信貸周期，而不是經(jīng)濟(jì)增長決定股市回報(bào)

在新千年開始的時(shí)候，投資者們自信地認(rèn)為股市高回報(bào)的時(shí)代將繼續(xù)下去。當(dāng)時(shí)，美國的股價(jià)不僅處于歷史最高估值，還不斷有“道瓊斯36000”甚至“道瓊斯10萬點(diǎn)”這樣的書出版來刺激市場(chǎng)的神經(jīng)。

然而，我們都知道21世紀(jì)的第一個(gè)十年事實(shí)上令人非常失望。在2000～2002年以及2007～2008年發(fā)生了兩次股市暴跌潮，經(jīng)合組織國家的養(yǎng)老金計(jì)劃平均年回報(bào)率只是可憐的0.1%。

在Thomas Aubrey的新書中，他認(rèn)為投資者們被經(jīng)濟(jì)增長可以驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)回報(bào)的信仰誤導(dǎo)了。要預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)的走向不但困難，而且研究表明，GDP增長和股市回報(bào)之間事實(shí)上也鮮有聯(lián)系。首先，許多上市公司是跨國企業(yè)。其次，經(jīng)濟(jì)增長往往會(huì)帶來更多的新股增發(fā)，所以原來的股東并不能享有盈利增長的全部好處。最后，在GDP止步不前的時(shí)候，公司盈利也有可能快速增加，就好像近年發(fā)生的很多例子。

取而代之，投資者們應(yīng)該關(guān)注信貸周期。這一想法源自瑞典經(jīng)濟(jì)學(xué)家Knut Wicksell，他的著作“利率和價(jià)格”發(fā)行于1898年。其背后的想法是，當(dāng)處于平衡時(shí)，資本的回報(bào)率（公司盈利）應(yīng)該和公司的資金成本（借貸成本）相同。如果回報(bào)率高于成本，那么對(duì)于信用的需求會(huì)上升，帶來經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。如果基本回報(bào)低于成本，那么經(jīng)濟(jì)則會(huì)衰退，公司也會(huì)隨之發(fā)生倒閉。

Aubrey補(bǔ)充了以下觀察，盡管公司知道自己的資金成本，他們無法確切知道未來的資本回報(bào)。所以，“企業(yè)家們不斷被實(shí)際盈利和預(yù)期盈利之間的差距所驚訝，造成經(jīng)濟(jì)的源源不斷的活力。”

這一分析讓他提出投資者應(yīng)該關(guān)注回報(bào)率和資金成本之間的差值，他將這一差值稱為“Wicksellian差值”。若這一差值為正并且不斷擴(kuò)大，那么股價(jià)就會(huì)上升，經(jīng)濟(jì)體內(nèi)會(huì)有更多的債務(wù)產(chǎn)生。若這一差值縮小，那么股票價(jià)格就會(huì)下跌。

但要確定這兩個(gè)數(shù)值則有一定難度。Aubrey采用的是企業(yè)投資資本回報(bào)率和五年期政府債券的五年移動(dòng)平均收益率。盡管政府債券并不能很好的反映借貸成本，但是由于投資者們關(guān)注的是趨勢(shì)變化，所以政府債券收益率是比較穩(wěn)定、一致的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)。

Aubrey采用1986年到2011年的數(shù)據(jù)測(cè)試了他的模型。在差值增加的時(shí)候買入股票，在差值縮小的時(shí)候買入政府債券。這一方法在該時(shí)間區(qū)間內(nèi)錄得了8.7%的年均真實(shí)回報(bào)率，超過了股市和債市單獨(dú)的回報(bào)率。

盡管該模型在1996年到1999年間購入政府債券，從而錯(cuò)失了互聯(lián)網(wǎng)熱，它在近期危機(jī)中的表現(xiàn)則優(yōu)秀得多：2007年和2008年購入政府債券，并且在2009年和2010年回到了表現(xiàn)強(qiáng)勁的股市。

值得注意的是，只要采用足夠長的數(shù)據(jù)，總可以找到一個(gè)打敗平均收益的模型，但是有些模型在實(shí)際中總是無法獲利。對(duì)于今年市場(chǎng)，Aubrey表示模型傾向投資美國股市，但對(duì)英國市場(chǎng)并不看好。

盡管這結(jié)論可能是錯(cuò)誤的，至少他的研究方向是正確的。他的研究和Charles Kindleberger關(guān)于泡沫的著作“瘋狂、驚恐和崩潰（Manias， Panics and Crashes）”相呼應(yīng)，其中提到“瘋狂和驚恐的周期源于信貸供應(yīng)的周期循環(huán)式變化”，在經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)時(shí)樂觀的商業(yè)主體和消費(fèi)者借入更多的貸款，而銀行則在泡沫破裂時(shí)停止借貸。任何在1978年讀過這本書的人，至少提前了20年接受了警告。

（本文來源《經(jīng)濟(jì)學(xué)人》的梧桐樹專欄，華爾街見聞 carlos譯）