下一站，小H股上市潮

中國企業(yè)境外上市的主要地點有中國香港、紐約、新加坡和倫敦等國際資本市場。其中，中國香港和新加坡因為語言和文化相近，更成為不少民營企業(yè)的優(yōu)先選擇。

在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的基礎(chǔ)上，中國宏觀經(jīng)濟經(jīng)過一段時間的下跌，前陣子終于企穩(wěn)并溫和反彈。投資和內(nèi)需消費成為新一年經(jīng)濟增長的兩個主要動力源，而新型城鎮(zhèn)化建設(shè)和稅制改革，以及新的收入分配機制也將發(fā)揮社會穩(wěn)定和助長經(jīng)濟增長的作用。

伴隨著股市改革，多層次資本市場的建設(shè)去年明顯加速，債券市場的大發(fā)展如期而至。債券融資，成為僅次于銀行的企業(yè)第二大融資渠道。相比之下，由于A股市場改革的困難遠(yuǎn)超想象，加之中國宏觀經(jīng)濟因結(jié)構(gòu)調(diào)整需要減速，而外圍經(jīng)濟仍沒有明顯起色，A股市場融資功能受到壓制。截至目前，A股有830多家企業(yè)在排隊等候上市，還有幾十家企業(yè)盡管通過了發(fā)審委的審核，仍因市場原因不能募集資金。在此情形下，預(yù)期監(jiān)管當(dāng)局很快會放行小H股（民營企業(yè)）的境外發(fā)行，境內(nèi)固定收益類和衍生品會更加豐富，信托和券商等同業(yè)類金融創(chuàng)新產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)。

民營企業(yè)尋求海外上市融資，可以從1999年算起。當(dāng)年“僑興環(huán)球”登陸美國納斯達(dá)克，成為首家在境外上市的民營企業(yè)。但由于政府插手干預(yù)，民營企業(yè)上市之路并不平坦。2000年6月出臺了“無異議函制度”，而在2006年9月更有六部委聯(lián)合發(fā)布“關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定”（俗稱10號文）。

民營企業(yè)境外上市數(shù)量變化顯示，2004年和2007年這兩年的上市數(shù)量相比前一年都增長了近100%，這與政府的干預(yù)政策的變化有關(guān)。2003年取消了“無異議函制度”；緊接著2005年又開始收緊政策，出臺了11號文和29號文，當(dāng)年晚些時候出臺75號文廢止了才執(zhí)行幾個月的前兩個文件，直到2006年出臺10號文。政策的不穩(wěn)定預(yù)期導(dǎo)致民營企業(yè)爭相赴境外上市。從2007年之后，民營企業(yè)境外上市再次走入低谷至今。

2012年的港股市場也進入了“冰河期”，同時在港上市的公司來源早在幾年前就開始發(fā)生本質(zhì)性變化。從中資背景的上市公司數(shù)量和市值占比來看，來自內(nèi)地的企業(yè)已經(jīng)成為主流?？梢院敛豢鋸埖卣f，香港資本市場規(guī)模的一半需依賴內(nèi)地企業(yè)的支撐。2012年1－11月期間，共有60家公司于港交所上市。如果按地域來劃分，只有22家企業(yè)是本港企業(yè)，占比不到40%；有34家企業(yè)的經(jīng)營主體在內(nèi)地；只有兩家企業(yè)來自于海外（日本和加拿大）；剩下的2家企業(yè)由創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)主板上市。

34家經(jīng)營主體在內(nèi)地的公司按資產(chǎn)類型可分為三類：國企（6家）、內(nèi)資民企（19家）、純外資或公司建立之初即為中外合資企業(yè)（9家）；民營企業(yè)占比超過了半數(shù)。去年12月份中國人保的掛牌，成為自2010年友邦保險公開招股以來香港最大的上市項目，也是2010年農(nóng)業(yè)銀行上市以來，最大的國有企業(yè)H股。自此之后，國內(nèi)大型H股上市資源越來越少，難怪香港的大型國際機構(gòu)開始大量裁撤投行團隊。香港作為內(nèi)地聯(lián)系國際市場的重要資本平臺，預(yù)計中央政府會繼續(xù)支持其金融業(yè)發(fā)展，鼓勵國內(nèi)民營企業(yè)、即小H股赴港上市。這既可解決A股融資通道堰塞，又支持了香港金融業(yè)，是一舉兩得的事情。

小H股赴港上市的最大障礙在于中國證監(jiān)會對中國企業(yè)境外上市的門檻限制，且必須申請取得中國證監(jiān)會的赴境外上市“放行路條”才能向港交所提交上市申請。而在10號文頒布之日起，除了大型國有企業(yè)（大H股），其他中資背景企業(yè)在香港上市走的都是紅籌之路，即通過重組把境內(nèi)經(jīng)營實體納入境外公司的方式實現(xiàn)上市。其不外乎包括四種類型：企業(yè)在建立之初即為中外合資企業(yè)，這類企業(yè)在重組過程中不受10號文件的影響；企業(yè)在建立之初為內(nèi)資企業(yè)，創(chuàng)始人或合伙人在2006年8月10號文件正式生效之前注冊了一家合資或海外公司，在上市前通過該等公司進行重組，整合內(nèi)地的經(jīng)營主體；企業(yè)為內(nèi)資企業(yè)，內(nèi)部并無可供重組的合資或海外公司，但借助省級商務(wù)廳的批準(zhǔn)，避開10號文進行重組；內(nèi)資企業(yè)通過VIE構(gòu)架將經(jīng)營主體的利潤轉(zhuǎn)移給于香港上市的公司。

小H股上市有望大大簡化上述模式，目前香港市場已經(jīng)在制度上做好接納小H股的準(zhǔn)備，萬事俱備，只欠中央政府放寬政策這一“東風(fēng)”。內(nèi)地民營企業(yè)應(yīng)該積極做好走向國際資本市場的準(zhǔn)備。