新能源企業(yè)創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效★

王金云 亢俊健 薛子選 馬寶梅

（北方民族大學(xué)商學(xué)院）

一、引言

黨的二十大報(bào)告明確指出，要加快發(fā)展方式綠色轉(zhuǎn)型，推動(dòng)能源結(jié)構(gòu)調(diào)整優(yōu)化，深入推進(jìn)能源革命，加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系。新能源擔(dān)負(fù)著優(yōu)化能源結(jié)構(gòu)、實(shí)現(xiàn)綠色轉(zhuǎn)型的重任，是加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的重要引擎。發(fā)展以風(fēng)電和光伏為代表的新能源，已成為我國(guó)重要的戰(zhàn)略目標(biāo)之一。

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，企業(yè)面臨著融資渠道單一、融資貴等難題，阻礙了企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升。對(duì)于新能源企業(yè)而言，在研發(fā)過(guò)程中，需要找到合適的融資結(jié)構(gòu)來(lái)應(yīng)對(duì)資金不足的問(wèn)題。根據(jù)已有文獻(xiàn)可知，融資結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系研究一直是學(xué)術(shù)界關(guān)注的重點(diǎn)，但鮮有文獻(xiàn)將融資結(jié)構(gòu)作為調(diào)節(jié)變量，探討融資結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新投入影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的過(guò)程中發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用?；诖耍疚囊晕覈?guó)新能源上市企業(yè)為研究對(duì)象，主要探究創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，以及在該過(guò)程中債權(quán)融資、股權(quán)融資所起到的調(diào)節(jié)作用，進(jìn)而幫助新能源企業(yè)選擇合適的融資結(jié)構(gòu)：一方面為創(chuàng)新投入提供資金支持，另一方面助力提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

創(chuàng)新是推動(dòng)社會(huì)進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力。創(chuàng)新投入是企業(yè)培育核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵，反映了企業(yè)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的重視程度。國(guó)內(nèi)外學(xué)者針對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了豐富的研究，主流觀點(diǎn)認(rèn)為研發(fā)投入強(qiáng)度與績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，即研發(fā)投入的增加有助于提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效[1]（楊冬梅等，2021）。企業(yè)通過(guò)研發(fā)可以創(chuàng)造新技術(shù)和新產(chǎn)品，研發(fā)水平越高，對(duì)資產(chǎn)回報(bào)率的提升作用越明顯，進(jìn)而帶動(dòng)企業(yè)績(jī)效和價(jià)值的提高[2,3]（TAHAT等，2018；TUNG和BINH，2021）。新能源作為高新技術(shù)行業(yè)，發(fā)展的關(guān)鍵在于研發(fā)核心技術(shù)與科研成果的大規(guī)模轉(zhuǎn)化，因而需要投入大量資金。同時(shí)，研發(fā)投入的增加會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重要的影響（韓鵬程等，2020），還能提升企業(yè)全要素生產(chǎn)率（武力超等，2021），保持企業(yè)穩(wěn)定的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)力，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展（劉云等，2020）。也有學(xué)者從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性角度出發(fā)，分別考察國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的差異性影響。RUIQI W等（2017）以中國(guó)上市公司為研究對(duì)象，考察研發(fā)支出與績(jī)效的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果表明研發(fā)支出正向影響公司績(jī)效，并且證實(shí)了研發(fā)開(kāi)支對(duì)公司績(jī)效的正向作用在國(guó)有企業(yè)的表現(xiàn)優(yōu)于非國(guó)有企業(yè)[4]。劉和旺等（2015）認(rèn)為國(guó)有企業(yè)在研發(fā)投入和創(chuàng)新產(chǎn)出方面均高于民營(yíng)企業(yè)，但是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的創(chuàng)新成果出于多方面考慮未能及時(shí)商業(yè)化和產(chǎn)業(yè)化以及民營(yíng)企業(yè)可以通過(guò)仿制或引進(jìn)外來(lái)技術(shù)等方式，造成國(guó)有企業(yè)的商業(yè)化績(jī)效表現(xiàn)不如民營(yíng)企業(yè)[5]。陳守明等（2012）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)當(dāng)期和后一期的公司價(jià)值產(chǎn)生正向作用，但國(guó)有企業(yè)性質(zhì)會(huì)在其中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用[6]。郭倩文等（2020）研究了創(chuàng)業(yè)板上市公司2013-2017年相關(guān)數(shù)據(jù)，認(rèn)為研發(fā)投入正向影響當(dāng)期企業(yè)績(jī)效，但國(guó)有控股會(huì)負(fù)向調(diào)節(jié)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響[7]。綜合現(xiàn)有文獻(xiàn)可知，學(xué)者對(duì)于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)揮怎樣的調(diào)節(jié)作用尚未得出一致性結(jié)論，但普遍認(rèn)同的觀點(diǎn)是非國(guó)有企業(yè)性質(zhì)能夠促進(jìn)創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向關(guān)系。

