私募股權(quán)投資基金估值問題研究

周木然

（浙大城市學院商學院）

一、我國私募基金市場的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）私募基金的發(fā)展現(xiàn)狀

2023年1月3日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《2022年私募基金登記備案綜述》以及《私募基金管理人登記及私募基金產(chǎn)品備案月報（2022年第12期）》，顯示至2022年底，存續(xù)的私募證券投資基金共有92 754只，規(guī)模達到5.56萬億元；存續(xù)的私募股權(quán)投資基金共有31 550只，規(guī)模達到10.94萬億元。2022年新增備案的私募股權(quán)投資基金共3 330只，備案規(guī)模為2 445.58億元。

（二）私募基金管理人存續(xù)情況

截至2022年12月末，市場上存續(xù)的私募基金管理人共計23 667家；管理的基金規(guī)模達到220.03萬億元，管理的基金數(shù)量為1 145 048只，其中私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)投資基金管理人14 303家。從私募基金管理人的數(shù)量來看，私募基金管理人大部分集中在在北京市、上海市、深圳市、廣東?。ǔ钲冢┖驼憬。ǔ龑幉ǎ伎倲?shù)量的67.38%；從私募基金管理人所管理的基金規(guī)模來看，前5分別是上海市、北京市、深圳市、廣東?。ǔ钲冢┖驼憬。ǔ龑幉ǎ?，總計占比達69.48%，

二、關(guān)于估值的認識

（一）資產(chǎn)評估發(fā)展歷程

中國資產(chǎn)評估的發(fā)展歷程經(jīng)歷了產(chǎn)生、初具規(guī)模、規(guī)范化三個階段。

產(chǎn)生階段的發(fā)展歷程主要集中在1988—1992年，具體包括：1988年大連市率先開展了國有資產(chǎn)評估；1989年《關(guān)于國有資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)變化時必須進行資產(chǎn)評估的若干暫行規(guī)定》頒布實施；1990年7月成立了國家國有資產(chǎn)管理局資產(chǎn)評估中心；1991年11月國務(wù)院發(fā)布了我國國有資產(chǎn)評估制度《國有資產(chǎn)評估管理辦法》。

初具規(guī)模階段的發(fā)展歷程主要集中在1993—1995年，具體包括：中國資產(chǎn)評估協(xié)會于1993年12月成立；中國資產(chǎn)評估協(xié)會代表中國于1995年3月加入國際評估標準委員會；1995年5月，建立了注冊資產(chǎn)評估師制度；1996年起國家組織了全國統(tǒng)一的注冊資產(chǎn)評估師考試。

規(guī)范化階段的發(fā)展歷程主要集中在1996年至今，具體包括：1996年5月，中國資產(chǎn)評估協(xié)會制定了《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見（試行）》；2004年2月，財政部制定了《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準則——基本準則》和《資產(chǎn)評估——基本準則》；2016年7月，全國人大常委會審議并通過了《中華人民共和國資產(chǎn)評估法》；2017年9月起，財政部、中評協(xié)對原資產(chǎn)評估準則進行了全面修訂，形成了包括資產(chǎn)評估基本準則、執(zhí)業(yè)準則、指南、指導意見等共27個準則在內(nèi)的新的資產(chǎn)評估準則體系。

（二）估值在私募股權(quán)投資業(yè)務(wù)中的應(yīng)用

作為私募股權(quán)投資基金的管理人，需要具備“募投管退”等多項綜合能力，除這些基礎(chǔ)能力外，估值能力也是私募股權(quán)投資管理機構(gòu)的一項核心競爭力。同時估值并不只應(yīng)用于投資前用于評估標的企業(yè)價值這一個時點，而是貫穿于募投管退全流程。在實踐中，除投前評估外，私募基金管理機構(gòu)通常會定期，按季度、半年度或者年度對所投項目以及基金整體進行評估，以及時了解所投項目的價值變動，以便做出更加合適的投后管理決策。

除投后管理需要及時估值了解所投項目價值情況外，私募股權(quán)投資基金的會計核算也需要利用估值手段得到公允價值信息，以進行賬務(wù)處理。私募股權(quán)投資基金進行的股權(quán)投資，通常都是財務(wù)性投資，投資的目的多為資本增值，獲取投資收益，而不是控制或者長期持有，因此投資占比一般都在20%以下，對企業(yè)不產(chǎn)生重大影響。在會計實務(wù)處理中，私募股權(quán)投資持有的被投企業(yè)股權(quán)資產(chǎn)，一般作為交易性金融資產(chǎn)，用公允價值進行核算，因此私募股權(quán)投資基金需要定期對股權(quán)投資資產(chǎn)進行估值，確定其公允價值。

三、上市企業(yè)股權(quán)的估值方法

私募股權(quán)投資基金通常投資于非上市企業(yè)股權(quán)，但隨著好的標的企業(yè)的發(fā)展，會逐步走向上市，為私募股權(quán)投資基金的退出提供了良好的通道。對已上市的企業(yè)股權(quán)的估值主要原則如下

