中國國有上市公司股利政策存在的問題及對策

摘 要：適當(dāng)?shù)墓衫哂欣趪猩鲜泄緲淞⒘己玫男蜗?，激發(fā)投資者的熱情，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東財(cái)富最大化。近年來，中國國有上市公司股利政策有所改善，由隨意分配轉(zhuǎn)向具有一定理性的分配。但依然存在著不分配股利的現(xiàn)象嚴(yán)重、異常派現(xiàn)現(xiàn)象、股利政策波動性大等問題。只有從深化股權(quán)改革、拓寬上市公司融資渠道、加強(qiáng)外部監(jiān)管等多方面入手，完善國有上市公司股利政策，才能保護(hù)投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)證券市場的健康發(fā)展。

關(guān)鍵詞：國有上市公司；股利政策；對策

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）25-0131-03

國有企業(yè)是中國國民經(jīng)濟(jì)的支柱。上市公司中，國有控股上市公司所占市值比例很大。適當(dāng)?shù)墓衫哂欣趪猩鲜泄緲淞⒘己玫男蜗?，激發(fā)投資者的熱情，使公司獲得長期穩(wěn)定發(fā)展的機(jī)會，實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值和股東財(cái)富最大化。本文深入地探討中國國有上市公司股利政策的現(xiàn)狀及存在的問題，并尋求其完善對策。

一、國有上市公司股利政策的現(xiàn)狀及存在的問題

（一）現(xiàn)狀

1.中國國有上市公司股利政策有所改善

近年來，在證券會的監(jiān)督和市場的引導(dǎo)之下，中國國有上市公司的股利分配政策由不規(guī)范逐步走向規(guī)范，由不穩(wěn)定走向穩(wěn)定，由隨意分配轉(zhuǎn)向具有一定理性的分配。具體特征表現(xiàn)為股利分配方式由高比例送、配轉(zhuǎn)向派現(xiàn)，由不分紅向熱衷分紅發(fā)展，原來重視融資圈錢而不愿為股東派現(xiàn)作為回報(bào)的現(xiàn)象大為改觀。尤其是經(jīng)過股權(quán)分置改革之后，國有上市公司在作出企業(yè)的決策時(shí)，更注重從宏觀方面把握公司的整體利益。同時(shí)中國國有上市公司對流通股股東利益的重視程度有所提高，大股東剝削小股東的現(xiàn)象有所緩解，大股東的“隧道效應(yīng)”行為也受到了一定的約束。

2.股利分配方式以現(xiàn)金股利為主，形式趨于多樣化

以滬市上市的國有或國有控股上市公司為例，2008—2012年股利分配情況（如表1所示）：

從上表的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，近五年來，中國國有上市公司中，有53%以上采用現(xiàn)金股利形式發(fā)放股利，平均值達(dá)到58.63%，采用股票股利形式的公司數(shù)則較少，所占比例平均在10%以下。近三年，國有上市公司在發(fā)放股利時(shí)，逐漸傾向于將轉(zhuǎn)增股和現(xiàn)金股利結(jié)合使用，且選擇這種方式的企業(yè)所占比例近幾年來呈遞增的趨勢，說明企業(yè)的股利分配形式趨于多樣化。

（二）存在的問題

1.不分配現(xiàn)象依然存在

國有企業(yè)改制以后，國家作為國有企業(yè)的所有者，采取控股的方式來表現(xiàn)國有產(chǎn)權(quán)，同時(shí)也將企業(yè)上繳利潤變?yōu)榱斯衫蚬上?。作為股東，不論是國家、企業(yè)法人或者是自然人，對上市公司股利都較為關(guān)注，從投資意義上來說，股東投入資本的目的就是取得股利回報(bào)，所以分配股利理應(yīng)是天經(jīng)地義的事情。但是作為撐起中國資本市場大梁的國有上市公司不分配股利的現(xiàn)象依然非常嚴(yán)重。據(jù)筆者統(tǒng)計(jì)，2008—2012年間，未分配股利的國有上市公司的比例一直保持在30%左右，甚至有的上市公司自上市之初到現(xiàn)在，沒有進(jìn)行一次股利分配或者進(jìn)行一次現(xiàn)金股利分配。