（二）融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)效應(yīng)影響

企業(yè)的發(fā)展離不開(kāi)資金支持。高科技企業(yè)進(jìn)行技術(shù)研發(fā)活動(dòng)需要大量資金投入，并且投資數(shù)額大、專(zhuān)業(yè)性強(qiáng)且具有不確定性。新能源項(xiàng)目具有資本投入大、回收周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，因而需要多元化的融資渠道。債權(quán)融資和股權(quán)融資是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)的主要資金來(lái)源，通過(guò)選擇和調(diào)整債權(quán)融資和股權(quán)融資的比例，進(jìn)而形成與之對(duì)應(yīng)的融資結(jié)構(gòu)。不同的融資方式對(duì)創(chuàng)新投入與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系具有不同的調(diào)節(jié)效應(yīng)。在債權(quán)融資方面，針對(duì)不同研究對(duì)象，眾多學(xué)者得出了并不完全一致的結(jié)論，但總體上都認(rèn)為債權(quán)融資規(guī)模不宜過(guò)大。SINGH和FAIRCLOTH（2005）以美國(guó)392家制造業(yè)上市公司作為研究對(duì)象，通過(guò)分析1996—1999年相關(guān)數(shù)據(jù)，提出財(cái)務(wù)杠桿與研發(fā)費(fèi)用呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，即公司杠桿率越高，研發(fā)費(fèi)用就越低，并最終會(huì)制約公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)[8]。有學(xué)者認(rèn)為以銀行貸款為代表的關(guān)系型債務(wù)融資會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，進(jìn)而阻礙經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升（劉博，2016）。有的學(xué)者得出了相同的結(jié)論，同時(shí)進(jìn)一步提出企業(yè)負(fù)債水平的提高會(huì)削弱創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效正向影響，并且相較于國(guó)有企業(yè)，這種削弱作用在非國(guó)有企業(yè)中表現(xiàn)更加明顯（李海燕，2021）。除此之外，劉玉, 盛宇華（2018）認(rèn)為，債務(wù)融資對(duì)企業(yè)績(jī)效的提升作用存在一個(gè)閾值，當(dāng)超過(guò)該閾值時(shí)，債務(wù)融資規(guī)模的擴(kuò)大反而會(huì)對(duì)績(jī)效造成不利影響[9]。在股權(quán)融資方面，有些學(xué)者認(rèn)為股權(quán)融資更能容忍創(chuàng)新失敗，激勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新（張嶺，2022）[10]，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的促進(jìn)作用（于波和趙佳璐，2019）。也有學(xué)者認(rèn)為，企業(yè)過(guò)度依賴股權(quán)融資，會(huì)不利于自身財(cái)務(wù)績(jī)效的提高[11]，因此要保持合適的融資結(jié)構(gòu)（王浩然等，2022）。

綜上所述，目前已有大量學(xué)者關(guān)注到創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，但對(duì)于融資結(jié)構(gòu)對(duì)二者的調(diào)節(jié)作用尚有爭(zhēng)議。因此，本文引入新能源企業(yè)作為研究樣本，探究創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，更近一步地揭示融資結(jié)構(gòu)在此過(guò)程中發(fā)揮的調(diào)節(jié)效應(yīng)。

三、研究假設(shè)

