山東黃金重組“摻水” 估值壓力巨大

停牌三個月之久，等來的卻是連續(xù)跌停的厄運。山東黃金（600547.SH）在國際金價大幅下挫的背景下，擬用定增募資的方式高溢價購買母公司資產(chǎn)，讓投資者選擇“用腳投票”。

山東黃金集團及其他公司持有的礦山和黃金礦業(yè)權的賬面價值為22.4億元，其預估值卻高達108億元，山東黃金此次對標的資產(chǎn)的收購幾乎是溢價3.5倍。其中不少是前幾年由母公司以超高溢價收購回來的，一年當中黃金價格已下跌超過25%，但此次定增母公司轉(zhuǎn)讓價不僅沒有下調(diào)反而漲幅可觀。投資者對于山東黃金的質(zhì)疑聲此起彼伏。

7月4日，山東黃金發(fā)布的回應中并沒有詳細解釋高溢價的原因，只表示價格是合理的。對于金價暴跌產(chǎn)生的影響，表示嚴格根據(jù)《中國礦業(yè)權評估準則》的相關要求來評估金價，市場對金價的走勢有不同的看法而已。

其解釋沒有獲得市場的認可，之后山東黃金延續(xù)跌勢。截至7月4日，復牌四天，股價下挫近30%，市值損失超百億。

山東黃金否認高價收購

山東黃金在回應中僅表示，本次重組涉及的部分標的資產(chǎn)，確系大股東集團公司從民營公司收購來的，但是當時的收購價格是公平的，集團公司并沒有高價收購。而對于其中的價格并沒有解釋。

事實上，在2012年6月，山東黃金大股東集團公司收購對應的標的資產(chǎn)時，由于價格遠高于資產(chǎn)的凈資產(chǎn)，也引來市場的廣泛質(zhì)疑，但是山東黃金一直對此未有解釋。山東黃金只強調(diào)，“之所以當初由集團公司完成收購主要是從提高收購效率的角度出發(fā)，對外并購往往需要交易雙方較高的決策效率，而從上市公司規(guī)范的角度，往往又需要通過董事會、股東大會等一系列程序，很可能導致收購失敗?！?/p>

山東黃金同時表示，公司并沒有以現(xiàn)金方式支付，而本次上市公司重大資產(chǎn)重組，則是以資產(chǎn)換股份，恰恰是集團公司實際承擔了現(xiàn)金的壓力和成本。

對于高溢價收購的原由，山東黃金并沒有給出有力解釋。

股價暴跌收購或難成行

根據(jù)收購公告，山東黃金根據(jù)標的資產(chǎn)評估預估值，本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的交易總額為99.84億元，按每股33.72元的發(fā)行價格計算，預計本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的發(fā)行股份數(shù)量約為2.96億股。

不過山東黃金自7月1日復牌，股價連續(xù)四天大幅度下跌，從停牌前的32.13元，下跌到了7月4日的23.42元，跌幅達27%。如果依然以33.72元的價格發(fā)行，顯然投資者很難接受，此次收購或不能完成。

山東黃金在針對市場質(zhì)疑的回應公告中稱集團公司依然接受這樣的增發(fā)價格，“本次山東黃金發(fā)行股份購買資產(chǎn)的實質(zhì)為以資產(chǎn)換股份，核心在于資產(chǎn)和股份的定價，定價基準日應當保持一致。也正是基于這一原因，雖然山東黃金目前的發(fā)行股份購買資產(chǎn)的價格遠高于其市價，但是交易對象山東黃金集團有限公司及其關聯(lián)方也接受了這樣的價格?！?/p>

7月4日，山東黃金內(nèi)部人士向《投資者報》記者透露，方案的實施還需要通過股東大會等程序，至少要到年底實施，還有很長一段時間，股價肯定還會變動，股價變動會影響投資者的心態(tài)，增發(fā)方案依然有調(diào)整的可能性。

金價下行公司估值承壓

由于金價大跌，山東黃金擬收購的百億資產(chǎn)事實上已在迅速縮水。

華泰證券研究報告認為，擬注入資產(chǎn)短期業(yè)績貢獻相對有限。就公司去年的經(jīng)營狀況來看，注入資產(chǎn)每年能增加礦產(chǎn)金約4.5噸，權益業(yè)績貢獻約為2.77億元。但去年黃金價格處于高位，而年初以來金價持續(xù)下滑，這些資產(chǎn)今年的權益業(yè)績貢獻將會明顯縮水，預計在1.3億元左右。

上半年，國際金價較年初下降約26%，金價快速下滑對公司業(yè)績的影響預計在二季度會有比較明顯的體現(xiàn)。資產(chǎn)注入和在建擴產(chǎn)，對公司產(chǎn)量有所提升，但仍然難以彌補金價下滑帶來的負向效應。

市場普遍認為，國際金價2013年跌破了1200美元/盎司，大有開啟長線熊市之勢。國際權威礦產(chǎn)機構數(shù)據(jù)顯示：全球金礦的采掘成本在1100～1200美元之間，也就是說，現(xiàn)貨價格已經(jīng)跌破了成本。有可能進入“越生產(chǎn)越虧損”的階段。

山東黃金卻在回應中以著名投資人吉姆·羅杰斯的“金價已接近底部，自己已買進”觀點進行反駁。

華泰證券認為，從公司預案公告來看，收購完成后，集團公司所擁有的黃金資產(chǎn)不多，未來注入帶來的增量較少，業(yè)績貢獻也有限。因此，無法復制2006年到2008年量價齊升的狀況。同時，由于金價的長期走勢趨弱，公司現(xiàn)有資產(chǎn)，以及待開發(fā)項目的盈利能力都將有所下滑。兩方面將共同推動公司估值的中樞水平下移。