中國(guó)上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)實(shí)證分析

摘 要：房地產(chǎn)行業(yè)由于其關(guān)乎國(guó)計(jì)民生的特殊地位，一直以來(lái)都是各方關(guān)注的焦點(diǎn)。2013年2月，國(guó)務(wù)院再次出臺(tái)調(diào)控樓市的新“國(guó)五條”，進(jìn)一步加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度。國(guó)家如此大力的調(diào)控說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)必然存在自身發(fā)展的不足，那么，房地產(chǎn)行業(yè)現(xiàn)狀如何，其資本結(jié)構(gòu)又存在怎樣的特點(diǎn)，通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行說(shuō)明。

關(guān)鍵詞：上市房地產(chǎn)公司；資本結(jié)構(gòu)；實(shí)證

中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2013）25-0136-03

本文以2002—2011年滬市65家上市房地產(chǎn)公司的資本結(jié)構(gòu)狀況為研究對(duì)象，主要采取實(shí)證研究的方式，通過(guò)多元線性回歸的研究方法，從公司規(guī)模、盈利能力、成長(zhǎng)性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、償債能力、營(yíng)運(yùn)效率等六個(gè)方面選取不同指標(biāo)進(jìn)行假設(shè)，并論證其對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。

一、中國(guó)上市房產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的假設(shè)與實(shí)證分析

（一）變量選取

本文為了分析中國(guó)上市房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)中存在的問(wèn)題，在國(guó)內(nèi)外理論研究成果的基礎(chǔ)之上選取了以下具有代表性的影響因素，并進(jìn)行了相關(guān)關(guān)系假設(shè)。

（二）影響因素的假設(shè)

1.公司規(guī)模。假設(shè)1：公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。規(guī)模大的企業(yè)更傾向于且更有條件實(shí)施多角化經(jīng)營(yíng)或縱向一體化。多角化分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，縱向一體化則可以通過(guò)交易內(nèi)部化[1]。這些條件使得大企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平更加穩(wěn)定，因而更易取得銀行信貸支持。

2.公司盈利能力。假設(shè)2：公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。公司盈利能力越強(qiáng)，公司的資本積累能力也越強(qiáng)[2]，企業(yè)可以通過(guò)自身的留存收益解決資金問(wèn)題，因此企業(yè)對(duì)外舉債會(huì)相應(yīng)減少。

3.公司成長(zhǎng)性。假設(shè)3：公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。公司成長(zhǎng)性可以反映出公司一定時(shí)期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)能力發(fā)展?fàn)顩r。當(dāng)公司成長(zhǎng)性出于上升階段時(shí)，其基本表現(xiàn)之一就是公司規(guī)模的擴(kuò)張。擴(kuò)張的途徑大致可分為兩個(gè)方向：一是所有者權(quán)益增加，如發(fā)行股票；二是負(fù)債增加，如向銀行貸款或發(fā)行債券。所有者權(quán)益增加與負(fù)債增加不可避免地會(huì)影響到公司的資本結(jié)構(gòu)。而銀行信貸是中國(guó)上市房地產(chǎn)公司融資的主要渠道，當(dāng)公司成長(zhǎng)性處于上升階段時(shí)，其因?yàn)橘Y金緊缺往往傾向于向銀行貸款，導(dǎo)致企業(yè)負(fù)債增加，資產(chǎn)負(fù)債率增加。

4.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。假設(shè)4：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)可分為國(guó)有股、法人股、流通股、其他股。中國(guó)很多房地產(chǎn)上市公司中，國(guó)家都是居絕對(duì)控股地位的第一大股東[3]。這意味著公司向銀行的貸款是由政府信用做擔(dān)保，這也是中國(guó)大部分上市房地產(chǎn)公司傾向于向銀行貸款的原因。流通股比率越高，意味著非流通股比率降低，公司融資方面負(fù)債減少，資產(chǎn)負(fù)債率降低。

