新常態(tài)下的投資思路

現(xiàn)在和十年前比有什么最大的不同？最大的不同就是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)力正在迅速削弱。過(guò)去十年我們?nèi)〉昧嗽絹?lái)越大的國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易的市場(chǎng)份額，靠的是什么？靠的是低成本，而這個(gè)成本優(yōu)勢(shì)在今后5到10年內(nèi)很可能會(huì)被大幅度削弱甚至喪失。

經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”

成本上升的主要原因有五個(gè)：一個(gè)是勞動(dòng)力成本的上升，一個(gè)是環(huán)保成本的上升，一個(gè)是土地成本的上升，一個(gè)是資源和能源成本的上升，再加上人民幣匯率升值。這些因素在過(guò)去5年、10年中不斷的累積，在過(guò)去兩三年中進(jìn)一步加速。為什么近年來(lái)的宏觀調(diào)控越來(lái)越頻繁、越來(lái)越短期化？原因之一就是在成本升高后，幾個(gè)調(diào)控目標(biāo)之間越來(lái)越難以兼顧，一放松通脹就抬頭，一收緊經(jīng)濟(jì)就不行，政策騰挪空間越來(lái)越小。

今后5到10年，我們的內(nèi)在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能比過(guò)去十年大幅度降低了。現(xiàn)在大家說(shuō)可以到7%，但也許會(huì)是6%或者5%，這個(gè)只有10年之后我們大家才知道。另一個(gè)就是通脹，由于成本上升，在今后10年中通脹也會(huì)比現(xiàn)在高，也許是4%、5%甚至更高，這個(gè)我們現(xiàn)在沒(méi)辦法定量地去判定它，但是“滯脹傾向”這個(gè)趨勢(shì)是不可逆轉(zhuǎn)的。我說(shuō)的不是“滯脹”，而只是“滯脹傾向”，就是今后5～10年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度可能放慢到7%以下、通貨膨脹上升到4%以上這樣一種傾向。借用比爾格羅斯的一個(gè)詞“The New Normal”，這種成本升高之后的“滯脹傾向”也可稱之為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”。這個(gè)新常態(tài)就是成本更高，通脹壓力更大，經(jīng)濟(jì)的內(nèi)升潛力更低。

三大投資思路

在這種大背景下，今后5～10年的投資思路是什么？

首先，從資產(chǎn)配置的角度來(lái)講，股票比債券好。你現(xiàn)在拿著債券可能有5%～6%的收益，覺(jué)得不錯(cuò)，但是扣除今后5～10年的通貨膨脹率后就所剩無(wú)幾了，也不排除實(shí)際收益為負(fù)的可能。今后10年的“新常態(tài)”下，名義GDP增長(zhǎng)仍然有10%以上，對(duì)有定價(jià)權(quán)的股票而言，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的兩位數(shù)增長(zhǎng)并不難，這些股票在12倍以下的估值買(mǎi)入比債券更有吸引力。同時(shí)，由于工業(yè)投資下來(lái)了，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)資金的需求下降，剩余流動(dòng)性反而有可能更好，股市反映的主要是剩余流動(dòng)性。可以參考日本的例子。1974年石油危機(jī)之后的10～15年，日本的GDP從危機(jī)之前的平均9%的增速下降到危機(jī)之后的平均4%～5%，增速減半，通脹壓力更大，但是日本股市卻迎來(lái)1975～1990年的大牛市。

第二，從商業(yè)模式上看，高利潤(rùn)的模式優(yōu)于高周轉(zhuǎn)模式，有定價(jià)權(quán)的公司會(huì)好于有成本優(yōu)勢(shì)的公司?？匆粋€(gè)公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，無(wú)非是資源優(yōu)勢(shì)、技術(shù)優(yōu)勢(shì)、品牌優(yōu)勢(shì)、寡頭壟斷優(yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)和成本優(yōu)勢(shì)。A股大多數(shù)公司的資源優(yōu)勢(shì)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)是靠不住的，因?yàn)樗麄儾](méi)有真正的資源或真正的技術(shù)。接下來(lái)你要靠什么？在這種低增長(zhǎng)、高通脹的新常態(tài)下，靠成本優(yōu)勢(shì)的企業(yè)比較難以維系，靠高周轉(zhuǎn)的企業(yè)會(huì)發(fā)現(xiàn)周轉(zhuǎn)成本越來(lái)越高，靠規(guī)模優(yōu)勢(shì)的企業(yè)有從規(guī)模經(jīng)濟(jì)變成規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)，除非規(guī)模大到接近寡頭壟斷的地位。相比之下，寡頭壟斷和品牌優(yōu)勢(shì)在新常態(tài)下是最能持續(xù)的。關(guān)鍵還是看定價(jià)權(quán)，因?yàn)槌杀臼窃絹?lái)越高的，需求增速卻越來(lái)越慢，能否在需求不足的情況下把升高的成本轉(zhuǎn)嫁給下游客戶，這就要看企業(yè)是否有真正的定價(jià)權(quán)了。

