資本市場(chǎng)改革思潮的四個(gè)誤區(qū)

當(dāng)前，中國資本市場(chǎng)的發(fā)展正在逐步走向成熟。中國經(jīng)濟(jì)正處在結(jié)構(gòu)調(diào)整期，改革進(jìn)入深水區(qū)，中國資本市場(chǎng)改革的系統(tǒng)性、復(fù)雜性和敏感性的特征尤為顯著。與社會(huì)政治經(jīng)濟(jì)的諸多領(lǐng)域相比，資本市場(chǎng)又具有參與面廣、門檻較低、利益多元化、訴求多樣化等特點(diǎn)。資本市場(chǎng)的改革問題往往備受專家學(xué)者、財(cái)經(jīng)媒體等社會(huì)各界的關(guān)注。在面對(duì)一項(xiàng)資本市場(chǎng)相關(guān)議題的時(shí)候，國內(nèi)會(huì)出現(xiàn)不同角度的爭議和觀點(diǎn)，其中不乏真知灼見，但也充斥著概念的誤讀誤用、標(biāo)題的嘩眾取寵、觀點(diǎn)的似是而非等現(xiàn)象。同時(shí)，改革過程中對(duì)美國制度的移植似乎漸漸成為共識(shí)和多快好省的實(shí)踐模式，卻缺少了對(duì)美國制度缺陷的深刻批評(píng)、對(duì)制度移植適應(yīng)性的清醒認(rèn)識(shí)，以及基于中國國情意識(shí)的系統(tǒng)性、原創(chuàng)性思考。

“二元對(duì)立思維”的誤區(qū)

中國傳統(tǒng)的思維模式容易出現(xiàn)概念和觀點(diǎn)的簡單對(duì)立，甚至陷入“非此即彼”或“非黑即白”的二元誤區(qū)。某種意義上說，中國改革開放正是以鄧小平對(duì)市場(chǎng)與計(jì)劃等問題的思想突破為肇端。但中國人的二元對(duì)立思維模式仍有其文化慣性，在證券市場(chǎng)改革領(lǐng)域亦時(shí)隱時(shí)現(xiàn)，例如對(duì)是否引進(jìn)美國證券公開發(fā)行的注冊(cè)制，以取代我國2001年以來實(shí)行的核準(zhǔn)制的爭議等，這其中不乏嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋容^法研究和系統(tǒng)性探討，但也有的觀點(diǎn)將問題簡單化、對(duì)立化。

具體地講，一方面，有些觀點(diǎn)認(rèn)為注冊(cè)制與核準(zhǔn)制是簡單的對(duì)立關(guān)系，將“注冊(cè)”誤解為簡單的登記備案，看不到注冊(cè)制下嚴(yán)格細(xì)致的審核程序。另一方面，有些觀點(diǎn)將形式審核與實(shí)質(zhì)審核簡單對(duì)立，把形式審核誤讀為文字編輯校對(duì)，把實(shí)質(zhì)審核等同于行政自由裁量，而看不到兩者都建立在強(qiáng)制性信息披露和專業(yè)性判斷基礎(chǔ)上，對(duì)技術(shù)性指標(biāo)的要求較高。第三方面，有些觀點(diǎn)將形式審核等同于注冊(cè)制，將實(shí)質(zhì)審核等同于核準(zhǔn)制，片面地觀察美國證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行的形式審核，忽略交易所對(duì)上市申請(qǐng)的實(shí)質(zhì)審核，也忽略了其他國家或地區(qū)的證監(jiān)會(huì)和交易所形態(tài)各異的審核分工模式等等。

“注冊(cè)制與核準(zhǔn)制之爭”在郭樹清任中國證監(jiān)會(huì)主席期間曾產(chǎn)生過激烈的交鋒和爭論。2012年2月10日，經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)發(fā)文《郭樹清發(fā)問：IPO不審行不行》，文中有這樣的表述：“證監(jiān)會(huì)主席郭樹清在上任不久之后的一次內(nèi)部場(chǎng)合中提出‘IPO不審行不行’的疑問”。姑且不論此文出處是否嚴(yán)謹(jǐn)，但卻引發(fā)了社會(huì)廣泛討論。19天之后，人民日?qǐng)?bào)網(wǎng)、新華網(wǎng)等網(wǎng)站登載了郭樹清接受人民日?qǐng)?bào)、新華社記者專訪，記者問：“有觀點(diǎn)認(rèn)為，新股發(fā)行應(yīng)該取消審核制，實(shí)行注冊(cè)制。您認(rèn)為相關(guān)條件是否成熟？”