（一）創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系分析

根據(jù)創(chuàng)新理論，創(chuàng)新是推動(dòng)企業(yè)進(jìn)步發(fā)展，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Αo(wú)論是從新能源企業(yè)自身帶有的高新技術(shù)特點(diǎn)，還是從日益復(fù)雜的國(guó)際形勢(shì)和強(qiáng)調(diào)高質(zhì)量發(fā)展的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，新能源企業(yè)具有創(chuàng)新的動(dòng)機(jī)和意愿。新能源企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中贏得生存和發(fā)展的空間，就必須加大創(chuàng)新投入，加強(qiáng)技術(shù)儲(chǔ)備，不斷提高自身創(chuàng)新能力，打造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，從而提升經(jīng)營(yíng)績(jī)效。首先，企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新投入可以研發(fā)出高附加值的產(chǎn)品，并使大規(guī)模生產(chǎn)成為可能，這樣，在面對(duì)快速變化的市場(chǎng)時(shí)，可以迅速做出反應(yīng)，提供滿足市場(chǎng)的新產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的差異化。其次，企業(yè)可以改進(jìn)產(chǎn)品生產(chǎn)流程，完善制作工藝，促進(jìn)產(chǎn)品更迭，提高生產(chǎn)效率，實(shí)現(xiàn)成本領(lǐng)先，擴(kuò)大利潤(rùn)空間。最后，企業(yè)通過(guò)創(chuàng)新投入實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，在獲取豐厚利潤(rùn)的同時(shí)，拿出一定比例資金繼續(xù)投入到創(chuàng)新活動(dòng)中，實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，推動(dòng)企業(yè)不斷發(fā)展壯大。以上述分析為基礎(chǔ)，提出如下假設(shè)。

H1：對(duì)于新能源企業(yè)，創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效顯著正相關(guān)。

（二）融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用

1.債權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用

優(yōu)序融資理論認(rèn)為，由于信息不對(duì)稱和交易成本的存在，在債權(quán)融資和股權(quán)融資之間，企業(yè)會(huì)更偏好于債權(quán)融資。債權(quán)融資的低融資成本，有利于提升企業(yè)價(jià)值?？紤]到目前我國(guó)金融市場(chǎng)正處于發(fā)展階段，優(yōu)良制度環(huán)境的形成還需要時(shí)間，新能源屬于高新技術(shù)行業(yè)，較難獲得以銀行貸款為主導(dǎo)的債權(quán)融資體系的支持[14]。一方面由于技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)具有高度的不確定性并且研發(fā)周期比較長(zhǎng)，很容易出現(xiàn)研發(fā)失敗的情況，此時(shí)，債權(quán)人可能會(huì)面臨本金損失的局面；另一方面，即使企業(yè)研發(fā)出新技術(shù)，獲得巨大成功，但債權(quán)人只能收獲固定利息。收益與風(fēng)險(xiǎn)的不匹配導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)此類(lèi)企業(yè)缺乏興趣，因此，可以認(rèn)為債權(quán)融資在新能源領(lǐng)域發(fā)揮的治理作用有限，并且會(huì)抑制創(chuàng)新投入。

本文借鑒王燕妮和楊慧（2018）的做法，用資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量債權(quán)融資的指標(biāo)。當(dāng)負(fù)債規(guī)模較大時(shí)，公司沒(méi)有充足的資金進(jìn)行新的研發(fā)活動(dòng)和推廣新技術(shù)，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中會(huì)處于不利地位，進(jìn)而影響公司的經(jīng)營(yíng)效益。此外，在進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，債權(quán)人往往會(huì)在合同中規(guī)定資金的使用范圍和用途，限制了公司經(jīng)營(yíng)者對(duì)資金的處置。同時(shí)，公司對(duì)技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)投入具有專(zhuān)用性，不易重復(fù)利用。因此，提出如下假設(shè)。

H2：債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

2.股權(quán)融資的調(diào)節(jié)作用

股權(quán)融資是企業(yè)進(jìn)行融資的另一種重要途徑，即企業(yè)通過(guò)原有股東向市場(chǎng)釋放部分股票或者向市場(chǎng)增發(fā)新股，從而達(dá)到籌資的目的。穩(wěn)健有效的股票交易場(chǎng)所具有減少交易雙方信息不對(duì)稱的功能（梁曙霞和張騫，2022），在充分知曉相關(guān)信息的前提下，出資人可以在自己承受范圍內(nèi)選擇投資項(xiàng)目。新能源屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益并存的行業(yè)，可以吸引高風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，并增強(qiáng)自身抗風(fēng)險(xiǎn)能力。張一林等（2016）通過(guò)研究，論證了股票市場(chǎng)能夠有效支持創(chuàng)新企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)認(rèn)為股權(quán)融資要想發(fā)揮作用，需要有完善的制度環(huán)境作為支持[14]。然而，事實(shí)上高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)需要面臨高度的不確定性、研發(fā)周期長(zhǎng)、研發(fā)投入大等情況，加上出于避免核心技術(shù)泄露的考慮，企業(yè)不愿意披露研發(fā)信息，這就容易引發(fā)信息不對(duì)稱和道德風(fēng)險(xiǎn)，于是會(huì)打擊投資者積極性，使其投資意愿降低，進(jìn)而對(duì)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資造成不利影響。另外，存在于資本市場(chǎng)中的急功近利的特征會(huì)阻滯企業(yè)價(jià)值發(fā)現(xiàn)，管理層為了追求短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，會(huì)把資金投入到短期效益明顯的項(xiàng)目中，股東從自身利益出發(fā)，也會(huì)規(guī)避研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)而追求短期收益，他們的行為不利于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和價(jià)值的提高?？梢哉J(rèn)為股權(quán)融資負(fù)向調(diào)節(jié)創(chuàng)新投入對(duì)公司績(jī)效影響。因此，提出如下假設(shè)。

