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    PE:你只是“紅顏知己”

    2013-12-29 00:00:00馮鵬程
    董事會 2013年1期

    最近兩年來,中國的PE屢遭尷尬:項(xiàng)目上市即虧損,PE造富神話不再;企業(yè)家和PE為了管理權(quán)而公開論戰(zhàn);企業(yè)家和PE為了“對賭協(xié)議”而對簿公堂,如蘇州 “海富投資”與 “甘肅世恒”的糾紛……為什么PE在人們的印象中一落千丈?

    上市虧損滅造富神話

    2012年上半年,中盛資源、協(xié)眾國際控股兩家企業(yè)在港股的“流血”上市令PE業(yè)內(nèi)深?。褐惺①Y源為九鼎所投,九鼎投資賬面浮虧約300萬美元;協(xié)眾國際控股曾獲中信資本、鼎暉所投,兩家機(jī)構(gòu)賬面浮虧分別為500萬美元和400萬美元。為什么會這樣?

    2012年,金融市場討論最多的話題之一就是低迷的股市。從2011年開始,股市就一直處于嚴(yán)重的新股破發(fā)期。對于新股頻頻破發(fā)的原因,大家普遍認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)危機(jī)與市場低迷的結(jié)果。實(shí)際上,如此高的破發(fā)率正是新股發(fā)行中廣受詬病的“高發(fā)行價”、“高募集資金”、“高市盈率”帶來的惡果。

    低買高賣是所有人都知道的投資定律,PE投資也不例外。在企業(yè)上市之前,以一定市盈率購買企業(yè)的股權(quán),然后等企業(yè)IPO后,從公開資本市場出售股票退出獲利。能讓PE獲得高額投資回報的關(guān)鍵要素之一,是以較低的市盈率購買企業(yè)的股票,另一個是股票受到投資者的追捧,產(chǎn)生較高的市盈率。一旦二級市場不好,估值下降,那么PE回報就會大打折扣。

    特別是最近幾年,PE投資成為賣方市場。在眾多基金的追捧下,很多項(xiàng)目的市盈率都達(dá)到15倍以上,有的甚至高達(dá)20倍。但PE高價購買后,就一定能高價賣出嗎?天瑞儀器(300165)上市首日收盤后,股價破發(fā)幅度達(dá)10%,類似的例子還有很多。企業(yè)上市后,PE持股需鎖定一年,這段時間行情如何無人能預(yù)料。如果股市低迷,此時退出拿什么錢還給LP?只有靜候股票增值。此時的PE,進(jìn)退失據(jù),騎虎難下。

    公開論戰(zhàn)觸“吳閻結(jié)局”

    2012年7月,在創(chuàng)業(yè)和投資領(lǐng)域,最熱門的話題莫屬 “雷士風(fēng)波”一案。雷士的聯(lián)合創(chuàng)始人吳長江和投資方軟銀賽富,因長期積壓的矛盾得不到妥善解決,最終通過微博、媒體等公眾渠道相互抨擊,使得關(guān)系惡化,到了決裂的邊緣。

    雷士照明在赴港上市前募資中,軟銀賽富、高盛相繼進(jìn)入雷士照明,并與雷士照明設(shè)定一系列“對賭協(xié)議”。包括每年的業(yè)績指標(biāo)、獎金、轉(zhuǎn)讓限制、優(yōu)先購買權(quán)和共售權(quán)、贖回權(quán)等。截至雷士照明上市時,軟銀賽富已成雷士照明第一大股東,股份比例為30.73%,超過雷士董事長吳長江29.33%的持股份額。事件其后發(fā)酵的結(jié)果是,軟銀賽富創(chuàng)始合伙人閻焱接任董事長,吳長江退出雷士,從而引發(fā)軒然大波。不論其中是非怎樣,畢竟“救命之錢,無法言貴”,在這點(diǎn)上,雷士應(yīng)對投資方心存感激才對。

    民營企業(yè)家公開表達(dá)對PE價值訴求的事件不斷增加,反映出近年來創(chuàng)業(yè)者與資本方合作關(guān)系的變化。國內(nèi)PE行業(yè)競爭日益激烈,投資機(jī)構(gòu)需通過提升增值服務(wù)和風(fēng)險控制水平體現(xiàn)自身價值;而PE行業(yè)基于契約展開合作、通過投資獲取回報并承擔(dān)風(fēng)險的行為規(guī)則,也應(yīng)得到創(chuàng)業(yè)者與公眾的理性對待。

