定向增發(fā)急需設(shè)業(yè)績底線

2012年12月6日，“話題王”宇順電子（002289）股東大會通過非公開發(fā)行再融資方案，擬發(fā)行不超過 4000萬股，募資約4億元，投資“中小尺寸電容式觸摸屏生產(chǎn)線、超薄超強(qiáng)蓋板玻璃生產(chǎn)線”等項(xiàng)目，再度引發(fā)市場關(guān)注。

此前的2012年年初，宇順電子拋出23億豪華訂單協(xié)議，但目前才完成兩成多；9月，公司第一大控股股東、董事長魏連速，第二大股東趙后鵬等紛紛減持；公司前三季度每股巨虧0.94元，上市時間不長就虧損；近幾個月，公司管理層大震蕩，一些高管相繼辭職。

據(jù)稱，宇順電子目前有一半產(chǎn)能沒有釋放，為何急于再融資擴(kuò)產(chǎn)？董事長魏連速的解釋是，“觸摸屏這個行業(yè)前途還是很光明”。

像宇順電子這樣的虧損公司再融資并非個案。當(dāng)前上市公司非公開發(fā)行（定向增發(fā)）門檻奇低，無需上市公司具備盈利等條件，由此在市場引發(fā)諸多問題，拷問著市場的誠信底線。

惡意再融資動機(jī)

上市公司不管經(jīng)營狀況如何，為何一個勁兒通過再融資等方式鋪攤子做大？動機(jī)不排除有這樣幾個：

追求大而不倒。上市公司做大到一定規(guī)模，不管盈虧如何，由于承載了眾多的勞動力就業(yè)，或者為地方GDP貢獻(xiàn)良多，提供了大筆稅收來源，即使陷入困境，地方政府也不會輕易讓其垮掉。

惡意圈錢，增加利益輸送的資本。上市公司再融資募集到大量資金，大股東或高管通過投資、收購、銷售等公司行為，濫用公司資產(chǎn)和資源，與其控制的實(shí)體制造關(guān)聯(lián)交易，將上市公司經(jīng)營利潤或資產(chǎn)變相轉(zhuǎn)移到目標(biāo)公司，從而實(shí)現(xiàn)對上市公司資產(chǎn)的非法占有，投資者的錢逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)榇蠊蓶|或高管的財(cái)富，上市公司控制的資源越多，向特定主體利益輸送也越多。

公司高管意圖借此實(shí)現(xiàn)“合法腐敗”。比如國企上市公司即使經(jīng)營虧損，只要還握有大量現(xiàn)金等資源，公司高管仍可實(shí)現(xiàn)高薪或奢侈職務(wù)消費(fèi)，實(shí)現(xiàn)名正言順的“合法腐敗”；相反，若上市公司掌控資源有限，再加上經(jīng)營一般，資金使用或調(diào)度都捉襟見肘，高管想要高薪也是“巧婦難為無米之炊”。

公司高管有“不法腐敗”機(jī)會。工程建設(shè)招投標(biāo)是腐敗案件高發(fā)領(lǐng)域，圍標(biāo)、串標(biāo)，一些主體利用其中權(quán)力搞腐敗，成為該領(lǐng)域的“三大頑疾”。上市公司有了錢、有了投資項(xiàng)目，高管在工這一領(lǐng)域就有了騰挪空間。

制度缺失，圈錢盛行

有關(guān)利益主體基于私利是推動上市公司惡意過度再融資的主要動力，而由于目前市場約束制度不完善，這樣的再融資得以輕易成行。

首先，發(fā)審委對非公開發(fā)行股票審核較為寬松。發(fā)審委審核上市公司非公開發(fā)行股票申請適用特別程序，每次參加發(fā)審委會議的委員為5名，票決時同意票數(shù)達(dá)到3票為通過。而發(fā)審委審核IPO發(fā)行，每次參加發(fā)審委會議的發(fā)審委委員為7名，同意票數(shù)達(dá)到5票才為通過。

其次，非公開發(fā)行股票門檻極低。按《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，非公開發(fā)行股票（定增）的條件主要是發(fā)行對象不超過10名，上市公司或其現(xiàn)任董事、高管沒有因涉嫌犯罪正被司法機(jī)關(guān)立案偵查或涉嫌違法違規(guī)正被證監(jiān)會立案調(diào)查，董事、高管最近36個月內(nèi)沒有受到過證監(jiān)會的行政處罰，或最近12個月內(nèi)沒有受到過交易所公開譴責(zé)等。也就是說，只要沒有違法違規(guī)，就可有定增資格，對上市公司業(yè)績?nèi)绾螞]有絲毫要求，巨虧同樣有資格。

再次，上市公司內(nèi)控制度“刑不上大夫”。《上市公司內(nèi)控指引》規(guī)定，董事會及管理層應(yīng)通過內(nèi)控制度的檢查監(jiān)督，確保其有效實(shí)施。這意味著，作為內(nèi)控制度監(jiān)督者或執(zhí)行人的“董監(jiān)高”們，往往可能凌駕于內(nèi)控制度之上，內(nèi)控制度對其沒有什么約束力。