5.公司償債能力。假設(shè)5：公司償債能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。企業(yè)的償債能力強(qiáng)弱是企業(yè)綜合實(shí)力和盈利能力的另一種反映，因此，擁有高償債能力的企業(yè)，其綜合實(shí)力也很雄厚，為達(dá)到進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的目的，其會(huì)大量舉債融資，其資產(chǎn)負(fù)債率也隨之提高。從另一方面來(lái)看，大規(guī)模的企業(yè)舉債能力強(qiáng)，易于從銀行等金融機(jī)構(gòu)處取得借款，貸款取得難度的下降，在一定程度上也促使房地產(chǎn)公司產(chǎn)生進(jìn)行借款活動(dòng)。

6.公司運(yùn)營(yíng)效率。假設(shè)6：公司營(yíng)運(yùn)效率與資本結(jié)構(gòu)之間存在正相關(guān)關(guān)系。上市公司的營(yíng)運(yùn)效率是企業(yè)使用自身資產(chǎn)和資本有效性的度量。營(yíng)運(yùn)效率越高，企業(yè)資產(chǎn)和資本的周轉(zhuǎn)性越大，企業(yè)活力越強(qiáng)。此類(lèi)具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，也同樣具有很強(qiáng)的抗擊外部風(fēng)險(xiǎn)能力，因此管理層更傾向于利用債務(wù)融資產(chǎn)生正的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。與此同時(shí)，這種具有良好發(fā)展態(tài)勢(shì)的企業(yè)，也易于從銀行取得貸款。

（三）影響因素的實(shí)證分析

建立混合估計(jì)效應(yīng)模型估計(jì)（如表2所示）：

回歸模型的線性關(guān)系檢驗(yàn)中，根據(jù)F檢驗(yàn)中的Prob（F-

statistic）= 0.000000<0.05，表明公司資產(chǎn)負(fù)債率與總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、流動(dòng)比率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和流通股比率之間的線性關(guān)系顯著。其中反映公司特征的變量主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率、流動(dòng)比率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資產(chǎn)負(fù)債率負(fù)相關(guān)，而總資產(chǎn)增長(zhǎng)率、流通股比率與其呈正相關(guān)，但總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)的變量LNA沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。通過(guò)對(duì)各回歸系數(shù)分別進(jìn)行的t檢驗(yàn)，可以得出以下結(jié)論：

1.研究結(jié)果否定了假設(shè)1。從表2中可以得出，在用總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)解釋資產(chǎn)負(fù)債率的變化時(shí)，t檢驗(yàn)中的Prob（t-

statistic）= 0.1127>0.05，總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)與資產(chǎn)負(fù)債率的關(guān)系沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，說(shuō)明房地產(chǎn)上市公司的總資產(chǎn)與公司的資產(chǎn)負(fù)債率不存在相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)樵谖鞣降拇笠?guī)模企業(yè)，一方面由于資本市場(chǎng)較發(fā)達(dá)，為企業(yè)籌集資金提供了良好的條件；另一方面由于信息不對(duì)稱(chēng)使得從外部資本市場(chǎng)上籌資的成本較高。因此，規(guī)模大的企業(yè)總是優(yōu)先選用其內(nèi)部資本市場(chǎng)籌資，其負(fù)債率相對(duì)較低。而小規(guī)模企業(yè)在不得不依賴(lài)外部資本市場(chǎng)籌資的過(guò)程中，出于控制權(quán)的考慮又會(huì)以舉債為優(yōu)先，因而負(fù)債率較高。但在中國(guó)，一方面，因資本市場(chǎng)還很不發(fā)達(dá)，以發(fā)行股票為主的籌資方式限制條件又諸多；另一方面，金融機(jī)構(gòu)壟斷經(jīng)營(yíng)的局面始終未被打破，所以地方政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信貸干預(yù)是必然的。各級(jí)政府為了地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，在扶持大企業(yè)的同時(shí)對(duì)一些新興的中小型高科技上市公司也積極扶持，以促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，這在一定程度上抵消了企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)的相關(guān)性。這充分說(shuō)明中國(guó)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)的不合理性。

2.研究結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。根據(jù)表2可以得出，在用主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率解釋資產(chǎn)負(fù)債率的變化時(shí)，t檢驗(yàn)中的Prob（t-

statistic）= 0.0000<0.05，說(shuō)明公司盈利能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在企業(yè)運(yùn)營(yíng)過(guò)程中，各行業(yè)中以股東利益最大化為目標(biāo)的企業(yè)都將較低的資產(chǎn)負(fù)債率作為追求的目標(biāo)。較高的盈利能力恰好能夠使內(nèi)部資源得到更好發(fā)揮利用，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

