券商間市場(chǎng)呼之欲出

繼證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)試點(diǎn)正式開啟之后，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)牽頭、中國(guó)登記結(jié)算有限公司等籌劃設(shè)計(jì)的“私募產(chǎn)品機(jī)構(gòu)間報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（下稱“券商間市場(chǎng)系統(tǒng)”）經(jīng)半年籌備，進(jìn)入倒計(jì)時(shí)階段。

“這一系統(tǒng)將實(shí)現(xiàn)柜臺(tái)試點(diǎn)業(yè)務(wù)與券商柜臺(tái)市場(chǎng)的聯(lián)網(wǎng)互通，提高市場(chǎng)流動(dòng)性。系統(tǒng)投入運(yùn)營(yíng)后，投資者將可以通過其開戶證券公司購(gòu)買其他證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)中的產(chǎn)品”，證券業(yè)協(xié)會(huì)一位知情人士對(duì)《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者透露：“現(xiàn)在協(xié)會(huì)已經(jīng)總動(dòng)員，想盡快上線推出?！?/p>

盡管在跨券商交易轉(zhuǎn)讓之下的開戶券商收費(fèi)等問題尚未明確，但該系統(tǒng)對(duì)于市場(chǎng)基礎(chǔ)比較薄弱、制度建設(shè)相對(duì)滯后、融資和交易的規(guī)模極其有限的場(chǎng)外市場(chǎng)，無疑將具有引領(lǐng)和助推性作用。

規(guī)避“銀行間市場(chǎng)”之殤

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)知情人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者介紹，券商間市場(chǎng)系統(tǒng)有兩大功能，一是類似于美國(guó)OTCBB（場(chǎng)外柜臺(tái)交易系統(tǒng)）報(bào)價(jià)公告板，各券商柜臺(tái)產(chǎn)品在公告板上報(bào)價(jià)，但公告板不具交易職能，實(shí)際交易發(fā)生場(chǎng)所在券商柜臺(tái)；二是具有私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓功能，券商在報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)上掛牌產(chǎn)品，并由投資者對(duì)該系統(tǒng)進(jìn)行買賣，主要以協(xié)議交易方式為主，具體掛牌產(chǎn)品類型可以是200人以下非公眾公司的股權(quán)和私募債、資管產(chǎn)品、金融衍生品四類。

作為一項(xiàng)創(chuàng)新，該系統(tǒng)旨在促成券商場(chǎng)外市場(chǎng)業(yè)務(wù)向“銀行間市場(chǎng)”靠齊，為迅速壯大和發(fā)展全國(guó)性統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)趟出路徑，打破國(guó)內(nèi)銀行業(yè)資產(chǎn)獨(dú)大、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)聚集的局面，可謂“宏圖壯志”。

然而，參與會(huì)員主體的廣泛性、市場(chǎng)的層次性及做市商競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的引入使“券商間市場(chǎng)”如何規(guī)避“銀行間市場(chǎng)”現(xiàn)有之殤成為不可回避的問題。

近期銀行間市場(chǎng)陸續(xù)曝出的利用債券代持進(jìn)行利益輸送的違規(guī)事件，核心問題之一即是在現(xiàn)行交易模式下，做市商的“有名無實(shí)”。

中國(guó)社科院金融所金融市場(chǎng)研究室主任楊濤指出，從2001年開始，銀行間交易商協(xié)會(huì)著力培育做市商機(jī)制，但現(xiàn)行模式下，做市商無利可圖，銀行既無需求也無供給的動(dòng)力，雙邊報(bào)價(jià)形同虛設(shè)。商業(yè)銀行對(duì)于做市商獲利的興趣不大，也不愿意連續(xù)做市報(bào)價(jià)，只有興趣買入債券配置資產(chǎn)。此外，券商類、投行類做市商嚴(yán)重缺乏，使得整個(gè)做市商交易體系極度扭曲，難以形成公平有效的交易模式。

而據(jù)證券業(yè)協(xié)會(huì)知情人士向《財(cái)經(jīng)國(guó)家周刊》記者表示，協(xié)會(huì)籌備的機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)將圍繞券商、基金及私募等機(jī)構(gòu)為主體，以合格投資者為主體，預(yù)計(jì)會(huì)員有3000家左右，這與銀行間市場(chǎng)目前銀行獨(dú)大的局面截然不同。

