多元化的新抉擇

現(xiàn)階段的中國企業(yè)，多元化運營究竟好不好？回答這個問題，需要放在現(xiàn)實的環(huán)境中判別。

企業(yè)的多元化是指公司以某種方式擴大公司的業(yè)務，是一種市場策略，動機包括增長（擴大規(guī)模）、提高盈利能力，降低風險三個方面，涉及相關多元化和非相關多元化。前者可以導致協(xié)同效應，后者缺乏協(xié)同作用，但往往會降低現(xiàn)金流的波動。不過，多元化也可能失去對核心業(yè)務的承諾，建立新的機構和設備也會帶來風險，另外還有品牌聲譽風險。

企業(yè)多元化經(jīng)營歷史悠久，但直到1950年代后才開始變得流行，1970年代達到高潮，當時企業(yè)集團成為時尚。但1980年代后多元化風潮慢慢平靜，企業(yè)慢慢轉向專注于核心競爭力。主要原因是多元化讓公司業(yè)務變得更加復雜和不透明，金融經(jīng)濟學家和商界領袖開始懷疑多元化會對股東價值造成損害。

來自學術界的實證研究也表明，相比于單一業(yè)務公司，多元化業(yè)務會讓公司價值打折扣。這些發(fā)現(xiàn)讓研究人員相信，企業(yè)多元化經(jīng)營會破壞企業(yè)價值，企業(yè)集團是低效的。在香港證券市場有大量家族控制的多元化企業(yè)集團，分析師可能會在正常的估值外采用折扣系數(shù)。

然而事實上，公司不同，公司所處的行業(yè)、經(jīng)濟環(huán)境不同，都會讓多元化經(jīng)營對企業(yè)價值有不同的影響。有學者就認為，多元化的效果在不同的行業(yè)是異構的，也就是說，在某些行業(yè)多元化的企業(yè)可能會有估值折讓，但在另一些行業(yè)存在估值溢價。他們發(fā)現(xiàn)，多元化折價只出現(xiàn)在這些行業(yè)有大量的專業(yè)化公司（或當他們有一個可觀的市場份額），而在只有很少幾個專業(yè)化公司的行業(yè)里（或當他們有一個很小的市場份額），會出現(xiàn)多元化溢價。這背后的解釋是：在軟信息相對重要的行業(yè)，企業(yè)集團較單一化公司會享有優(yōu)勢。他們的研究成果對不同的計量工具選擇、行業(yè)定義和行業(yè)特征均有效。

最近還有幾項研究考察了商業(yè)周期對多元化價值的影響，結論是，當外部資本市場相對低效和企業(yè)集團各業(yè)務單元均財務緊張時，企業(yè)的多元化經(jīng)營會變得更有效率。在這種情況下，外部資金供給將被嚴格限制，尤其是遭遇經(jīng)濟衰退和外生性（行業(yè)）沖擊時，多元化公司會受益于內(nèi)部資本市場。在金融危機期間的2007年至2009年間，多元化公司的相對價值增加顯著。這表明，金融約束和資本市場的狀態(tài)在確定多元化對公司價值影響方面發(fā)揮關鍵作用，多元化折價或溢價應該是一個動態(tài)的變化。

中國企業(yè)多元化的情況則顯示出與國際經(jīng)驗一致和不一樣的地方。進入21世紀后，全球各經(jīng)濟體企業(yè)多元化的水平在穩(wěn)定下降，但中國除外。

在2001-2005年期間，巴西企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目從2.13降到2.07（2002年后直線下降），法國企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目從2.46直線降到1.94，德國企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目從2.38直線降到1.84，印度企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目從2.51 直線降到1.62，意大利企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目從2.73直線降到2.27，日本企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目從2.45穩(wěn)步降到2.29，英國企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目從1.74穩(wěn)步降到1.55，美國企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目從1.57穩(wěn)步降到1.38。但是，中國企業(yè)平均經(jīng)營的業(yè)務數(shù)目卻從2.7升到2.8。

中國的例外體現(xiàn)在兩個方面：中國企業(yè)的多元化經(jīng)營程度全球最高（唯一的例外是2001年時略低于意大利企業(yè)）；中國企業(yè)是世界各國企業(yè)中唯一一個多元化經(jīng)營程度上升的。