H3：股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

3.企業(yè)產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的調(diào)節(jié)作用

本文將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)。一方面，國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，有著政策支持和資源傾斜，因而具有無(wú)可比擬的資源優(yōu)勢(shì)。首先，憑借著與政府的密切聯(lián)系，國(guó)有企業(yè)可以享受政策優(yōu)惠，能以更低的資金使用成本獲取銀行信貸，一定程度上保證了研發(fā)資金。其次，相較于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在政府的幫助下更易取得人才、技術(shù)和專(zhuān)業(yè)管理知識(shí)（CHENGQI WANG等，2015），能夠積累豐富的優(yōu)質(zhì)資源，從而有了進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的條件和實(shí)力，有利于企業(yè)加大創(chuàng)新投入，進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)。最后，國(guó)有企業(yè)還可以通過(guò)政府獲得有關(guān)稀缺性信息，減少信息不對(duì)稱，及時(shí)把握市場(chǎng)機(jī)遇，有針對(duì)性地進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，研發(fā)新產(chǎn)品，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)績(jī)效的提升?？梢哉f(shuō)，國(guó)有企業(yè)具備進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)的一系列條件和豐富的資源，因而有能力通過(guò)創(chuàng)新投入帶動(dòng)績(jī)效提升。但另一方面，國(guó)有企業(yè)通常存在著更加復(fù)雜的委托代理關(guān)系，其管理者通常由政府任命，并接受政府管理。國(guó)有企業(yè)是帶動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)社會(huì)發(fā)展的重要力量，在保障和改善民生方面發(fā)揮著重要作用。在晉升機(jī)制作用下，地方官員為了凸顯政績(jī)，會(huì)把帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、穩(wěn)定當(dāng)?shù)厝丝诰蜆I(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等目標(biāo)寄希望于國(guó)有企業(yè)，因而會(huì)有強(qiáng)烈的政治動(dòng)機(jī)對(duì)當(dāng)?shù)貒?guó)有企業(yè)進(jìn)行實(shí)際控制（杜博士和吳宗法，2022），國(guó)有企業(yè)承擔(dān)著較多的社會(huì)責(zé)任和政策性任務(wù)，客觀上抑制了國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。此外，國(guó)有企業(yè)管理者還需要面臨業(yè)績(jī)考核壓力和嚴(yán)格的追責(zé)機(jī)制（莊芹芹等，2022），出于自身利益考慮，會(huì)優(yōu)先考慮把資金投入到投資周期短、見(jiàn)效快、風(fēng)險(xiǎn)小的項(xiàng)目中，從主觀意愿上來(lái)說(shuō)不愿意對(duì)投入大、風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)行投資?？梢哉J(rèn)為，國(guó)有企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)的動(dòng)機(jī)不足。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，由于實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化的意愿明確，對(duì)管理層實(shí)施的激勵(lì)機(jī)制也更加有效。為了應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，非國(guó)有企業(yè)有加大創(chuàng)新投入的壓力和動(dòng)機(jī)。綜合上述分析，提出假設(shè)。

