隨著人民幣匯率的不斷高估,經(jīng)常項(xiàng)目赤字的出現(xiàn)就在眼前。經(jīng)常項(xiàng)目赤字加上整體經(jīng)濟(jì)資本回報率不高,必將導(dǎo)致資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出和經(jīng)濟(jì)衰退。央行此時將無力再推動人民幣漸進(jìn)升值,人民幣匯率自匯改以來的本輪漸進(jìn)升值進(jìn)程也將終結(jié)。
5月9日,日元兌美元匯率升破10 0日元兌1美元大關(guān)時,全球震動,歐元區(qū)、澳大利亞、波蘭、韓國、斯里蘭卡、越南、新西蘭等國央行紛紛干預(yù)本國匯率,一場匯率戰(zhàn)已經(jīng)箭在弦上。但與此同時,人民幣卻安若泰山,當(dāng)日人民幣兌美元匯率創(chuàng)出了匯改以來的新高,為6.1925元人民幣兌1美元,人民幣對日元匯率更是在5月13日創(chuàng)出1998年9月以來的新高。此時,我國的商務(wù)部再也坐不住了,其新聞發(fā)言人沈丹陽在5月16日的例行發(fā)布會上表示,研究認(rèn)為,近期人民幣快速升值,雖然有利于改善進(jìn)口貿(mào)易條件,但對企業(yè)出口簽約和利潤產(chǎn)生了比較大的負(fù)面影響。
一邊是央行堅定的升值,一邊是商務(wù)部推動出口的受阻,央行和商務(wù)部兩個重要的經(jīng)濟(jì)主管單位在匯率問題上出現(xiàn)了明顯分歧。人民幣匯率該升還是該降?人民幣匯率對我國經(jīng)濟(jì)和全球經(jīng)濟(jì)到底產(chǎn)生了什么樣的作用?
壓低資本回報率,影響我國經(jīng)濟(jì)增速
2013年4月15日,周小川行長在《財新》雜志上撰文指出,當(dāng)本幣相對低估時,經(jīng)濟(jì)資源(各生產(chǎn)要素)會向可貿(mào)易行業(yè)傾斜,其回報和收入均相對較高而具有更大的相對吸引力;相反,當(dāng)本幣相對高估時,可貿(mào)易行業(yè)的相對吸引力較弱,使得更多的生產(chǎn)要素流向不可貿(mào)易行業(yè),也就是說服務(wù)業(yè)的收入和回報相對較高。因此,匯率反映了比價關(guān)系。2 0 0 5年匯改以來,在經(jīng)濟(jì)生活中可以實(shí)際體會到資源配置分布的相對變化,特別是在農(nóng)民進(jìn)城務(wù)工的行業(yè)選擇和新投資的行業(yè)分布上,有了悄然但又明顯的變化。這也是符合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略和結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的變化。可見,在匯率問題上,央行十分希望匯率能成為我國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要工具。
從金融角度看,人民幣漸進(jìn)升值,一面壓低了可貿(mào)易行業(yè)的資本回報率,一面可以提高不可貿(mào)易行業(yè)的資本回報率,從而引導(dǎo)資本過多地流向不可貿(mào)易行業(yè)。同時,漸進(jìn)升值與內(nèi)外息差和經(jīng)常項(xiàng)目順差的配合,可以引導(dǎo)國際資本流入我國,改進(jìn)資源配置的分布。資本市場就表現(xiàn)為:自2 0 0 8年金融危機(jī)以來,以可貿(mào)易品產(chǎn)業(yè)為主的主板指數(shù)逡巡不前,以不可貿(mào)易品產(chǎn)業(yè)為主的中小板和創(chuàng)業(yè)板卻活力四射。
然而,我國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整單純依靠人民幣漸進(jìn)升值并不可靠,更多的將來自于改革,即全社會制度成本的降低。同時,我們也不能忽視人民幣在越過均衡匯率后的漸進(jìn)升值,還會帶來一些負(fù)面影響。其一,房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)作為不可貿(mào)易行業(yè)的主要產(chǎn)業(yè),其產(chǎn)生的泡沫就是人民幣漸進(jìn)升值不可回避的問題。其二,人民幣漸進(jìn)升值壓低了我國經(jīng)濟(jì)整體的資本回報率,進(jìn)而影響了經(jīng)濟(jì)增速。正因此,結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、地產(chǎn)泡沫、經(jīng)濟(jì)增速和經(jīng)常項(xiàng)目差額已經(jīng)成為影響人民幣匯率走勢的四大內(nèi)在因素。