郭樹清首先以“實(shí)行審核制還是注冊(cè)制，并不是問題的核心”作答，避開了非此即彼的定論。進(jìn)而指出，歸位盡責(zé)和保證信息披露質(zhì)量才是問題的關(guān)鍵。他指出：“關(guān)鍵在于如何界定政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、交易所平臺(tái)和其他市場(chǎng)中介的職責(zé)和義務(wù)，如何保證企業(yè)能夠完整、準(zhǔn)確、充分地披露相關(guān)信息。”接著提出兩種制度下的共通之處：“在那些實(shí)行注冊(cè)制的市場(chǎng)，有些審查得比我們要嚴(yán)得多、細(xì)得多。”繼而闡述基于我國國情的觀點(diǎn)：“我國登記在冊(cè)的股份公司有數(shù)萬家，完全放開到交易所上市很難操作。”

現(xiàn)任證監(jiān)會(huì)主席肖鋼上任至今，此方面并沒有進(jìn)行過直接的問答，但從今年8月肖鋼在《求是》雜志發(fā)表的署名文章可以領(lǐng)略其治市方略。該文章對(duì)注冊(cè)、核準(zhǔn)之說存而不論，避開概念的是非之爭，務(wù)實(shí)地指出：加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法是當(dāng)前我國資本市場(chǎng)監(jiān)管轉(zhuǎn)型的著力點(diǎn)。并具體闡述道：要扭轉(zhuǎn)“重審批、輕監(jiān)管”的傾向，將證監(jiān)會(huì)的主營業(yè)務(wù)從審核審批向監(jiān)管執(zhí)法轉(zhuǎn)變，將運(yùn)營重心從事前把關(guān)向事中事后監(jiān)管轉(zhuǎn)移。

“美式制度移植”的誤區(qū)

中國資本市場(chǎng)的發(fā)展常常被形容為：“我們僅僅用了20年時(shí)間，就走過了西方成熟市場(chǎng)上百年的發(fā)展歷程?！边@也從一個(gè)側(cè)面說明，中國的資本市場(chǎng)不是由市場(chǎng)內(nèi)部自發(fā)成長而發(fā)展起來的，而是由政府主導(dǎo)，自上而下、由外及內(nèi)地發(fā)展而成。在這個(gè)過程中，中國依靠制度移植迅速完成了立法和監(jiān)管的建章立制，以及市場(chǎng)和產(chǎn)品的開疆拓土。尤其在技術(shù)性制度層面，如信息披露制度、公司治理制度、上市規(guī)則和交易規(guī)則、證券發(fā)行審核程序、新證券品種設(shè)計(jì)等，走過了一條不斷重復(fù)的制度移植之路。

但在系統(tǒng)性制度建設(shè)和改革層面，中國的資本市場(chǎng)又摸索出了一條中國特色的道路。這些制度建設(shè)包括監(jiān)管體制的設(shè)計(jì)（如保薦制度、發(fā)審委制度等）、重大改革方案的實(shí)施（如股權(quán)分置改革、新股發(fā)行制度改革等）、重大創(chuàng)新的推行（如中介機(jī)構(gòu)分類監(jiān)管、并購重組的“分道制”審核等）、重大風(fēng)險(xiǎn)的處置和防范措施（如證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置，地方交易所清理整頓、IPO財(cái)務(wù)專項(xiàng)核查等），等等。通過持續(xù)創(chuàng)新和自我積累，構(gòu)建了資本市場(chǎng)立法、監(jiān)管和執(zhí)法體系，也產(chǎn)生了自身特有的問題。

經(jīng)過二十余年的發(fā)展，中國資本市場(chǎng)的各種制度和配套措施基本形成。為了推動(dòng)進(jìn)一步的改革發(fā)展，比較和借鑒美國制度規(guī)則仍然有益，但更重要的是要立足于中國資本市場(chǎng)的發(fā)展程度、法律體系、社會(huì)和政治經(jīng)濟(jì)文化背景等基本國情，進(jìn)行深層次的改革。遺憾的是，無論在學(xué)術(shù)研究層面上，或是立法層面上，對(duì)美國制度簡單移植的傾向依舊嚴(yán)重，對(duì)域外經(jīng)驗(yàn)信手拈來的風(fēng)氣仍然盛行。