第三，從投資風(fēng)格上看，價(jià)值股好于成長(zhǎng)股。有人說(shuō)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減速，成長(zhǎng)更難了，于是成長(zhǎng)股有“稀缺性”，因此估值應(yīng)該更高。這好比說(shuō)一張彩票，因?yàn)橹歇?jiǎng)概率降低了，因此該彩票應(yīng)該賣更貴的價(jià)格，這個(gè)邏輯說(shuō)不通。還有人說(shuō)，困境倒逼轉(zhuǎn)型，因此應(yīng)該買(mǎi)新興產(chǎn)業(yè)。其實(shí)，低增長(zhǎng)、高通脹的新常態(tài)對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)是不利的?？匆豢疵绹?guó)的例子，低增長(zhǎng)、高通脹的上世紀(jì)七十年代，以“漂亮50”為代表的成長(zhǎng)股的股價(jià)普遍跌去70%，相反，在美國(guó)高增長(zhǎng)、低通脹的上世紀(jì)九十年代，成長(zhǎng)股表現(xiàn)最好。原因很簡(jiǎn)單，繁榮的經(jīng)濟(jì)、充裕的流動(dòng)性更有利于企業(yè)拓展新業(yè)務(wù)、新產(chǎn)品，相反，經(jīng)濟(jì)低迷、通脹升高的背景下，企業(yè)舉步維艱，哪有余力去創(chuàng)新？現(xiàn)在大家追捧的所謂“成長(zhǎng)股”，十有八九是炒主題、炒概念的“偽成長(zhǎng)股”，在逆境中生存的能力特別弱，這一點(diǎn)只要看一下過(guò)去兩年中小企業(yè)的利潤(rùn)下降的比例就清楚了。而且，成長(zhǎng)股的現(xiàn)金流主要出現(xiàn)在幾年以后，高通脹的環(huán)境下，未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)值大幅降低，成長(zhǎng)股的估值應(yīng)該更低才對(duì)。

但是，市場(chǎng)仍然熱衷于“成長(zhǎng)股”而拋棄銀行、地產(chǎn)、白酒等低估值藍(lán)籌股，認(rèn)為他們是夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。其實(shí)，中國(guó)有14億人，任何一個(gè)大行業(yè)，你只要把握住行業(yè)的龍頭地位，再發(fā)展20年、30年是沒(méi)有問(wèn)題的。更何況，地產(chǎn)是個(gè)很有定價(jià)權(quán)的行業(yè)，就像有的小區(qū)，路左邊是六萬(wàn)塊一平方米的房子，路右邊就是三萬(wàn)塊錢(qián)的房子，同樣的學(xué)區(qū)、同樣的配套設(shè)施，不同開(kāi)發(fā)商的地產(chǎn)就能賣出不同的價(jià)格，這就體現(xiàn)了不同的地產(chǎn)公司差異化的定價(jià)能力。前幾天有人在爭(zhēng)論說(shuō)政府是否曾經(jīng)把地產(chǎn)當(dāng)成中國(guó)的支柱行業(yè)，這個(gè)爭(zhēng)論就好比爭(zhēng)論米飯是否是中國(guó)人的主食一樣沒(méi)有必要。不管你是否喜歡，現(xiàn)實(shí)是，在今后5～10年，地產(chǎn)仍然是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支柱產(chǎn)業(yè)。對(duì)于地產(chǎn)，政府會(huì)調(diào)控，但是不會(huì)打死，被壓制的需求和被替代的需求，這二者是有本質(zhì)區(qū)別的。政府鼓勵(lì)的行業(yè)，很容易競(jìng)爭(zhēng)過(guò)度和產(chǎn)能過(guò)剩，無(wú)錫尚德的破產(chǎn)就是最好的明證。政府壓制的行業(yè)，反而供給有限，競(jìng)爭(zhēng)有序，龍頭企業(yè)的日子反而更好過(guò)。而且，像銀行、地產(chǎn)這樣大體量的行業(yè)，自有其內(nèi)在的經(jīng)濟(jì)規(guī)律，不會(huì)因?yàn)閲?guó)五條、銀監(jiān)8號(hào)文這樣的政策改變就一蹶不振。事實(shí)證明，過(guò)去兩三年那么嚴(yán)厲的政策變化都沒(méi)有改變銀行、地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)持續(xù)快速增長(zhǎng)。目前市場(chǎng)對(duì)政策變化很可能過(guò)度反應(yīng)了。

簡(jiǎn)單說(shuō)，低估值的、有定價(jià)權(quán)的藍(lán)籌股，這就是我們新常態(tài)下的投資方向。

（作者系南方基金投資總監(jiān)，本文摘編自作者博客）