企業(yè)并購的財務風險及防范

摘 要：企業(yè)并購是現(xiàn)代企業(yè)制度創(chuàng)新的一個方面。財務風險貫穿于整個并購活動的始終，是決定并購是否成功的重要影響因素。著重從目標企業(yè)價值評估風險、融資風險和支付風險等三個方面分析財務風險的形成及其影響，并對如何規(guī)避財務風險提出具體的防范措施。

關鍵詞：企業(yè)并購；財務風險；防范

中圖分類號：F272 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）25-0139-02

并購因其能夠為企業(yè)帶來諸如規(guī)模經(jīng)濟、資源配置、組合協(xié)同等效應而為當今世界各國企業(yè)所追逐。企業(yè)并購財務風險是由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的，是企業(yè)并購成功與否的重要影響因素。通過對企業(yè)并購財務風險的界定，剖析了企業(yè)并購財務風險的來源，對企業(yè)并購財務風險的控制與防范提出了建議，以期降低并購風險，提高企業(yè)并購活動的成功率。

一、企業(yè)并購財務風險

企業(yè)并購財務風險是指并融資以及資本結構改變所引起的財務危機，甚至導致破產的可能性，同時，并購導致股東收益的波動性增大也是財務風險的一種表現(xiàn)形式。從風險結果來看，企業(yè)并購財務風險的最核心部分，由籌資決策引起的償債風險。但從風險來源來看，籌資決策似乎并不是引起償債風險和股東收益風險的唯一原因。在企業(yè)的并購活動中，與財務結果有關的決策行為還包括定價決策和支付決策。

首先，企業(yè)并購是一種投資行為，然后才是一種融資行為，投資和融資決策共同影響著并購后的企業(yè)財務狀況；其次，企業(yè)并購是一種特殊的投資行為，從策劃設計到交易完成，各種價值因素并不能馬上在短期財務指標上得到體現(xiàn)，而必須經(jīng)過一定的整合和運營期，才能實現(xiàn)價值目標；最后，企業(yè)并購的價值目標下限也決不僅僅是保證沒有債務上的風險，而是要獲取一種遠遠超過債務范疇的價值預期目標，實現(xiàn)價值增值。因此，如果僅僅用融資風險作為衡量財務風險的標準，則在一定意義上降低了并購的價值動機。所以，從公司理財?shù)慕嵌瓤?，企業(yè)并購的財務風險應該包含更寬泛的內涵，包括“由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業(yè)財務企業(yè)并購的財務風險應該是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業(yè)財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現(xiàn)嚴重負偏離而導致的企業(yè)財務困境和財務危機?！被蛘哒f，企業(yè)并購的財務風險是一種價值風險，是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是貫穿企業(yè)并購全過程的不確定性因素對預期價值產生的負面作用和影響。

二、企業(yè)并購財務風險的來源

一項完整的并購活動通常包括目標企業(yè)的選擇、目標企業(yè)價值的評估、并購可行性分析、并購資金的籌措、出價方式的確定以及并購后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產生風險。并購財務風險主要源自以下三個方面：

（一）定價風險

定價風險主要是指目標企業(yè)的價值評估風險。即由于收購方對目標企業(yè)的資產價值和獲利能力估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業(yè)運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。目標企業(yè)的估價取決于并購企業(yè)對其未來收益的大小和時間的預期，對目標企業(yè)的價值評估可能因預測不當而不夠準確。這就產生了并購公司的估價風險，其大小取決于并購企業(yè)所掌握信息的質量，而信息質量又取決于下列因素：（1）目標企業(yè)是上市企業(yè)還是非上市企業(yè)。如果目標企業(yè)是上市企業(yè)，由于它必須對外公布企業(yè)經(jīng)營狀況和財務報表等信息，因此，并購企業(yè)容易取得目標企業(yè)的資料進行分析；目標企業(yè)若是非上市企業(yè)，則并購企業(yè)必須通過與目標企業(yè)的合作來獲得相應信息。（2）并購企業(yè)是善意收購還是惡意收購。如果并購企業(yè)是善意的，并購雙方則能夠充分交流和溝通信息，目標企業(yè)會主動地向并購企業(yè)提供必要的資料。這有利于降低并購的風險和成本，同時可避免目標企業(yè)管理層有意抗拒而增加并購成本。如果并購企業(yè)是惡意的，并購企業(yè)將無法從目標企業(yè)獲取其實際經(jīng)營、財務狀況等主要資料，給公司估價帶來困難。（3）并購準備的時間。并購企業(yè)準備階段越長，獲取目標企業(yè)的相關資料就會越詳盡充分，目標企業(yè)的估價越準確。（4）目標企業(yè)審計與并購的時間點的長短。如果并購時間離會計師事務所審計的時間越遠，并購企業(yè)從年審報告獲取的信息越不能代表目標企業(yè)并購前的經(jīng)營和財務狀況，據(jù)此得到目標企業(yè)的估價就越不準確。

（二）融資風險

企業(yè)并購需要大量資金，但由于中國目前資本市場發(fā)育還不完善，銀行等中介組織也未能在并購中充分發(fā)揮其應有的作用，使企業(yè)并購面臨較大的融資風險。融資風險主要表現(xiàn)在能否及時獲得并購資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權，融資結構對并購企業(yè)負債結構和償還能力的影響。比如，融資結構包括企業(yè)資本中債務資本與股權資本結構、債務資本中短期債務與長期債務結構等。在以債務資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，將可能產生利息支付風險和按期還本風險；在以股權資本為主的融資結構中，當并購后的實際效果達不到預期時，會使股東利益受損，從而為敵意收購者提供機會；即使完全以自有資金支付收購價款，也存在一定的財務風險，一旦企業(yè)的自有資金用于收購而重新融資又出現(xiàn)困難，不但造成機會成本增加，還會產生新的財務風險。