2.存在異常派現(xiàn)現(xiàn)象

中國國有上市公司的異常派現(xiàn)現(xiàn)象主要表現(xiàn)為超額派現(xiàn)。超額派現(xiàn)可以分為超利潤派現(xiàn)和超經(jīng)營現(xiàn)金凈流量派現(xiàn)兩種。超利潤派現(xiàn)問題，即每股現(xiàn)金分紅超過了每股收益。例如，2012年的631家進(jìn)行了現(xiàn)金分紅的上市公司中，有29家上市公司存在超利潤派現(xiàn)問題。其中，2012年云南云維股份有限公司在每股收益為-1.9元的情況下，每股現(xiàn)金分紅0.05元；中國船舶工業(yè)股份有限公司在每股收益為0.02元的情況下，每股現(xiàn)金分紅竟然達(dá)到0.3元.超經(jīng)營現(xiàn)金凈流量派現(xiàn)問題，即每股現(xiàn)金分紅超過每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量。在2012年滬市A 股市場進(jìn)行現(xiàn)金分紅的631家上市公司中，有78家存在著超經(jīng)營現(xiàn)金凈流量派現(xiàn)的問題，占現(xiàn)金分紅的上市公司總數(shù)的12.36%。超能力派現(xiàn)意味著上市公司必須動用以前年度累存的利潤或現(xiàn)金來進(jìn)行分紅，不僅可能導(dǎo)致以后年度派現(xiàn)能力的下降，而且其所帶來的現(xiàn)金壓力勢必造成上市公司發(fā)展的瓶頸，甚至可能錯失投資良機(jī)，致使未來收益下降，不利于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展，最終使投資者的利益受損。

3.股利政策波動性大，缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性

筆者對中國滬市的國有上市公司股利政策的連續(xù)性進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，具體情況（如圖1所示）：

盡管近年來中國國有上市公司的盈利能力有所增強(qiáng)，股利支付形式有所改觀，但其股利政策的不穩(wěn)定性依然非常明顯。從圖1可以發(fā)現(xiàn)，國有控股公司支付股利的波動性非常大，連續(xù)三年以上發(fā)放股利的公司比例非常的低；連續(xù)三年發(fā)放股利的國有上市公司比例還不到20%。大多數(shù)的企業(yè)股利發(fā)放次數(shù)集中在兩次。大部分國有上市公司沒有明確的股利政策目標(biāo)，在股利政策的制定上缺乏長遠(yuǎn)的打算，帶有很大的盲目性和隨意性。有的公司根據(jù)再籌資行為來決定當(dāng)年是分派現(xiàn)金股利還是送股或者是配股，有的公司甚至隨意變更分配方案，從而導(dǎo)致股利分配形式和股利支付率均頻繁多變，缺乏連續(xù)性。

4.股利分配政策受大股東意愿的影響嚴(yán)重

中國國有控股上市公司國有股“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，股利分配受少數(shù)股東意愿支配。少數(shù)大股東為了自身利益，在股利分配進(jìn)行表決時(shí)，一手遮天，支配著股利分配。大股東往往會對用留存收益在公司進(jìn)行再投資所得報(bào)酬與股東個(gè)人單獨(dú)將股利收入進(jìn)行投資所得報(bào)酬進(jìn)行比較，如果公司再投資所得的報(bào)酬較高，股東就趨向于少發(fā)放股利，如果股東個(gè)人單獨(dú)投資收益較高，則股東偏向于發(fā)放現(xiàn)金股利。與此同時(shí)，部分國有控股公司將再融資的資金通過一定的方式輸送給控股股東。例如高額現(xiàn)金分紅既使非流通的大股東獲得很高的現(xiàn)金回報(bào)，又有利于滿足再融資條件，使得大股東進(jìn)行堂而皇之的大規(guī)模再融資。