H4：相較于國(guó)有企業(yè)，創(chuàng)新投入更能顯著促進(jìn)非國(guó)有新能源企業(yè)績(jī)效提升。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以我國(guó)新能源上市企業(yè)為研究樣本，研究時(shí)段為2017—2021年。參照新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)列示的申萬(wàn)三級(jí)行業(yè)，將涉及新能源業(yè)務(wù)的上市企業(yè)劃分為光伏、風(fēng)電、地?zé)崮?、核能核電和生物質(zhì)能等5個(gè)行業(yè)，并對(duì)相關(guān)企業(yè)進(jìn)行如下篩選：剔除ST、*ST類(lèi)上市公司；剔除研究時(shí)段內(nèi)主要變量數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終收集到43家樣本公司，其中，光伏行業(yè)19家，風(fēng)電行業(yè)8家，地?zé)崮苄袠I(yè)6家，核能核電行業(yè)4家，生物質(zhì)能行業(yè)6家。實(shí)證分析所需財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，上市企業(yè)研發(fā)費(fèi)用通過(guò)手工查詢年報(bào)獲得。數(shù)據(jù)的整理和分析主要通過(guò)Excel 2021和Stata 16獲得。

（二）變量設(shè)計(jì)與測(cè)量

1.被解釋變量

本文研究的被解釋變量為經(jīng)營(yíng)績(jī)效。目前在國(guó)內(nèi)外大多數(shù)研究成果中，都會(huì)使用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，常見(jiàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、托賓Q值等。考慮到我國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，正處于快速發(fā)展階段，上市企業(yè)的價(jià)值難以在資本市場(chǎng)中得到正確體現(xiàn)，因此不宜用托賓Q值衡量上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。凈資產(chǎn)收益率（ROE）反映了企業(yè)自有資本的收益能力，僅能體現(xiàn)股東權(quán)益的收益水平?？傎Y產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）表示每單位資產(chǎn)所創(chuàng)造的凈利潤(rùn)，能夠全面地放映企業(yè)全部資產(chǎn)的產(chǎn)出效率和收益能力。綜上，本文選取總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）作為衡量經(jīng)營(yíng)績(jī)效的指標(biāo)。

2.解釋變量

本文的解釋變量為創(chuàng)新投入（RD），借鑒劉晨等（2022）的方法，使用研發(fā)費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值衡量企業(yè)的創(chuàng)新投入。該指標(biāo)反映了企業(yè)創(chuàng)新投入的相對(duì)程度。

3.調(diào)節(jié)變量

本文以債權(quán)融資、股權(quán)融資和企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為調(diào)節(jié)變量。參考楊松令等（2021）的做法，選取企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率（AL）衡量債權(quán)融資。股權(quán)融資以被廣泛采納的股權(quán)融資率（SF），即以上市公司的年度股本與年度資本公積之和與年度資產(chǎn)總額的比值來(lái)衡量。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是一個(gè)虛擬變量，國(guó)有企業(yè)賦值為“0”，非國(guó)有企業(yè)賦值為“1”。

4.控制變量

考慮到企業(yè)創(chuàng)新投入還會(huì)受到其他多個(gè)因素影響，為了控制這種干擾對(duì)創(chuàng)新投入和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，選取以下指標(biāo)作為控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE），取企業(yè)資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)表示；盈利能力（REUN），用企業(yè)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率表示；企業(yè)年齡（AGE），取當(dāng)年年度與企業(yè)成立年份差值的自然對(duì)數(shù)表示。另外，本文在模型中加入了年份虛擬變量（YEAR）和行業(yè)虛擬變量（IND）。

變量的定義和度量如表1所示。

表1 變量定義表

（三）模型設(shè)定

基于提出的理論分析及研究假設(shè)，本文應(yīng)用多元線性回歸模型考察創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效間的函數(shù)關(guān)系。構(gòu)建模型（1）分析創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，驗(yàn)證假設(shè)H1。

其中，ROAit表示t年企業(yè)i的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，RDit表示t年企業(yè)i的創(chuàng)新投入，X表示控制變量的集合，α0是常數(shù)項(xiàng)，γi表示行業(yè)固定效應(yīng)，δt表示年份固定效應(yīng)，εit表示隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

進(jìn)一步地，為了分析債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，參考溫忠麟等（2005）的檢驗(yàn)方法，構(gòu)建模型（2）、模型（3）。

模型（2）中，ROA表示t年企業(yè)i的債權(quán)融資情況，并在此基礎(chǔ)上，加入債權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交互項(xiàng)，即模型（3）中的RDit×ALit，其他變量含義與模型（1）相同。模型（2）、模型（3）采用的是層次回歸分析。在對(duì)解釋變量和調(diào)節(jié)變量進(jìn)行中心化的基礎(chǔ)上，首先做經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)創(chuàng)新投入和債權(quán)融資的回歸，再做經(jīng)營(yíng)績(jī)效對(duì)創(chuàng)新投入、債權(quán)融資和交互項(xiàng)的回歸。對(duì)交互項(xiàng)做回歸系數(shù)檢驗(yàn)，進(jìn)而判斷調(diào)節(jié)效應(yīng)是否顯著。