（一）上市公司權(quán)益投資——流通股

上市公司權(quán)益投資，主要參考收盤價或產(chǎn)品凈值確定其公允價值，在估值日有報價或凈值的，通常直接將該報價或者凈值作為該上市權(quán)益資產(chǎn)的公允價值計量。如果估值日沒有報價且最近交易日后未發(fā)生影響公允價值計量的重大事件的，應(yīng)采用最近交易日的報價確定公允價值。如果有充足的證據(jù)表明以上報價無法真實反映公允價值的，則公允價值應(yīng)在報價的基礎(chǔ)上進行調(diào)整。若有充足證據(jù)表明估值日或最近交易日的報價不能真實反映公允價值的，應(yīng)對報價進行調(diào)整，確定公允價值。假如遇臨時停牌的以停牌前一日收盤價為準；投資后變?yōu)殚L期停牌的，可以采用其他方法進行估值。

（二）上市公司權(quán)益投資——限售股

私募股權(quán)投資基金投資的非上市企業(yè)股權(quán)上市后，通常有一段時間的限售期，在限售期，可以以該公司上市交易的股票公允價值為基礎(chǔ)，扣除流動性折扣后來進行估值。流動性折扣可采用亞式期權(quán)模型（APP模型）等估值技術(shù)分析計算確定。

（三）其他特殊考慮因素

對于標的為港股市場內(nèi)資股的，可在港股流通價格基礎(chǔ)上，考慮溢折價指數(shù)、匯率、流通性折扣率、控制權(quán)溢價等因子做相應(yīng)調(diào)整確定公允價值。對于在全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的股票，如其交易頻率及交易量足以持續(xù)提供公允價值信息的，參考上市公司股票估值方法確定公允價值；如果其交易量或交易頻率不足以反映公允價值的，參照非上市股權(quán)投資估值方法進行處理。

四、非上市企業(yè)股權(quán)的估值方法

非上市公司股權(quán)投資，可參考市場乘數(shù)法、最近融資價格法、行業(yè)指標法、收益法、重置成本法等估計其公允價值。估值人員應(yīng)根據(jù)被評估企業(yè)的實際情況以及所獲得的資料情況，選擇兩種（含）以上方法確定估值，并考慮各估值結(jié)果的合理性，最終選取在當下情況下較為合適的估值結(jié)果作為公允價值。

（一）市場乘數(shù)法

市場乘數(shù)法是利用可比公司市場交易數(shù)據(jù)估計公允價值的方法，包括市盈率法、市凈率法、企業(yè)價值倍數(shù)法等。該方法需要選取多家與被評估企業(yè)的企業(yè)規(guī)模、業(yè)務(wù)性質(zhì)與構(gòu)成、盈利水平、企業(yè)所處經(jīng)營階段等方面相似的多家上市公司，從而獲取被評估企業(yè)與可比公司價值乘數(shù)的相關(guān)數(shù)據(jù)，才能計算估值結(jié)果。

在使用市場乘數(shù)法評估企業(yè)價值時，通常的操作步驟為：

1.選取可比公司或交易案例。

2.分析可比公司的業(yè)務(wù)和財務(wù)情況，并與待評估公司進行比較。

3.選取合適的乘數(shù)，市場上常用的計算乘數(shù)包括市盈率（P/E）、市凈率（P/B）及企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA、EV/EBIT、EV/Sales）等，然后逐個計算各家可比公司的市場乘數(shù)，如有需要，也可對價值比率進行必要的調(diào)整。

4.根據(jù)以上所計算得出的可比公司的價值乘數(shù)，以及待評估公司的財務(wù)數(shù)據(jù)，計算得出企業(yè)價值或者每股價值。然后還需要減去負債，同步考慮是否存在非運營資產(chǎn)及非運營負債等需要調(diào)整的因素，從而計算得出企業(yè)的股權(quán)價值。

5.在以上步驟計算出企業(yè)股權(quán)價值后，還需要考慮扣除流動性折扣等因素的影響，才能最終得出非上市公司股權(quán)公允價值。

（二）最近融資價格法

最近融資價格法是依據(jù)企業(yè)最近一期融資價格為來進行估值的方法。在應(yīng)用最近融資價格法時，需要考慮時間因素的影響。如果待評估的非上市股權(quán)取得時間不久，如三個月內(nèi)，且未發(fā)生可能影響估值的重大事件的，可以直接用投資成本作為其公允價值；如果被投企業(yè)近期剛剛進行新一輪融資，且新一輪融資的價格公允，則可以采用最近融資價格作為非上市公司股權(quán)估值；如果距離上一次最新融資時間較長，如已有一年以上，則不宜再采用最新融資價格進行估值，需對最新融資價格進行調(diào)整，或改用其他評估方法確定其估值。

在使用最近融資價格法時，需考慮可能影響價值評估的其他因素，比如新舊投資的權(quán)利、義務(wù)是否相同，新股增資還是老股轉(zhuǎn)讓，以及員工激勵或最新投資融資金額及比例過低等因素。