5.分紅缺乏透明度

對比國外資本市場，中國A股市場上市公司的分紅還缺乏透明度。目前，國內(nèi)上市公司一般都是按年度分紅，半年分紅的公司數(shù)量較少，且缺乏具體分紅方案，投資者只有等到公司年報(bào)或半年報(bào)公布才知道分紅比例。在美國，絕大多數(shù)公司都是按季度向投資者分紅，極少數(shù)公司按年度或半年分紅，按季分紅的分紅目標(biāo)和分紅政策幾乎是既定的、一貫的，也是透明的，使投資者很容易了解各家上市公司每年、每季度分紅水平，從而制訂理性的投資計(jì)劃。

二、完善中國國有上市公司股利政策的對策

（一）完善公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，適當(dāng)限制大股東的權(quán)利

1.深化國有股減持改革，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

中國大型國有上市公司的中小股東無法對大股東形成有效制約，直接影響了上市公司的治理。深化國有股減持改革，可以有效地打破原有國有股東、社會機(jī)構(gòu)投資者和社會個(gè)人股東的對比關(guān)系，降低上市公司過高的國有股比例，優(yōu)化上市公司的股本結(jié)構(gòu)，增大公司股份的市場化份額，吸收新的投資者進(jìn)入，構(gòu)建一個(gè)有利于企業(yè)改善經(jīng)營業(yè)績的新的利益平衡體。在新的利益平衡體中，國有股比重將會下降，社會法人股和社會個(gè)人股東的持股比重將會上升，進(jìn)而優(yōu)化股份公司的治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。

2.加強(qiáng)對大股東行為的監(jiān)管，提高財(cái)務(wù)信息透明度

審計(jì)對會計(jì)的行為、對大股東操縱利潤的行為具有監(jiān)督作用。強(qiáng)化審計(jì)職能，加強(qiáng)對大股東行為的監(jiān)管，不僅能規(guī)范國有控股公司的股利政策，而且能使公司在財(cái)務(wù)處理上更加理性，使國有控股公司的財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)可靠。努力增強(qiáng)信息披露透明度，可以有效地減少內(nèi)部交易，防范大股東操縱利潤的風(fēng)險(xiǎn)，最大限度地避免投資者因信息不對稱而造成的投資損失。

3.適當(dāng)限制大股東的權(quán)利，規(guī)范關(guān)聯(lián)交易

大股東在公司中占據(jù)支配地位，對其權(quán)利做適當(dāng)限制，并規(guī)范關(guān)聯(lián)方交易，有利于使大股東與中小股東權(quán)利保持均衡，從而避免損害中小股東利益或公司利益的行為發(fā)生，避免一些大股東濫用其表決優(yōu)勢，利用關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行不正當(dāng)交易，損害中小股東的權(quán)益。

（二）完善資本市場結(jié)構(gòu)，拓寬上市公司融資渠道

目前中國的資本市場還不夠完善，國有上市公司的融資渠道相對單一，同時(shí)各種融資方式的籌資成本差異較大。股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于銀行貸款成本、發(fā)行債券等債務(wù)融資成本，因此，不發(fā)放股利或發(fā)放較低的現(xiàn)金股利較為盛行。所以，拓寬上市公司的融資渠道是改善中國國有上市公司的股利政策的一道突破口。而融資渠道的拓寬更需要多方面的共同努力，包括國家政策引導(dǎo)、金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新和公司自身治理等。政府應(yīng)通過頒布法律法規(guī)、稅收優(yōu)惠、引進(jìn)外資等途徑為上市公司創(chuàng)造更多的籌資渠道，并對租賃融資、公司債券融資、補(bǔ)償貿(mào)易融資等方式進(jìn)行引導(dǎo)。同時(shí)，隨著商業(yè)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和競爭的日益激烈，銀行等金融機(jī)構(gòu)必須不斷推出業(yè)務(wù)創(chuàng)新，在提高自身競爭力的同時(shí)為上市公司提供更多的融資機(jī)會。此外，上市公司本身必須完善經(jīng)營和財(cái)務(wù)管理，維持公司形象，提高信譽(yù)度，為未來的再籌資創(chuàng)造更多的有利條件。

