的地銷數(shù)量已經(jīng)遠遠超過鐵路銷往蘭州及河西地區(qū)發(fā)電廠，且售價持續(xù)上漲，盈利能力更強，因此業(yè)績影響不大。

宏源證券化工行業(yè)分析師柴沁虎對1000萬噸/年原煤伴生資源加工與綜合利用項目評價為，充分利用煤炭的特點，宜油則油，宜煤則煤，可以兼顧多方的利益訴求。