（三）行業(yè)指標法

行業(yè)指標法是指某些特定行業(yè)中可能存在特定的與公允價值直接相關(guān)的行業(yè)指標，可以將此指標作為評估被投資企業(yè)公允價值時的參考。該方法一般從來做交叉校驗，不適合單獨運用。

（四）收益法

收益法是將未來預期收益通過折現(xiàn)率折現(xiàn)從而轉(zhuǎn)換成現(xiàn)值的估值方法，常用方法包括股利折現(xiàn)法、自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法等。在使用收益法評估時，需要合理預測被投資企業(yè)未來的經(jīng)營情況，對未來收益進行合理預測，并選取合適的折現(xiàn)率，具體計算步驟包括：

1.對歷史財務(wù)報表進行分析。了解被投資企業(yè)資產(chǎn)、負債以及收入、成本、費用等各項情況，并對非經(jīng)常性損益進行必要的的調(diào)整。

2.預測未來的收益?？紤]宏觀經(jīng)濟、被投資企業(yè)發(fā)展周期等各項因素，確定預測期穩(wěn)定期，并結(jié)合歷史財務(wù)情況，對未來收益進行合理預測。

3.確定計算所用折現(xiàn)率。根據(jù)估值時點市場利率水平、行業(yè)因素、資本市場、企業(yè)經(jīng)營風險等等因素，合理測算并確定計算所用折現(xiàn)率。

4.計算被投資企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)及經(jīng)營性負債的價值，具體包括詳細預測期收益的現(xiàn)值以及永續(xù)期收益的現(xiàn)值。

5.對非經(jīng)營性資產(chǎn)、負債和溢余資產(chǎn)等進行調(diào)整。這些資產(chǎn)負債需采用其他合適方法進行單獨評估，并將計算結(jié)果加在步驟4所計算的經(jīng)營性資產(chǎn)及經(jīng)營性負債的價值中，從而得出企業(yè)整體價值，得出企業(yè)整體價值后，再減去企業(yè)負債的價值，即可得到企業(yè)股權(quán)的價值。

（六）評估非上市股權(quán)估值方法特殊考慮因素

一是流動性折價的影響。所謂股權(quán)的流動性，是指企業(yè)股權(quán)變現(xiàn)的速度。而流動性折價則是指非上市企業(yè)的股權(quán)價值與上市企業(yè)的股權(quán)價值相比之后減少的那一部分。非上市企業(yè)相對于公開上市的企業(yè)來說，其變現(xiàn)速度明顯更慢。所以，非上市公司的股價價值計算中，無論是采取以上市公司為比較對象的市場法，還是以上市公司beta值為基礎(chǔ)計算折現(xiàn)率，進而計算股權(quán)價值的收益法，計算出的股權(quán)價值，與公司的真實價值相比，理論上都是虛高的，應(yīng)當考慮進行流動性打折進行調(diào)節(jié)。實務(wù)中，對于流動性折扣的處理主要有兩種方法：第一種是在得出評估結(jié)果后，再考慮缺少流動性折扣，即以評估結(jié)果×（1-缺少流動性折扣率）作為最終評估結(jié)論；第二種是在折現(xiàn)率中進行考慮。以上兩種方法都需要依賴評估人員充分發(fā)揮其主觀判斷能力做出合理判斷。

二是少數(shù)股權(quán)折價與控制權(quán)溢價。當一位投資人購買或持有一家公司的少數(shù)股權(quán)時，這時該投資人對公司沒有實際控制權(quán)，其持有股權(quán)與控股股東相比，每股價值明顯更低。因此，我們在計算最終不能形成控股權(quán)的部分股權(quán)價值時，就應(yīng)該對少數(shù)股權(quán)的價值考慮控制權(quán)折價；相反，如果該股權(quán)的所有人為控股股東，在滿足持續(xù)持有的假設(shè)前提下，其部分股權(quán)的每股價值則需要增加控股權(quán)溢價。

五、結(jié)論

綜上，在近年來私募股權(quán)投資基金蓬勃發(fā)展的過程中，估值應(yīng)用于募投管退全過程中，估值能力是私募股權(quán)投資基金管理能力的重要體現(xiàn)。作為基金管理人，應(yīng)構(gòu)建多層次的綜合的估值體系。在募資前，應(yīng)綜合判斷行業(yè)總體市場估值情況；投資中，要充分考慮標的企業(yè)技術(shù)、財務(wù)等各因素，盡可能準確的估計標的企業(yè)價值，計算投資價值，確定投資價格；投后管理中，要定期對被投企業(yè)進行估值，及時了解被投企業(yè)價值變化情況，以做出合理的投后管理決策；在退出時，也需要計算企業(yè)的估值結(jié)果及其敏感性變動因素，從而選合適的價格及時點進行退出，獲取合理的投資收益，推動我國私募股權(quán)市場長久穩(wěn)健發(fā)展。