同理，為了分析股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，按照同樣的原理構(gòu)建模型（4）、模型（5）。其中，SFit表示t年企業(yè)i的股權(quán)融資情況，RDit×SFit為股權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交互項(xiàng)，其他變量含義與模型（1）相同。

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2展示了2017—2021年全部樣本主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。經(jīng)營(yíng)績(jī)效的最小值為-0.251，最大值為0.174，表明各新能源上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在較大差距，部分企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效為負(fù)，說(shuō)明存在虧損情況，此外，平均值與最大值的較大差距反映了樣本企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平較低。創(chuàng)新投入的最小值為0.001，最大值為0.085，如此懸殊的差距，說(shuō)明各企業(yè)間對(duì)創(chuàng)新投入的重視程度不同。平均值為0.032，中位數(shù)為0.034，與最大值相比有較大差距，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新投入水平還有待進(jìn)一步提高。債權(quán)融資與股權(quán)融資的平均值分別為0.53和0.325，表明兩者是新能源企業(yè)的主要融資來(lái)源。企業(yè)規(guī)模平均值為23.13，最大值為26.74，最小值為21.40，說(shuō)明存在規(guī)模差異，新能源行業(yè)吸引了不同規(guī)模企業(yè)的參與。盈利能力最小值為-1.14，說(shuō)明有些企業(yè)息稅前利潤(rùn)為負(fù)值，最高達(dá)到了0.605，平均值為0.127。表明不同企業(yè)之間盈利能力存在較大差距，且整體盈利能力水平較低，還有待進(jìn)一步提高。企業(yè)年齡最高為3.611，最低為1.946，平均值為2.941，標(biāo)準(zhǔn)差為0.323，表明不同企業(yè)成立時(shí)間存在差異。

表2 主要變量描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

為了檢驗(yàn)各變量間的相關(guān)性，對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、創(chuàng)新投入、融資結(jié)構(gòu)等變量及控制變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。

從表3可以看出，創(chuàng)新投入與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈正相關(guān)，且在1%的水平上顯著，可初步判定創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。資產(chǎn)負(fù)債率和股權(quán)融資率均與總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率呈負(fù)相關(guān)，并在1%的水平上顯著，初步說(shuō)明債權(quán)融資和股權(quán)融資均會(huì)負(fù)面影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效。盈利能力與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效表現(xiàn)越好。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.實(shí)證結(jié)果分析

對(duì)創(chuàng)新投入、調(diào)節(jié)變量、控制變量等指標(biāo)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行回歸分析，在回歸過(guò)程中加入時(shí)間、行業(yè)固定效應(yīng)，從而控制時(shí)間趨勢(shì)與行業(yè)變化對(duì)回歸結(jié)果的影響，具體回歸結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果分析

首先，模型（1）檢驗(yàn)了創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明創(chuàng)新投入的增加能夠顯著帶動(dòng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高，假設(shè)H1成立。

其次，為了檢驗(yàn)債權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，在分層回歸的基礎(chǔ)上得到模型（2）和模型（3）。結(jié)果顯示，債權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸系數(shù)為-2.342，在5%的水平上顯著，說(shuō)明債權(quán)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在，且為負(fù)向調(diào)節(jié)，證明債權(quán)融資會(huì)抑制創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響，假設(shè)H2成立。

最后，為了檢驗(yàn)股權(quán)融資在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中的調(diào)節(jié)作用，在分層回歸的基礎(chǔ)上得到了模型4和模型5。結(jié)果顯示，股權(quán)融資與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸系數(shù)為-1.605，在5%的水平上顯著，說(shuō)明股權(quán)融資的調(diào)節(jié)效應(yīng)存在，且為負(fù)向調(diào)節(jié)，證明股權(quán)融資使得創(chuàng)新投入正向影響經(jīng)營(yíng)績(jī)效的程度有所減輕，假設(shè)H3成立。