3.研究結(jié)果肯定了假設(shè)3。根據(jù)表2可以得出，在用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率解釋資產(chǎn)負(fù)債率的變化時(shí)，t檢驗(yàn)中的Prob（t-

statistic）= 0.0331<0.05，說(shuō)明公司成長(zhǎng)性與資本結(jié)構(gòu)呈較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。因?yàn)槌砷L(zhǎng)性較好體現(xiàn)在公司營(yíng)業(yè)收入的增加、資產(chǎn)的增加，這些都需要資金的支持[4]，而公司的快速成長(zhǎng)，使得公司內(nèi)部留存收益無(wú)法滿足其投資所需，需要更多的負(fù)債來(lái)籌得資金。

4.研究結(jié)果否定了假設(shè)4。根據(jù)表2可以得出，在用流通股比率解釋資產(chǎn)負(fù)債率的變化時(shí)，t檢驗(yàn)中的Prob（t-statistic）= 0.0043<0.05，說(shuō)明流通股比例與資產(chǎn)負(fù)債率存在正相關(guān)關(guān)系。股權(quán)結(jié)構(gòu)是指股東構(gòu)成及不同股東所持股份的比例，股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了公司控制權(quán)的歸屬。前期中國(guó)上市房地產(chǎn)公司國(guó)有股比例偏大，銀行向企業(yè)貸款實(shí)質(zhì)上是以國(guó)家信用為擔(dān)保。但是隨著近年來(lái)國(guó)家股權(quán)分置改革的逐步深化，上市房產(chǎn)公司所擁有的流通股比例也隨之增大，企業(yè)股權(quán)融資規(guī)模擴(kuò)大，使得企業(yè)擁有更強(qiáng)的資金實(shí)力和償債能力，這些因素的改變?yōu)殂y行貸款提供了有利的經(jīng)濟(jì)保證，降低了取得銀行貸款的難度，企業(yè)負(fù)債比例得以提升。

5.研究結(jié)果否定了假設(shè)5。根據(jù)上頁(yè)表2可以得出，在用流動(dòng)比率解釋資產(chǎn)負(fù)債率的變化時(shí)，t檢驗(yàn)中的Prob（t-statistic）= 0.0000<0.05，說(shuō)明公司償債能力與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。為了擴(kuò)大公司規(guī)模，房地產(chǎn)開(kāi)放商對(duì)企業(yè)實(shí)行擴(kuò)張的發(fā)展模式，企業(yè)大量借入外債，導(dǎo)致自身負(fù)債率不斷走高。而償債能力弱的企業(yè)，在短時(shí)間內(nèi)卻沒(méi)有足夠?qū)嵙斶€銀行借款，致使企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率居高不下，企業(yè)也因此陷入負(fù)債融資的惡性循環(huán)中。

6.研究結(jié)果否定了假設(shè)6。根據(jù)上頁(yè)表2可以得出，在用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率解釋資產(chǎn)負(fù)債率的變化時(shí)，t檢驗(yàn)中的Prob（t-statistic）= 0.0000<0.05，即公司營(yíng)運(yùn)效率與資本結(jié)構(gòu)之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。與其他行業(yè)不同，房地產(chǎn)行業(yè)資金投入比較大、建設(shè)周期比較長(zhǎng)，存貨一般指建成房，如果營(yíng)運(yùn)能力比較強(qiáng)，那么資產(chǎn)管理效率就較好，存貨的周轉(zhuǎn)速度就較快，款項(xiàng)回收的速度就較快，公司有一定的能力滿足自身的資金需求，自然借款就相對(duì)減少。

二、建議

為優(yōu)化房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)評(píng)應(yīng)與自身的成長(zhǎng)趨勢(shì)相匹配，其次企業(yè)還應(yīng)充分做好資金的內(nèi)部貯備，以提高融資效率。與此同時(shí)，為了緩解自身資金壓力，企業(yè)之間可以采取“合作開(kāi)發(fā)”模式，降低債權(quán)融資比例，以期實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的最大化。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]