貨幣錯(cuò)配是當(dāng)前最大風(fēng)險(xiǎn)

事實(shí)證明，中國(guó)貨幣存量并不少。從貨幣存量上看，我國(guó)流動(dòng)性仍比較充裕，信貸規(guī)模當(dāng)前居全球第一，廣義貨幣（M2）約為美國(guó)的1.5倍，是世界第一貨幣發(fā)行大國(guó)。但由于期限、結(jié)構(gòu)和方向被錯(cuò)配，不僅造成資源配置的扭曲，也導(dǎo)致了大量不良資產(chǎn)、閑置資產(chǎn)和沉淀資產(chǎn)。筆者以為，這是當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)最大的風(fēng)險(xiǎn)和結(jié)構(gòu)失衡所在。

首先，社會(huì)總杠桿化增速過(guò)快且分配不均、融資增速過(guò)快，致使這兩年中國(guó)融資杠桿大幅上升，原本不完善的金融體系中隱藏的問(wèn)題被不斷放大，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大幅上升；其次，信貸占融資比重大，銀行參與度過(guò)高，風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，融資中信貸比重較大，融資渠道比較單一。債券、股權(quán)等市場(chǎng)不發(fā)達(dá)導(dǎo)致銀行參與度過(guò)高，融資風(fēng)險(xiǎn)與銀行捆綁緊密。因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中，只要任何一個(gè)融資渠道出了紕漏，就將給整個(gè)融資體系帶來(lái)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)重打擊；再者，金融經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的背離，以及對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“擠出”效應(yīng)表現(xiàn)得尤為嚴(yán)重。貨幣金融投放大增，可資金使用效率大降。金融市場(chǎng)將金融資源大量配置到產(chǎn)出效率較低的基礎(chǔ)設(shè)施、以及房地產(chǎn)領(lǐng)域中去。金融資金又回流至金融體系內(nèi)。

而更為嚴(yán)重的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前可能正處于一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表衰退的初期，即債務(wù)緊縮周期。從金融傳導(dǎo)的機(jī)理看，較高的債務(wù)水平根本無(wú)法維持，所以債務(wù)清償?shù)囊蠓浅Ｆ惹小Ｔ龠M(jìn)一步分析，經(jīng)濟(jì)萎縮導(dǎo)致了政府和私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的惡化，主債務(wù)的增加將導(dǎo)致市場(chǎng)違約擔(dān)憂情緒的上漲和融資成本的上升?！叭ジ軛U化”效應(yīng)，又使各部門的資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)一步收縮，資本溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)放大又使借貸能力下降。

筆者以為，如果決策層能就如下問(wèn)題達(dá)成一致：當(dāng)前流動(dòng)性不足更多的是因?yàn)樯弦惠啞凹痈軛U”導(dǎo)致債務(wù)率上升和資產(chǎn)負(fù)債表惡化，并進(jìn)而出現(xiàn)“債務(wù)通縮”局面的情況下出現(xiàn)的，那么宏觀政策的重心就不僅是通過(guò)降息和降準(zhǔn)來(lái)降低借貸和融資成本，更有效的辦法是通過(guò)改善資產(chǎn)負(fù)債表，從源頭上控制經(jīng)濟(jì)杠桿率過(guò)快上升的勢(shì)頭，這涉及改變中國(guó)投資驅(qū)動(dòng)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，深化金融財(cái)政體制改革、提高投資與資源配置效率，以及矯正“政府失靈”等大問(wèn)題。

歸根結(jié)底，推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的力量因素是通過(guò)資源的重新配置，來(lái)提高效率，而這必然依靠市場(chǎng)化力量。鑒于中國(guó)信貸資金投放所存在的結(jié)構(gòu)性矛盾，特別是近年來(lái)信貸資金向房地產(chǎn)領(lǐng)域與地方政府投資項(xiàng)目嚴(yán)重傾斜。目前地方政府融資平臺(tái)貸款與房地產(chǎn)貸款之和占全部貸款的比重近35%，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了比較嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。因此，新一屆政府首要的選擇是從財(cái)政和金融資源錯(cuò)配入手。一方面，加快利率市場(chǎng)化、資產(chǎn)證券化以及直接融資等全方位金融體制改革，避免金融經(jīng)濟(jì)偏離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的實(shí)際需求，疏通社會(huì)資金在金融體制內(nèi)外的循環(huán)，實(shí)現(xiàn)金融體系建設(shè)的目標(biāo)從資金籌集型向資源優(yōu)化配置型轉(zhuǎn)變；另一方面，以優(yōu)先調(diào)整事權(quán)、帶動(dòng)財(cái)力重新配置為重點(diǎn)，調(diào)整中央政府和地方政府的支出責(zé)任，將涉及全國(guó)范圍的普適性民生性支出責(zé)任上移，重新啟動(dòng)事權(quán)與財(cái)政相匹配的新一輪財(cái)稅體制改革。