（三）完善法律法規(guī)，保護(hù)中小投資者的應(yīng)得利益

國有上市公司本身乃至整個(gè)證券市場的健康發(fā)展都離不開強(qiáng)有力的監(jiān)管措施。國家應(yīng)進(jìn)一步完善法律法規(guī)，加大監(jiān)管力度，嚴(yán)懲大股東通過操縱現(xiàn)金股利惡意侵占中小股東利益的不法行為，切實(shí)保護(hù)中小股東的合法權(quán)益。首先，推行累積投票制度。累積投票制度是指股東在選舉董事投票時(shí)可以投的總票數(shù)等于該股東所持有的股份數(shù)乘以待選股東人數(shù)，股東可將其總票數(shù)集中投給一個(gè)或幾個(gè)董事候選人。這種投票制度有助于中小股東的代表當(dāng)選為董事，防止大股東操縱董事會。其次，實(shí)行股東代表回避制度。中國上市公司大股東與公司之間的關(guān)聯(lián)交易非常頻繁，因此，有必要采取比較強(qiáng)硬的措施來落實(shí)股東表決回避制度。再次，建立股東代表訴訟制度。由于公司的股利分配中存在嚴(yán)重的“內(nèi)部人”控制現(xiàn)象，因此，當(dāng)公司管理層違背忠實(shí)義務(wù)，惡意派現(xiàn)或不分配，從而損害中小股東利益時(shí)，連續(xù)持有一定期限以上達(dá)到公司股本總額一定比例的股東，有權(quán)要求監(jiān)事會代表公司提起訴訟，也可以直接以股東的身份提起訴訟，讓受害者的損失得到補(bǔ)償，從而維持中小股東的投資信心。

（四）加強(qiáng)外部監(jiān)管力度，規(guī)范股利分配政策的信息披露

由于中國各監(jiān)管部門對上市公司股利分配政策的信息披露要求不夠明確，從而造成一些國有上市公司股利分配政策不穩(wěn)定、缺乏連續(xù)性，在信息披露方面缺乏使用價(jià)值。因此，相關(guān)部門應(yīng)要求上市公司在綜合分析企業(yè)經(jīng)營發(fā)展實(shí)際、股東要求和意愿、社會資金成本、外部融資環(huán)境等因素的基礎(chǔ)上，科學(xué)制定公司的分紅政策；要對分紅安排進(jìn)行具體規(guī)劃，細(xì)化對股東分配的形式、現(xiàn)金分紅的條件及比例等等，增強(qiáng)股利分配的透明度，以便投資人決策；股利分配的政策確定后，不得隨意調(diào)整而降低對股東的回報(bào)水平。規(guī)范股利分配政策的信息披露，可以有效地防范國有上市公司股利政策的隨意性。

（五）優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提高投資者素質(zhì)

投資者的理性行為對于公司股利政策有較大的影響，目前中國國有上市公司多數(shù)投資者是市場的投機(jī)者，更關(guān)心在二級市場獲得的現(xiàn)期收益，這就使得公司在制定股利政策是帶有很大的盲目性。理性的投資行為不僅有利于公司股利政策的規(guī)范，并且還利于投資者的長期穩(wěn)收益。理性的投資行為主要取決于投資者的素質(zhì)，提高投資者的素質(zhì)應(yīng)從兩個(gè)方面入手：第一，投資者應(yīng)該不斷的學(xué)習(xí)和實(shí)踐，避免自身認(rèn)識的偏差和決策的失誤，注重客觀分析，避免憑印象或感覺投資。同時(shí)我們的投資者要放寬視野，加強(qiáng)學(xué)習(xí)相關(guān)的投資的基本知識，相關(guān)的財(cái)務(wù)法律知識，在實(shí)踐中加以運(yùn)用。第二，政府監(jiān)管部門應(yīng)該重視對投資者的教育。監(jiān)管部門應(yīng)根據(jù)市場的實(shí)際情況，進(jìn)行系統(tǒng)的分析，制定出綜合性的教育計(jì)劃，更有效地提高投資者的素質(zhì)，促進(jìn)市場的健康發(fā)展。

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[責(zé)任編輯 吳明宇]