鐵道債：沉疴難醫(yī)

對于巨額債務(wù)由誰償還的問題，原鐵道部部長、中國鐵路總公司總經(jīng)理盛光祖表示，原鐵道部債務(wù)“該誰還就誰還”。

三次發(fā)債，每次間隔不到一個月——9月11日，中國鐵路總公司招標(biāo)發(fā)行200億元鐵道債。第一期的發(fā)行日期是今年7月24日，額度為200億，第二次是8月14日，中國鐵路總公司再次發(fā)行總額為200億的鐵路建設(shè)債券。自此，鐵道債存量規(guī)模已達(dá)7020億元之多，另外年內(nèi)鐵道債發(fā)行額度仍有700億元。

再發(fā)200億債券

根據(jù)鐵道部2012年三季度的財務(wù)報表，鐵道部總資產(chǎn)約4.3萬億元，負(fù)債約2.66萬億元，資產(chǎn)負(fù)債率61.81%。機構(gòu)改革后，原鐵道部2.66萬億的巨額債務(wù)如何償還成為了市場關(guān)注熱點。

2012年，鐵道部在債券市場發(fā)行上打破往年記錄，發(fā)行額度由2011年的1000億元增至1500億元，并在2012年8月21日招標(biāo)發(fā)行完第四期債券后，突破了凈資產(chǎn)40%的紅線。截至2013年5月13日，中鐵總公司及下屬企業(yè)已發(fā)行尚未到期的債務(wù)融資工具總計為7641億元，其中未到期的鐵路建設(shè)債券每年需支付利息320.22億元。

另據(jù)公開資料顯示，經(jīng)國家發(fā)改委核準(zhǔn)，中國鐵路總公司今年鐵道債發(fā)行額度為1500億元，與去年額度持平。今年已經(jīng)發(fā)行了四期，共計800億元，年內(nèi)鐵道債發(fā)行額度還有700億元。

“今年還剩下不到4個月，目前鐵道債發(fā)行額度還有700億元，為完成任務(wù)，在剩下的這段時間內(nèi)勢必形成扎堆之勢，這肯定會影響債券的發(fā)行和中標(biāo)利率。”某不愿具名的券商人士表示。

該券商人士還聲稱，“鐵道債有政府性質(zhì)，為不影響與監(jiān)管層的關(guān)系，一般有多家知名券商擔(dān)任主承銷商，并組建承銷團(tuán)，以余額包銷的方式承銷。如果賣的不好的話，有承銷商兜底，這勢必給承銷商也帶來很大壓力?！?/p>

自從今年7月24日中國鐵路總公司首次發(fā)債以來，招標(biāo)利率節(jié)節(jié)攀升。第一次發(fā)行了200億元10年期鐵道債，中標(biāo)利率為4.97%；8月14日發(fā)行100億元10年期鐵道債，中標(biāo)利率為5.10%；100億元20年期鐵道債，中標(biāo)利率為5.35%。

自鐵道部改制后，新組建的中國鐵路總公司接連發(fā)債融資。而改制后的鐵道總公司的接連出手似乎并未掀起市場中多大漣漪。中投顧問交通行業(yè)研究員蔡建明說：“鐵道部政企分開后，鐵路總公司承擔(dān)鐵道部的企業(yè)職能，繼承其所有的資產(chǎn)與負(fù)債，作為一個市場主體進(jìn)行運作。在當(dāng)前仍需大量鐵路建設(shè)的背景下，鐵路總公司與原鐵道部一樣，仍然受政府的信用的支撐。因此，鐵路總公司發(fā)行企業(yè)債，其利率將與原鐵道部發(fā)行的債券利率并不會有太大的差異?！?/p>

資料顯示，中國鐵道部改革方案于今年3月落定，原鐵道部一拆為三以實現(xiàn)政企分開，將鐵道部擬訂鐵路發(fā)展規(guī)劃和政策的行政職責(zé)劃入交通運輸部；組建國家鐵路局，由交通運輸部管理，承擔(dān)鐵道部的其他行政職責(zé)；組建中國鐵路總公司，承擔(dān)鐵道部的企業(yè)職責(zé)，鐵路建設(shè)債券仍為政府支持債券。

如上述所言，此前，國務(wù)院在關(guān)于組建中國鐵路總公司有關(guān)問題的批復(fù)中明確提出，中國鐵路總公司組建后，繼續(xù)明確鐵路建設(shè)債券為政府支持債券。換言之，此消息明顯提升了中鐵總公司的信用評級。