對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響
我國央行的人民幣匯率政策不僅對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了重要且深遠(yuǎn)的影響,而且對國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展和國際資本市場也產(chǎn)生重要的影響,多國經(jīng)濟(jì)也隨之波動。尤其是20 08年金融危機(jī)以來,人民幣匯率政策幾乎成為國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主導(dǎo)因素。
從國際經(jīng)濟(jì)發(fā)展的角度看,2 0 0 8年金融危機(jī)以來,隨著人民幣的強(qiáng)勢升值,一些生產(chǎn)開始從中國撤離,高端的制造業(yè)轉(zhuǎn)移去了美國,中低端的制造業(yè)去了東南亞國家,支持了這些國家的經(jīng)濟(jì)增長。同時,我國經(jīng)濟(jì)隨之降速,對應(yīng)的上游原材料生產(chǎn)國巴西、俄羅斯甚至澳大利亞,都倍感經(jīng)濟(jì)下滑的壓力。
從國際資本市場的角度看,全球大宗商品市場、股市、債市和外匯市場莫不與人民幣匯率息息相關(guān)。從大宗商品市場的角度看,2011年以后,隨著中國經(jīng)濟(jì)的減速,大宗商品牛市已經(jīng)一去不復(fù)返。但只要堅持人民幣匯率不貶值,價格崩潰尚不會發(fā)生。2011年9月,在中國經(jīng)濟(jì)減速的背景下,人民幣貶值預(yù)期大增,大宗商品價格暴跌。為了穩(wěn)定經(jīng)濟(jì),我國央行堅持人民幣中間價不貶值,大宗商品隨即企穩(wěn)。2013年4月15日,我國GDP數(shù)據(jù)爆冷,大宗商品價格幾乎已經(jīng)跳下懸崖,關(guān)鍵時刻,人民幣中間價的堅定升值穩(wěn)住了市場。從全球股市的角度看,人民幣漸進(jìn)升值后,產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的最大受益者是東南亞國家。印度尼西亞、泰國和馬來西亞的股市指數(shù)目前均已超2000年以來的歷史高點(diǎn),從2008年金融危機(jī)的低點(diǎn)算起,已經(jīng)分別上漲了4.82倍、4.34倍和2.28倍。而對應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)減速的原材料生產(chǎn)國巴西和俄羅斯股市指數(shù),則未再越過2008年的高點(diǎn)。在其他條件不變的前提下,只要人民幣漸進(jìn)升值的進(jìn)程不變,東南亞國家和原材料生產(chǎn)國股市走勢的趨勢就難以逆轉(zhuǎn)。尤為值得一提的是,在人民幣漸進(jìn)升值的背景下,美聯(lián)儲的貨幣政策才游刃有余。如果人民幣兌美元匯率出現(xiàn)大幅貶值,美國長期國債收益率或難以上漲,美國10年期和2年期國債收益率差甚至可能接近于零,則美國的貨幣政策將徹底失效。而人民幣兌美元匯率的穩(wěn)定,更是目前全球外匯市場的定海神針,如果人民幣匯率不穩(wěn)定,全球外匯市場的匯率戰(zhàn)將難以想象。
由此可見,人民幣匯率的走向已經(jīng)成為全球資本市場的關(guān)鍵,人民幣匯率將來的升值趨勢和貶值趨勢,都將對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極其重要而深遠(yuǎn)的影響。
人民幣中長期不可避免貶值
在此刻,人民幣匯率將往哪里走?