“券商間市場(chǎng)產(chǎn)品范圍很廣，不僅是想規(guī)范債券市場(chǎng)，而是整個(gè)私募金融產(chǎn)品交易市場(chǎng)，比如金融租賃證券化產(chǎn)品交易、信托產(chǎn)品等?！鄙鲜鋈耸繌?qiáng)調(diào)，“銀行間市場(chǎng)交易量很大，監(jiān)管成本比較高，而且是多頭監(jiān)管，而券商間市場(chǎng)屬于證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管，我們現(xiàn)在考慮的主要是怎么做大市場(chǎng)、防范法律風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

同時(shí)該人士也表示，該系統(tǒng)的推出對(duì)于很多股權(quán)、債券投資的私募機(jī)構(gòu)將提供新的交易和退出渠道。

主推固定收益資管產(chǎn)品

券商間市場(chǎng)系統(tǒng)的推出，是建立在證券公司柜臺(tái)交易不斷發(fā)展的基礎(chǔ)上的。

自2012年底，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)規(guī)范》，啟動(dòng)證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)之后，相繼兩批共計(jì)15家通過評(píng)審成為試點(diǎn)券商。

按照相關(guān)規(guī)定，證券公司柜臺(tái)交易市場(chǎng)明確定位為私募市場(chǎng)，是證券公司發(fā)行、轉(zhuǎn)讓、交易私募產(chǎn)品的平臺(tái)，建設(shè)初期配合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)創(chuàng)新，以銷售和轉(zhuǎn)讓證券公司理財(cái)產(chǎn)品、代銷金融產(chǎn)品為主，交易產(chǎn)品種類遵循先易后難的原則，且多為券商自己創(chuàng)設(shè)、開發(fā)、管理的產(chǎn)品。柜臺(tái)交易主要針對(duì)機(jī)構(gòu)客戶。在交易制度方面，柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)將以協(xié)議交易為主，同時(shí)嘗試開展報(bào)價(jià)交易或做市商交易機(jī)制。同時(shí)證券公司在開展柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)時(shí)將采用備案管理方式，而非行政審批。

2013年3月底，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)在研究確定今年政府重點(diǎn)工作的部門分工時(shí)再次指出，發(fā)展多層次資本市場(chǎng)要有新的舉措。證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)建設(shè)是發(fā)展多層次資本市場(chǎng)的重要手段之一。

根據(jù)記者了解，到目前為止，試點(diǎn)券商中已有5家發(fā)行了在柜臺(tái)市場(chǎng)交易的產(chǎn)品。

但起步不久的柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品很快便遭受了風(fēng)控沖擊，今年4月，行業(yè)最早發(fā)行柜臺(tái)產(chǎn)品的海通證券發(fā)布公告，稱公司“一海通財(cái)”系列柜臺(tái)產(chǎn)品收到上海證監(jiān)局責(zé)令整改意見。隨后，此項(xiàng)業(yè)務(wù)步伐明顯放緩，第三批試點(diǎn)券商資格審核至今未出結(jié)果。

具體來看，國(guó)泰君安證券、廣發(fā)證券和齊魯證券的產(chǎn)品均為資產(chǎn)管理類產(chǎn)品在柜臺(tái)交易市場(chǎng)發(fā)售，海通證券后續(xù)也有多款資產(chǎn)管理產(chǎn)品上柜，但是柜臺(tái)交易市場(chǎng)創(chuàng)新類產(chǎn)品僅限最初發(fā)售的5款，至今再無其他創(chuàng)新產(chǎn)品的推出。對(duì)此，證券業(yè)協(xié)會(huì)人士透露：“現(xiàn)階段試點(diǎn)券商上報(bào)的柜臺(tái)類產(chǎn)品正處于協(xié)會(huì)評(píng)審階段，只待券商間市場(chǎng)系統(tǒng)上線逐步推出”。

但通過試點(diǎn)券商在證券行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)相關(guān)發(fā)言材料及部分正待審產(chǎn)品，對(duì)其開展柜臺(tái)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的思路也能略知一二。