2.基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)性分析

為了檢驗(yàn)創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響程度在新能源不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的差異，按照產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同進(jìn)行分組回歸，回歸結(jié)果如表5所示。結(jié)果顯示，創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響在國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)中均能得到體現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)中創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響在5%的水平上顯著，非國(guó)有企業(yè)中創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響在1%的水平上顯著。但創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的回歸系數(shù)在國(guó)有企業(yè)中為0.544，小于非國(guó)有企業(yè)的0.930，說(shuō)明相較于新能源國(guó)有企業(yè)，創(chuàng)新投入更能顯著促進(jìn)非國(guó)有新能源企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效提升，假設(shè)H4成立。

表5 產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性分組回歸結(jié)果

六、研究結(jié)論與建議

本文以我國(guó)43家新能源上市企業(yè)為研究對(duì)象，選取2017—2021年相關(guān)數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響及融資結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)作用，并基于不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行異質(zhì)性分析，研究結(jié)果表明：創(chuàng)新投入的增加對(duì)新能源上市企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著正向影響。這種影響在新能源非國(guó)有上市企業(yè)中更加顯著。融資結(jié)構(gòu)在創(chuàng)新投入與經(jīng)營(yíng)績(jī)效關(guān)系中起負(fù)向調(diào)節(jié)作用，即債權(quán)融資和股權(quán)融資均會(huì)削弱創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的積極影響。

根據(jù)研究結(jié)論，本文提出如下建議：

（一）增強(qiáng)創(chuàng)新意識(shí)，加大研發(fā)投入

經(jīng)檢驗(yàn)，創(chuàng)新投入的增加對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升有著顯著影響。新能源上市企業(yè)要想在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出，必須要注重創(chuàng)新，加大研發(fā)投入力度，提升企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，以創(chuàng)新促發(fā)展。

（二）完善融資渠道，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)

由描述性分析結(jié)果可知，債權(quán)融資和股權(quán)融資是新能源上市企業(yè)主要融資渠道，但實(shí)證分析表明債權(quán)融資和股權(quán)融資均會(huì)削弱企業(yè)創(chuàng)新投入對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的正向影響。因此，企業(yè)不應(yīng)過(guò)度依賴債權(quán)融資和股權(quán)融資，一方面，企業(yè)要根據(jù)自身經(jīng)營(yíng)情況合理安排債權(quán)融資規(guī)模，在減少債權(quán)融資負(fù)向調(diào)節(jié)作用的同時(shí)，又能發(fā)揮負(fù)債的稅盾效應(yīng)；另一方面，企業(yè)不可盲目增發(fā)股票，保持適度的股權(quán)融資規(guī)模，從而減少資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的干擾。最后，企業(yè)要重視內(nèi)源融資渠道建設(shè)，利用好在加大創(chuàng)新投入后提高的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，提升自身盈利能力，做好留存收益的使用，進(jìn)而形成良性循環(huán)。

（三）提高新能源國(guó)有企業(yè)創(chuàng)新能力

政府要減少對(duì)國(guó)有企業(yè)的行政干預(yù)，并有針對(duì)性地優(yōu)化考核和激勵(lì)機(jī)制，提高管理者的研發(fā)意愿，要引導(dǎo)國(guó)有企業(yè)主動(dòng)承擔(dān)基礎(chǔ)研究工作，充分發(fā)揮其在核心技術(shù)攻關(guān)中的重要作用。同時(shí)也要敢于打破經(jīng)營(yíng)壟斷，讓國(guó)有企業(yè)直面市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，激發(fā)其進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新的動(dòng)力。

（四）完善資本市場(chǎng)，優(yōu)化融資環(huán)境

有效的交易市場(chǎng)一方面可以降低信息不對(duì)稱，另一方面有制度環(huán)境作為保障，因而股權(quán)融資可以有效支持企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。因此，要進(jìn)一步完善資本市場(chǎng)，充分發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)、培育孵化的功能；推進(jìn)相關(guān)法律法規(guī)出臺(tái)，加強(qiáng)金融監(jiān)管，促進(jìn)資本市場(chǎng)規(guī)范有序發(fā)展，提高信息透明度，降低信用風(fēng)險(xiǎn)，保障投資者合法權(quán)益。從而吸引各類(lèi)投資者入場(chǎng)參與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)。此外，還要提高市場(chǎng)對(duì)與企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)失敗風(fēng)險(xiǎn)的耐心，股東要從長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光出發(fā)，給予管理層充分信任，減少其在創(chuàng)新研發(fā)中的顧慮，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。