隨著人民幣匯率的不斷高估,經(jīng)常項(xiàng)目赤字的出現(xiàn)就在眼前。經(jīng)常項(xiàng)目赤字加上整體經(jīng)濟(jì)資本回報率不高,必將導(dǎo)致資本從實(shí)體經(jīng)濟(jì)流出和經(jīng)濟(jì)衰退。央行此時將無力再推動人民幣漸進(jìn)升值,人民幣匯率自匯改以來的本輪漸進(jìn)升值進(jìn)程也將終結(jié)。唯一的問題是,人民幣匯率會不會貶值。以下,我們來推演一下人民幣匯率變化對全球資本市場的影響。
央行的理想是在維持人民幣匯率穩(wěn)定的前提下,完成我國下一輪改革,并在出現(xiàn)下一輪改革紅利的基礎(chǔ)上,再來一輪人民幣匯率的升值,完成中國從中等收入邁進(jìn)高收入國家的進(jìn)程。然而,回想當(dāng)年鄧小平領(lǐng)導(dǎo)的改革,從1978年一直到2002年均路途坎坷,直至最近十年才真正享受到了改革紅利。1978年開始的改革是在社會利益格局調(diào)整不大的前提下完成的,但期間,也出現(xiàn)了匯率的大幅貶值,從1980年的1.5303元人民幣兌1美元,一路貶值到1995年8.351元人民幣兌1美元,貶值了545%。而目前的這輪改革,將要觸動廣泛且錯綜復(fù)雜的利益,上層積極、中層消極、下層觀望的局勢已明。改革紅利的遠(yuǎn)水難解目前經(jīng)濟(jì)下滑的近渴。
從中長期來看,一定幅度貶值終將不可避免。那么,當(dāng)貶值壓力足夠大時,是漸進(jìn)性貶值,還是一次性貶值呢?漸進(jìn)性貶值是整個社會容易接受的一種方式,但其代價或相當(dāng)高昂。2011年4季度到2012年3季度,持續(xù)近一年的人民幣貶值預(yù)期,使得央行的貨幣政策操作很不適應(yīng)。經(jīng)濟(jì)主體行為由“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”轉(zhuǎn)向“負(fù)債本幣化、資產(chǎn)外幣化”后,外匯占款急劇萎縮,基礎(chǔ)貨幣的供給方式面臨挑戰(zhàn);人民幣貶值預(yù)期自我實(shí)現(xiàn),使得人民幣資產(chǎn)下行壓力加大,信用面臨全局性收縮。放任本幣貶值預(yù)期,可能會有招致經(jīng)濟(jì)泡沫破裂的宏觀風(fēng)險。在此背景下,我國股市將極大承壓;大宗商品價格體系將崩潰;匯率市場匯率戰(zhàn)也必將升級;全球資金將集體涌入美國債券市場,壓低美國債券收益率;各國股市將根據(jù)本國的匯率波動而大幅波動。
一次性貶值到位是整個社會難以一下子接受的方式,但卻是副作用最小的一種方式。如同1994年,一夜之間將匯率由5.8元人民幣兌1美元直接貶至8.7元人民幣兌1美元。短期經(jīng)濟(jì)調(diào)整在所難免,但省卻了資本的大幅撤離和經(jīng)濟(jì)大幅波動的痛苦,如同現(xiàn)在的日本,在短期快速貶值后,經(jīng)濟(jì)迅速恢復(fù)生機(jī)。這也將為我國本輪大改革贏得寶貴的時間。在此背景下,以美元計價的大宗商品價格體系的崩潰也難以避免;匯率戰(zhàn)更易升級;但全球資本將恢復(fù)流入我國,我國股市也將欣欣向榮,這些也將為我國經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)升級創(chuàng)造良好的資金環(huán)境。