三季度流動(dòng)性改善仍不甚樂(lè)觀

最新披露的6月匯豐和官方PMI均雙雙下行，加之央行在“錢荒”局面下態(tài)度有所緩和，近來(lái)預(yù)計(jì)央行終會(huì)降息的機(jī)構(gòu)不少。

鑒于政府對(duì)經(jīng)濟(jì)增速放緩表現(xiàn)出了更大的容忍度，并且將“控風(fēng)險(xiǎn)”作為今年的主要任務(wù)之一，我們預(yù)計(jì)，除非出現(xiàn)重大外部沖擊或經(jīng)濟(jì)增速大幅加速下行，三季度內(nèi)，央行不會(huì)降準(zhǔn)或降息。宏觀及房地產(chǎn)政策也都會(huì)保持穩(wěn)定，不會(huì)進(jìn)一步放松。

同時(shí)，為避免政策信號(hào)的混亂，預(yù)計(jì)逆回購(gòu)操作的概率也較低（盡管并不完全排除其可能性）。當(dāng)然，預(yù)計(jì)央行后續(xù)會(huì)履行其最后貸款人的角色，并在必要時(shí)通過(guò)SLO工具來(lái)定向提供流動(dòng)性支持。因?yàn)椋安话l(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)”同樣是政府要嚴(yán)守的底線。

總體上，投資者對(duì)于三季度流動(dòng)性的整體預(yù)期不能過(guò)于樂(lè)觀。首先，外匯占款流入將大幅放緩，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣投放的減少。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)各種影子銀行的治理可能導(dǎo)致銀行被動(dòng)將表外信貸表內(nèi)化、或者壓縮表外信貸，杠桿壓縮的過(guò)程將對(duì)資金面造成壓力。再次，從利率市場(chǎng)化的前景來(lái)看，資金成本面臨逐步抬升的過(guò)程。

綜合而言，預(yù)計(jì)三季度資金面可能延續(xù)緊平衡的狀況。7天回購(gòu)利率均值的中樞可能將從3%～3.5%上移至3.5%～4.5%的水平，只是資金利率的抬升可能不再是脈沖式的快速上行，而是回購(gòu)利率中樞的逐步上移。

在經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩，貨幣政策整體維持穩(wěn)定，而通脹整體溫和的基本面環(huán)境下，我們認(rèn)為，當(dāng)前收益率曲線平坦甚至倒掛的狀況有可能會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。事實(shí)上，從2011年年中至2012年年中的這一年左右時(shí)間中，貨幣市場(chǎng)短期利率均值水平是持續(xù)高于10年期國(guó)債收益率的均值的。10年期國(guó)債的收益率在三季度可能仍將圍繞3.3%～3.70%的區(qū)間震蕩。

由于短期內(nèi)資金價(jià)格抬升和銀行去杠桿，經(jīng)濟(jì)增速未來(lái)可能進(jìn)一步下行，促成基準(zhǔn)利率的最終下調(diào)，因此從中期來(lái)看，投資10年期國(guó)債等長(zhǎng)久期利率品種的安全邊際較高。我們建議投資者可以延長(zhǎng)投資組合久期至5～10年。

當(dāng)然，由于10年期國(guó)債收益率的絕對(duì)水平較低，且未來(lái)一段時(shí)間可能持續(xù)低于資金成本，因此更適合資金充裕的非杠桿投資者。而其他投資者應(yīng)該考慮政策性金融債、高等級(jí)信用債（有選擇的）等絕對(duì)收益更高的長(zhǎng)久期品種。

非國(guó)開行政策性金融債與國(guó)債之間的利差目前仍處于長(zhǎng)期均值以上的水平，能夠給投資者提供更高的絕對(duì)收益和利差保護(hù)，我們認(rèn)為其相對(duì)投資價(jià)值優(yōu)于國(guó)債。而國(guó)開行債與非國(guó)開行債的利差目前處于相對(duì)較低的水平上，國(guó)開行債的相對(duì)價(jià)值并不突出。至于浮息債，我們目前更看好Shibor為浮息基準(zhǔn)的品種。此外，投資者在三季度還可以考慮進(jìn)行1年～5年回購(gòu)互換曲線變平交易和互換利差擴(kuò)大的交易。