對此，蔡建明評論說：“鑒于鐵路持續(xù)投資建設(shè)的需要，國家給鐵路總公司發(fā)行債券給予信用支撐，這將對提升鐵路總公司的信用起到重要的作用。2.6萬億元的負(fù)債額，同時盈利能力卻僅能覆蓋日常運營和償還利息，鐵路總公司信用必然大打折扣。若沒有政府信用的支持，鐵路總公司融資的難度將加大，融資的利率將提高?！?/p>

兌付壓力凸顯

業(yè)內(nèi)人士表示，鐵道債馬上還要迎來“兌付潮”，本息扎堆致使中國鐵路總公司償付壓力很大，到時或許只能借新債還舊債來應(yīng)對。

目前鐵路債務(wù)融資主要有向銀行借款和發(fā)行債券兩種形式，后者包括中國鐵路建設(shè)債券、中期票據(jù)、短期融資券、超短期融資券。需要注意的是，隨著存量債務(wù)規(guī)模擴(kuò)大，鐵路債務(wù)已突破凈資產(chǎn)40%的“紅線”，引起相應(yīng)的法律問題。同時，機構(gòu)授信額度用罄的問題逐漸凸顯。此外，隨鐵路總公司資產(chǎn)負(fù)債比率持續(xù)上升，整體償債能力下降，債券融資成本也呈現(xiàn)上升趨勢。面對未來持續(xù)的融資需求，鐵道債創(chuàng)新發(fā)行品種和方式由此變得相當(dāng)迫切。

據(jù)中國鐵路總公司的資料披露，從今年開始，連續(xù)數(shù)年都將有到期債券需要兌付，如2006年一筆10億元的鐵路債券今年將到期，同在年內(nèi)兌付的還有中鐵總下屬三家企業(yè)的54億元債券，即年內(nèi)中國鐵路總公司的兌付總額為64億元。

據(jù)了解，中國鐵路總公司今年償債壓力并不是最大的。依據(jù)已披露信息，2014年到期的鐵道債更多，共計有585億元的到期債券需要兌付，2015年也有250億元要兌付。

然而，資料顯示，2012年中國鐵路總公司（原鐵道部）的稅后利潤僅1.96億元，今年一季度稅后利潤更是虧損68.76億元。即使2013年中國鐵路總公司利潤翻倍，仍不足以償付今年到期債券利息。

對此，中國鐵路總公司解釋稱：近年來，發(fā)行人總體負(fù)債水平有所提高，負(fù)債結(jié)構(gòu)也有所調(diào)整，主要是由于建設(shè)項目每年保持一定規(guī)模，長期負(fù)債占比逐年提高，負(fù)債總額增幅呈逐年下降趨勢。中國鐵路建設(shè)債券自1995年以來，已連續(xù)發(fā)行42期，截至本期債券發(fā)行前，總計發(fā)行6987億元，其中167億元已按時足額兌付，從未發(fā)生任何信用問題。2012年底，發(fā)行人負(fù)債占全部資產(chǎn)的62.23%，負(fù)債水平可控。另外，本期債券由鐵路建設(shè)基金提供不可撤銷連帶責(zé)任保證擔(dān)保。

另外，本期債券發(fā)行律師方北京市鑫河律師事務(wù)所也認(rèn)為，發(fā)行人本期債券發(fā)行所募集資金的投向符合國家產(chǎn)業(yè)政策，累計發(fā)行額未超過前述固定資產(chǎn)投資項目總投資的60%，符合相關(guān)法律、法規(guī)及規(guī)范性文件的有關(guān)規(guī)定。發(fā)行人2010年至2012年的稅后利潤和鐵路建設(shè)基金之和分別為613.54億元、642.25億元和629.52億元，三年平均值為628.44億元，足以支付本期債券一年的利息。

不過，長期關(guān)注鐵道債的一位業(yè)內(nèi)人士指出，由于鐵路建設(shè)運營初期收益尚不佳，償付利息或許問題不大，但馬上要迎來“兌付潮”，本息扎堆致使中國鐵路總公司償付壓力很大，到時或許只能借新債還舊債來應(yīng)對。

截至2013年一季度，中鐵總公司稅后利潤為-68.76億元，負(fù)債合計2.84萬億元，負(fù)債率為62.31%。國際信用評級機構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)普爾將債務(wù)風(fēng)險評定為“極大”。