（三）支付風險

主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切聯(lián)系。支付風險主要表現(xiàn)在兩個方面：（1）現(xiàn)金支付產生的資金流動性風險以及由此最終導致的債務風險?，F(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會給并購帶來一定的風險。首先，現(xiàn)金支付工具的使用，是一項巨大的即時現(xiàn)金負擔，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大；其次，使用現(xiàn)金支付工具，交易規(guī)模常會受到獲現(xiàn)能力的限制；再者，從被并購者的角度來看，會因無法推遲資本利得的確認和轉移實現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權益等原因，而不歡迎現(xiàn)金方式，這會影響并購的成功機會，帶來相關的風險。（2）杠桿支付的債務風險。杠桿支付的債務風險即杠桿收購所產生的風險。杠桿收購指并購企業(yè)通過舉債獲得目標企業(yè)的股權或資產，并用目標企業(yè)的現(xiàn)金流量償還負債的方法。杠桿收購旨在通過舉借債務解決收購中的資金問題，并期望在并購后獲得財務杠桿利益。由于高息風險債券資金成本很高，而收購后目標企業(yè)未來資金流量具有不確定性，杠桿收購必須實現(xiàn)很高的回報率才能使收購者獲益，否則，收購公司可能會因資本結構惡化，負債比例過高，付不起本息而破產倒閉。

三、企業(yè)并購財務風險的防范措施

（一）改善獲取信息的質量，采用合適的目標企業(yè)價值評估方法

財務會計報表是被并購企業(yè)所提供信息的核心部分，因此，并購企業(yè)在并購前取得詳盡真實的財務會計報表是并購企業(yè)在對被并購企業(yè)未來收益能力做出預期前的必要步驟。在實際操作中，應該特別重視并購中的盡職調查，它貫穿于整個收購過程，主要目的是防范并購風險、調查與證實重大信息，它是現(xiàn)代企業(yè)并購環(huán)節(jié)中的重要組成部分，直接關系到并購的成功與否。另外，政府應該實行資產評估的行業(yè)準入制度，規(guī)范評估業(yè)務準則。對于那些資質佳、信譽好的評估機構和從業(yè)人員，頒發(fā)行業(yè)準入許可證并使其成為真正的資產評估行業(yè)市場的主體，杜絕不具資質的機構和人員從事資產評估。合理調節(jié)資產擁有單位、評估人以及同資產業(yè)務有關的權益各方在資產評估中的關系。

中國企業(yè)并購中定價問題是一個復雜的問題，由于企業(yè)并購中雙方的動機和考慮的因素不同，所采用的價值評估方法也不同。采用不同的價值評估方法對同一目標企業(yè)進行評估，可能會得到不同的并購價格，企業(yè)價值的定價方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、市盈率法、市場價格法、同業(yè)市值比較方法、賬面價值法和清算價值法。并購公司可根據(jù)并購動機、收購后目標公司是否繼續(xù)存在，以及掌握資料信息的充分與否等因素來決定采用合適的評估方法。并購公司也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的討價還價在該區(qū)間內確定協(xié)商價格作為并購價格。

（二）拓展融資渠道，保證融資結構合理化

企業(yè)在制定融資決策時，應視野開闊，積極開拓不同的融資渠道。政府有關部門也要致力于研究如何豐富企業(yè)的融資渠道，如完善資本市場和建立各類投資銀行、并購基金等，優(yōu)化企業(yè)的融資結構。融資結構既包括企業(yè)自有資本、權益資本和債務資本之間的比例關系，也包括債務資本中的短期債務與長期債務的比例關系等。合理確定融資結構應遵循以下原則：一是遵循資本成本最小化原則；二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當?shù)谋壤?。在此前提下，再對債務資本組成及其期限結構進行分析，將企業(yè)未來的現(xiàn)金流入和償付債務等流出按期限組合匹配，找出企業(yè)未來資金的流動性薄弱點，然后對長期負債和短期負債的期限、數(shù)額結構進行調整。

（三）增強杠桿收購中目標企業(yè)未來現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性

杠桿收購的特征決定了償還債務的主要來源是整合后目標企業(yè)將來的現(xiàn)金流量。降低杠桿收購的償債風險，首先必須選擇好理想的收購對象。一般而言，目標企業(yè)必須經(jīng)營風險小，產品有較為穩(wěn)固的需求和市場，發(fā)展前景較好，才能保證收購以后有穩(wěn)定的現(xiàn)金流來源。另外，目標企業(yè)的經(jīng)營狀況和企業(yè)價值被市場低估，這是并購企業(yè)不惜承擔風險的動力，也是決定杠桿收購后能否走出債務風險的主要因素。其次，收購前并購企業(yè)與目標企業(yè)的長期債務都不宜過多，這樣才能保證預期較穩(wěn)定的現(xiàn)金流量能夠支付經(jīng)常性的利息支出。最后，并購企業(yè)最好在日常經(jīng)營中能提取一定的現(xiàn)金作為償債基金以應付債務高峰的現(xiàn)金需要，避免出現(xiàn)技術性破產而導致杠桿收購的失敗。

總之，企業(yè)并購是一項非常復雜的系統(tǒng)的工程，并購過程中的每一個環(huán)節(jié)都不能忽視，否則會直接或間接帶來財務風險，并影響到整個并購的成敗。企業(yè)管理層在進行并購的時候，應做好充分的準備，對整個并購過程中的財務風險進行科學的分析和估計，對整個并購過程進行詳盡的論證分析，并參照上面提的應對措施進行防范，積極促成并購的成功。

[責任編輯 吳明宇]