    吳閻的糾紛最終出現(xiàn)在企業(yè)管理上。實(shí)際上,企業(yè)上市后的管理與上市之前有著天壤之別,不再是以前的老套路,一人拍板說了算。上市之前,你可以把企業(yè)當(dāng)“兒子”;上市之后,你的企業(yè)就是嫁出去的“閨女”、股東們的“媳婦”了。因此,企業(yè)家要改變管理思路,遵守上市企業(yè)的管理規(guī)則進(jìn)行管理,但同時PE也不能干涉企業(yè)管理過多,可以在重大決策上有發(fā)言權(quán),但要有度。

    對簿公堂曝對賭內(nèi)情

    蘇州 “海富投資”與 “甘肅世恒”為了“對賭協(xié)議”而對簿公堂,則是PE尷尬的另一種體現(xiàn)。

    2007年10月, 蘇州私募基金“海富投資”與 “甘肅世恒”簽訂了投資協(xié)議,海富投資以現(xiàn)金2000萬元入股,占甘肅世恒3.85%的股份。雙方的對賭條款約定,甘肅世恒2008年凈利潤不應(yīng)低于3000萬元,否則甘肅世恒或其關(guān)聯(lián)企業(yè)需向海富投資提供補(bǔ)償,金額為:(1-2008年實(shí)際凈利潤/3000萬元)×2000萬元。2008年,甘肅世恒實(shí)際凈利潤僅有2.68萬元,據(jù)此計算需補(bǔ)償海富投資1998萬元。甘肅世恒不肯履行約定,于是海富投資將之告上法庭。一審判定對賭條款無效,并且駁回海富投資的所有請求;二審法院判定,海富投資的2000萬元中,除已計入世恒公司注冊資本的115萬元外,其余1885萬元資金性質(zhì)應(yīng)屬于“名為投資,實(shí)為借貸”,甘肅世恒應(yīng)歸還這1885萬元及期間利息。

    這類糾紛在私募股權(quán)投資中并不稀奇。一審的判決讓PE們出了身冷汗,二審海富投資雖然勝訴,判決仍然曲解了對賭協(xié)議的本質(zhì)。對賭協(xié)議的實(shí)質(zhì)只是幫助投資企業(yè)規(guī)避短期的財務(wù)信息不對稱,平衡投資風(fēng)險,激勵企業(yè)創(chuàng)造更好的經(jīng)營業(yè)績,而不是純粹為了追逐利益和擴(kuò)大投資。在國際上,對賭協(xié)議與正式合同一樣有效,只是我國的金融法律還正在完善階段,對于對賭協(xié)議的合法性意見不一。無論如何,PE一旦遇上了不誠信的企業(yè),不得已而干涉企業(yè)的管理也是可以理解的。但最終還需要且只能通過法律這個唯一的手段,維護(hù)投資權(quán)益。

    “紅顏知己”需擺正位置

    那么,PE究竟是什么,在整個投資過程中到底應(yīng)該扮演一個什么樣的角色?實(shí)際上,投資機(jī)構(gòu)只是作為基金的管理者和財務(wù)投資者,不參與管理,只參與基金管理的重大決策。筆者認(rèn)為,PE在被投資企業(yè)中既不能把自己當(dāng)“老婆”,投資后對企業(yè)什么都管,也不能定位在“一夜情”的角色,投資后對企業(yè)什么都不管,應(yīng)當(dāng)是“紅顏知己”的角色,進(jìn)行適度的管理。

    PE是企業(yè)進(jìn)入資本市場的領(lǐng)路人、代言人和護(hù)航人。全民PE退潮之后,那些風(fēng)控機(jī)制不健全、沒有資本技術(shù)傍身的PE將被洗牌,存活下來的“剩者”才是真正懂得游戲規(guī)則,懂得資本運(yùn)營并且真正想幫助企業(yè)成長,與企業(yè)一起雙贏的有理想的PE。因?yàn)槠髽I(yè)沒有投資者提供的彈藥是無法連續(xù)打勝仗的,而投資者沒有企業(yè)的激情投入也無法讓資金產(chǎn)生最大的價值。只有雙方真正理解并認(rèn)識到彼此的依賴性與包容性,才能看到更多的理解和尊重,才能真正走向共贏。

    (作者系北京漢富美成國際投資顧問中心首席顧問)

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