比如國內(nèi)民營快遞行業(yè)的老大順豐快遞，在2010年推出“健康生活網(wǎng)上購物”，銷售有機蔬菜等食品；2011年底進軍便利店行業(yè)；2012年又進軍電商領域。國有谷物交易商中糧集團在北京建設豪華酒店。而中國第二大銅生產(chǎn)商銅陵有色金屬集團擴展到其他基礎金屬和木材領域。

中國企業(yè)多元化經(jīng)營的動機何在？有學者發(fā)現(xiàn)，主要是為了應對有限制的外部資本市場而采取的融資解決方案。基于西方市場的研究結果不同，他們發(fā)現(xiàn)，如果企業(yè)是為建設內(nèi)部資本市場（為各業(yè)務單元之間提供交叉補貼）而進行多元化經(jīng)營，企業(yè)的多元化程度與財務表現(xiàn)存在顯著的正相關。

在中國，特別是由于體制上的原因，外部資本市場的運作仍存在很大的缺陷。雖然銀行系統(tǒng)和股票市場在企業(yè)融資中發(fā)揮核心作用，資源分配卻存在針對性的歧視。據(jù)報道，2012年，銀行貸款給民企的利率高出國企近50%。由于金融管制下的信貸所有制歧視，低效率的國有和集體企業(yè)獲得了更多的銀行貸款，而民營企業(yè)獲得了更少的銀行貸款。在股票市場，受到政府戰(zhàn)略支持的國有企業(yè)往往會得到優(yōu)待。為了應對這些資本市場的限制，不少中國企業(yè)的選擇是進軍不同的業(yè)務，擴大規(guī)模，建立內(nèi)部資本市場。中國企業(yè)的多元化特點，從另一方面反映了資本市場的功能尚不健全。

有意思的是，有研究發(fā)現(xiàn)，中國的國有企業(yè)比非國有企業(yè)更可能進行多元化經(jīng)營。這背后的邏輯是：中國的資源大多由政府控制，包括土地、資本和匯率、市場準入等，而企業(yè)要進軍不同的業(yè)務需要資源，這些資源的獲得與否很大程度上取決于政府的批準，而后者則取決于政府關系。如果公司的CEO曾經(jīng)是政府官員，則該公司更有可能進軍多個行業(yè)；有政府關系的公司更容易獲得融資優(yōu)惠，因此也更可能進入資本密集型行業(yè)。國企的領導人進而建立自己的企業(yè)帝國。當然，政府關系也并非沒有代價，國有企業(yè)具有較強的政治關系，也更有可能進入低增長、低利潤的非相關行業(yè)。比如政府可能要求企業(yè)進入勞動密集型行業(yè)，以便解決地方的就業(yè)問題。如果進入的這些行業(yè)存在結構性的低盈利性，則政府關系可能會惡化公司的業(yè)績。

鋼鐵行業(yè)是典型的案例。2012年1月份，中國最大80家鋼鐵廠總銷售收入達2600億元人民幣，但凈虧損卻達23億人民幣。背景是2009年中國政府推出大規(guī)模經(jīng)濟刺激計劃，鋼鐵廠得以鼓勵大幅擴大產(chǎn)能，但隨后房地產(chǎn)市場調(diào)控，鋼鐵需求開始萎縮，利潤率下降。鋼鐵廠產(chǎn)能在重工業(yè)中彈性最低，難以調(diào)整，政府關系在此起了負面作用。作為應對措施，各大鋼廠紛紛多元化，比如中國第四大鋼鐵廠武鋼投資300億元人民幣在非鋼領域包括：養(yǎng)豬，魚和有機蔬菜養(yǎng)殖，以及物流和化學品。鞍鋼進軍煤炭行業(yè)。世界第三大鋼鐵廠寶鋼集團在房地產(chǎn)、電信制造、金融和投資領域都有廣泛投資，2011年其凈利潤的一半來自這些非主營業(yè)務，超過2010年的僅20%。寶鋼的大規(guī)模多元化被解釋為“得益于其國企的身份，很容易獲得市場準入”。

多元化經(jīng)營既不能盲目推崇，也無須退避三舍。在不同的情境中，企業(yè)需要根據(jù)客觀情況和自身的需要進行利弊權衡、有的放矢，尤其是當下。