此外，上市公司治理存在漏洞。上市公司目前更多呈現(xiàn)被動合規(guī)的治理狀態(tài)，形似神不至。獨(dú)立董事、監(jiān)事等形同虛設(shè)，外部市場也難以對大股東或“董監(jiān)高”形成有效約束。

提高門檻，強(qiáng)化約束

放任績劣公司非公開發(fā)行再融資，等于將市場又鑿開了一個大口子，顯然有失公平正義。為此，急需從四個方面完善再融資規(guī)制，堵住制度漏洞，強(qiáng)化監(jiān)督制約。

首先，提高非公開發(fā)行的再融資門檻。2006年《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺，按該《辦法》，上市公司增發(fā)股份可以分為配股、增發(fā)、定向增發(fā)三種方式，前兩者屬于公開發(fā)行，后者定性為私募。公開增發(fā)需要具備的一個條件就是“最近三個會計(jì)年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”；而定向增發(fā)就不設(shè)盈利門檻，這不利于發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的功能。

建議上市公司非公開發(fā)行也必須設(shè)立“最近三年平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于百分之六”的盈利門檻。如果公司不滿足這個業(yè)績門檻卻非得私募發(fā)行，那么股份鎖定期應(yīng)規(guī)定為三年以上。假若公司為負(fù)凈資產(chǎn)，定向增發(fā)一般意在資產(chǎn)重組或者借殼上市，可規(guī)定負(fù)凈資產(chǎn)公司若欲行資產(chǎn)重組，應(yīng)先摘牌退市。

其次，嚴(yán)格對非公開發(fā)行的審核。發(fā)審委應(yīng)該對公司非公開發(fā)行嚴(yán)格審核，不僅關(guān)注其曾經(jīng)是否有違法違規(guī)行為，對諸如“打擦邊球”或市場口碑極差的上市公司的再融資申請也要嚴(yán)格審核。對上市公司弄虛作假的再融資行為，要予以嚴(yán)厲打擊。

再次，加強(qiáng)對上市公司大股東和“董監(jiān)高”的監(jiān)督約束。對大股東和“董監(jiān)高”而言，再融資形成了大行腐敗或利益輸送的物質(zhì)基礎(chǔ)，而上市公司治理漏洞則是借以謀得私利的制度基礎(chǔ)。目前一些上市公司仍然存在大股東控制、內(nèi)部人控制等突出的公司治理問題，要對上市公司“董監(jiān)高”予以有效到位的約束，除發(fā)揮獨(dú)立董事或監(jiān)事作用外，尤應(yīng)寄望于社會公眾股東。為此，首先應(yīng)對股民落實(shí)知情權(quán)等股東權(quán)利，所有中小股東均有權(quán)查閱公司章程、股東名冊、股東大會會議記錄、董事會會議決議、監(jiān)事會會議決議、財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告等，上市公司必須為此提供便利；其次，所有重大事項(xiàng)表決都應(yīng)提供網(wǎng)絡(luò)表決方式，降低投票成本；其三，要按照規(guī)定嚴(yán)格貫徹落實(shí)分類表決制，激發(fā)廣大投資者參與公司治理的積極性。

此外，完善股東表決權(quán)制度。按《關(guān)于加強(qiáng)社會公眾股股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，目前分類表決制適用場合太少，僅包括審議公司向社會公眾增發(fā)新股、重大資產(chǎn)重組等重大事項(xiàng)，眾多“非重大事項(xiàng)”仍然遵循資本多數(shù)決原則。但正是這些“非重大事項(xiàng)”決定了公司的日常運(yùn)作。只有中小股東對公司平常的一些經(jīng)營決策也能發(fā)揮約束作用，大股東、“董監(jiān)高”的日常經(jīng)營行為才能更為規(guī)范。

為此，應(yīng)完善股東表決權(quán)限制制度。建議A股市場借鑒成熟市場的做法，規(guī)定持股比例在1%以內(nèi)的股東，可以按其持股足額行使其投票權(quán)，也即一股一票；持股比例在1%－5%的股東，超出1%比例的持股，每2股一票；持股在5%－20%的股東，超出5%比例的持股，每5股一票；持股在20%以上的股東，超出20%比例的持股，每20股一票。其適用場合可以包括除董事、監(jiān)事選舉外的所有股東大會。同時，應(yīng)完善股東表決權(quán)排除制度。在特殊場合，不僅要對股東表決權(quán)進(jìn)行限制，甚至要求有關(guān)股東回避，股東表決權(quán)排除制度適用的最主要條件是股東與決議事項(xiàng)有“特別利害關(guān)系”。為此，當(dāng)前需要進(jìn)一步在有關(guān)法規(guī)中，明確具體的回避表決事項(xiàng)。