作為此創(chuàng)新業(yè)務(wù)的行業(yè)代表性券商，海通證券在其柜臺(tái)市場(chǎng)產(chǎn)品規(guī)劃上，明確提出了“期權(quán)、互換等場(chǎng)外衍生品；資產(chǎn)支持證券的交易轉(zhuǎn)讓及回購(gòu)；中小企業(yè)私募債及收益憑證”四類細(xì)分產(chǎn)品線。結(jié)合現(xiàn)階段已上柜產(chǎn)品，不難發(fā)現(xiàn)固定收益、風(fēng)險(xiǎn)管理及對(duì)沖類產(chǎn)品是優(yōu)先發(fā)展方向；同時(shí)，融資類服務(wù)產(chǎn)品也非?？粗兀淮O(jiān)管下文放行。

興業(yè)證券正待審的柜臺(tái)產(chǎn)品也以對(duì)沖、套利類穩(wěn)健型產(chǎn)品為主，產(chǎn)品設(shè)計(jì)靈活，分級(jí)結(jié)構(gòu)型特點(diǎn)突出。

“盡管券商間市場(chǎng)系統(tǒng)的推出，就是針對(duì)券商開發(fā)推出的私募股債、資管產(chǎn)品及金融衍生等相關(guān)產(chǎn)品，但初期定位于私募及機(jī)構(gòu)市場(chǎng)，而目前試點(diǎn)券商優(yōu)先推出的固定收益類產(chǎn)品、資管產(chǎn)品更為貼合‘中小散戶’需求，對(duì)于試點(diǎn)券商提出的場(chǎng)外市場(chǎng)的債務(wù)融資產(chǎn)品的設(shè)計(jì)還需相應(yīng)配套的法規(guī)發(fā)布來得以實(shí)現(xiàn)?！币晃粯I(yè)內(nèi)人士指出。

聯(lián)通全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)？

與境外成熟市場(chǎng)“先有場(chǎng)外，后有場(chǎng)內(nèi)”的發(fā)展路徑不同，我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展則是“先有場(chǎng)內(nèi)，后有場(chǎng)外”。

“以柜臺(tái)交易市場(chǎng)為基礎(chǔ)，加快建立統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外交易市場(chǎng)”是監(jiān)管層2012年提出的主導(dǎo)性思路之一。

據(jù)記者了解，由監(jiān)管部門召集，各區(qū)域代表性券商或場(chǎng)外業(yè)務(wù)試點(diǎn)券商參與的“新三板”和場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)研討會(huì)、證券公司柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)試點(diǎn)暫行辦法討論會(huì)議今年相繼在京召開，初步形成了“建設(shè)地方性場(chǎng)外市場(chǎng)為基礎(chǔ)，以券商為主導(dǎo)，與地方政府合作，建立區(qū)域性柜臺(tái)交易市場(chǎng)，待時(shí)機(jī)成熟后再擴(kuò)建至全國(guó)性統(tǒng)一監(jiān)管的場(chǎng)外市場(chǎng)”的框架性思路。

“結(jié)合國(guó)內(nèi)場(chǎng)外市場(chǎng)架構(gòu)，不難發(fā)現(xiàn)，中國(guó)場(chǎng)外資本市場(chǎng)的三個(gè)層次中，全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)即‘新三板’、區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)主要為集中掛牌、托管的市場(chǎng)，而券商柜臺(tái)市場(chǎng)則更為側(cè)重交易及中介服務(wù)功能的場(chǎng)外市場(chǎng)，三者既有重合亦有隔離。”一位上述試點(diǎn)券商的人士表示。

據(jù)其介紹，即將推出的券商間市場(chǎng)系統(tǒng)，聯(lián)通了券商柜臺(tái)市場(chǎng)業(yè)務(wù)，成為集直接融資、服務(wù)實(shí)體與投資的新興、活躍性市場(chǎng)，再借助券商在各區(qū)域柜臺(tái)交易市場(chǎng)的主導(dǎo)資本中介功能，實(shí)現(xiàn)全國(guó)性的場(chǎng)外市場(chǎng)即“新三板”與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)的承接的可能。

不過他本人也指出，現(xiàn)存需要解決的問題很多，其中最關(guān)鍵的是證券業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長(zhǎng)陳共炎在證券行業(yè)創(chuàng)新大會(huì)上提出的兩大課題：已出臺(tái)措施的配套規(guī)則銜接，及行業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)。