多用利率工具

盡管近期日元在“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”推動(dòng)下不斷貶值，人民幣兌美元的中間價(jià)卻在不斷走強(qiáng)。自從日本首相安倍晉三表明了采取無限量寬松的態(tài)度并任命了新的央行行長后，美元對日元和其他貨幣走強(qiáng)，人民幣兌美元的匯率還是上升了1.5%。

然而，人民幣中間價(jià)的強(qiáng)勢與中國宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)卻形成了一定的反差，在此期間，工業(yè)生產(chǎn)較為疲弱，同時(shí)出口也存在明顯的虛增現(xiàn)象，通脹壓力也在明顯下降。人民幣在過去幾個(gè)月的表現(xiàn)也與其他亞洲貨幣的表現(xiàn)形成了反差。

這樣的表現(xiàn)也讓市場大惑不解，一些市場研究者認(rèn)為這表明中國央行可能會(huì)放寬人民幣兌美元的交易波動(dòng)區(qū)間。

此前央行副行長易綱曾表示，央行計(jì)劃在近期進(jìn)一步放寬人民幣匯率交易波動(dòng)區(qū)間，人民幣匯率將更加以市場為導(dǎo)向。隨后央行研究局副局長王宇重申央行放寬人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間的承諾。連續(xù)的表態(tài)，進(jìn)一步強(qiáng)化了市場對于人民幣交易區(qū)間波動(dòng)的預(yù)期。

在所有的貨幣政策工具中，匯率政策事實(shí)上被經(jīng)常使用，因?yàn)槿嗣駧诺闹虚g價(jià)需要每天設(shè)定。然而，盡管中國央行表明人民幣匯率的設(shè)定需要參考一籃子貨幣，并考慮國際收支狀況，但很少有人真正了解中間價(jià)的制定機(jī)制。

數(shù)據(jù)顯示，人民幣兌美元的中間價(jià)走強(qiáng)，往往受到資本流入的驅(qū)動(dòng)。外匯占款的變動(dòng)與人民幣中間價(jià)似乎存在著緊密的聯(lián)系。這在今年第一季度中表現(xiàn)尤為明顯，由于1月和2月出現(xiàn)了較為明顯的資本流入，人民幣兌美元的中間價(jià)在隨后的數(shù)月中逐步走強(qiáng)。數(shù)據(jù)顯示，前4個(gè)月中國外匯占款增加了超過1.5萬億元人民幣，這幾乎是去年全年外匯占款增加總額的3倍。

強(qiáng)勁的資本流入導(dǎo)致了境內(nèi)市場上大量的結(jié)匯盤，而這些美元賣盤最終都將被央行消化，而央行在中間價(jià)上的處理方式，在很大程度上也表明并不愿意承擔(dān)過多的損失，這導(dǎo)致了人民幣匯率的不斷走強(qiáng)。

當(dāng)然，央行此舉也意味著將減少對匯率的直接干預(yù)，將人民幣中間價(jià)定在強(qiáng)側(cè)，事實(shí)上有利于減輕貨幣供應(yīng)量增加的壓力。

然而，較強(qiáng)的中間價(jià)卻可能吸引更多的資本流入。數(shù)據(jù)顯示人民幣兌美元的中間價(jià)的變動(dòng)與人民幣一年的NDF（無本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）之間存在緊密的正相關(guān)關(guān)系，而NDF匯率一般反映了市場對于人民幣匯率的預(yù)期。打破這樣的預(yù)期卻極為困難。在市場缺乏與央行充分溝通的狀況下，央行允許人民幣中間價(jià)走強(qiáng)，只能強(qiáng)化市場對人民幣進(jìn)一步升值的預(yù)期，進(jìn)而吸引更多的資本流入，導(dǎo)致即期匯率的升值。更糟糕的是，這可能會(huì)誤導(dǎo)決策者，擴(kuò)大交易區(qū)間，形成一個(gè)惡性循環(huán)。

但不能將所有的問題和責(zé)任都推給中間價(jià)體系。根本上來說，由于亞洲其他央行降息，而中國卻一直維持較高的利差，這導(dǎo)致了中國成為主要經(jīng)濟(jì)體中利息最高的，高息差將吸引更多資本流入。

因此，一個(gè)更有效的方式是下調(diào)利率，抑制套利交易。韓國和澳大利亞央行也已經(jīng)降息。

從現(xiàn)狀來看，很多資本選擇通過經(jīng)常項(xiàng)目進(jìn)入境內(nèi)市場，這也表明無論資本賬戶開放的進(jìn)程是否加快，套利交易的驅(qū)動(dòng)已經(jīng)開始導(dǎo)致資本通過貿(mào)易渠道變相流入，這也在很大程度上造成了資本賬戶的變相開放。而伴隨著中國開放資本賬戶步伐加速，跨境資本流動(dòng)將變得更加容易。

根據(jù)“三元悖論”，一個(gè)國家不可能同時(shí)兼顧貨幣政策的獨(dú)立性、匯率的穩(wěn)定性和資本的完全流動(dòng)性。如今資本跨境流動(dòng)變得更加容易，那就只能允許匯率或利率（或兩者同時(shí)）進(jìn)一步自由化。目前，中國央行似乎更偏重于通過匯率來反映政策傾向，但從實(shí)際效果來看，應(yīng)該優(yōu)先開放利率市場，并將利率作為主要的政策工具，而非通過每天設(shè)定人民幣中間價(jià)來反映自身的匯率傾向。

（作者為澳新銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)師）