無獨(dú)有偶，我國香港的資本市場(chǎng)近期也出現(xiàn)了是否效法美國經(jīng)驗(yàn)的爭議。近期香港聯(lián)交所總裁李小加的一段評(píng)議，雖起因于阿里巴巴上市的“同股不同權(quán)”規(guī)則，但背后的邏輯和理念值得思考。李小加說：“美國的多層股權(quán)制之所以運(yùn)行良好，是因?yàn)樗麄円孕畔⑴稙橹鞯氖袌?chǎng)機(jī)制，與身經(jīng)百戰(zhàn)、經(jīng)驗(yàn)老到的機(jī)構(gòu)投資者和‘一究到底’的集體訴訟文化組合在一起，這些全都發(fā)揮著重要的制約作用，可抗衡同股不同權(quán)帶來的負(fù)面影響。如果香港要學(xué)習(xí)的話，必須有足夠的配套組合，既要賦予創(chuàng)辦人足夠的動(dòng)力，又要確保他們誠實(shí)可信。如果你問我的意見的話，我認(rèn)為循序漸進(jìn)的改變要好過全盤復(fù)制美國的制度。”

“碎片化研究”的誤區(qū)

中國資本市場(chǎng)的立法研究和改革建議一直存在“碎片化”現(xiàn)象。中國社科院法學(xué)所研究員陳潔（2013）做出過分析：“我國證券法學(xué)研究中，盡管不乏針對(duì)某一具體制度或某一程序環(huán)節(jié)而進(jìn)行的技術(shù)性、針對(duì)性研究，但整體上缺乏根據(jù)證券市場(chǎng)的應(yīng)有建構(gòu)理念，確定證券法的應(yīng)有功能的體系性研究，也缺乏根據(jù)其應(yīng)有功能確定其制度結(jié)構(gòu)的建構(gòu)性研究?！彼赋觯骸霸谠S多本土性的問題還遠(yuǎn)沒有厘清的情形下，域外各種觀念和知識(shí)經(jīng)驗(yàn)的借鑒就紛至沓來。這種碎片化研究的興盛，一定程度上掩蓋了我國證券市場(chǎng)上的許多重要問題，中國資本市場(chǎng)現(xiàn)階段還沒有在本土化的意義上進(jìn)行有效提煉和思考的現(xiàn)實(shí)?！彪m然此評(píng)論針對(duì)的是證券法學(xué)研究，但對(duì)更廣泛的資本市場(chǎng)立法和監(jiān)管領(lǐng)域，同樣適用。

在證券發(fā)行體制方面，經(jīng)過十余年核準(zhǔn)制的實(shí)施與持續(xù)改進(jìn)，中國證監(jiān)會(huì)在證券發(fā)行的信息披露制度、證券發(fā)行審核流程、審核人員配置、詢價(jià)與承銷制度、上市規(guī)則等技術(shù)性、程序性制度方面與美國證監(jiān)會(huì)的做法已基本趨同或大同小異。但涉及到發(fā)行監(jiān)管體制的深層次變革，進(jìn)一步技術(shù)性的修補(bǔ)仍然必要但無足輕重，全盤西化的休克療法卻傷筋動(dòng)骨因而更不可行。進(jìn)一步的改革需要對(duì)證券市場(chǎng)整體生態(tài)環(huán)境和鏈條進(jìn)行全局性考察和系統(tǒng)性的把握，妥善處理證券發(fā)行保薦制度、發(fā)審委審核制度、詢價(jià)與承銷制度等若干子系統(tǒng)互為表里、相互牽制的關(guān)系。綜合治理前端數(shù)百家企業(yè)排隊(duì)上市的堵塞問題和后端高發(fā)行價(jià)、高發(fā)行市盈率和高募集資金量的“三高”問題，還要統(tǒng)籌兼顧事前監(jiān)管與事中、事后監(jiān)管的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)和監(jiān)管聯(lián)動(dòng)。

“局部市場(chǎng)化改革”的誤區(qū)

市場(chǎng)化改革是一個(gè)系統(tǒng)工程，在某一特定環(huán)節(jié)或特定層面所進(jìn)行的局部改革和局部切入，容易產(chǎn)生短期的不適應(yīng)性“癥狀”或始料未及的負(fù)面效應(yīng)。更為重要的是，這些負(fù)面問題本來可以由市場(chǎng)逐步自我調(diào)整、修復(fù)和歸位，但由于市場(chǎng)混亂所造成的創(chuàng)傷和市場(chǎng)自愈的滯后性所帶來的影響，往往超出短期內(nèi)社會(huì)各方面的承受能力，也容易引致“自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言”式的惡性循環(huán)。因此對(duì)問題的糾正往往不得不依靠行政手段的強(qiáng)勢(shì)介入。

以證券發(fā)行市場(chǎng)“三高”問題的出現(xiàn)與治理為例。對(duì)于發(fā)行環(huán)節(jié)的市場(chǎng)化改革，在2001年實(shí)行核準(zhǔn)制初期就有所嘗試。2001年4月，在核準(zhǔn)制下國內(nèi)首只新股用友軟件的發(fā)行價(jià)格是36.68元、發(fā)行市盈率為64.35倍，其首日開盤價(jià)是76元，“三高”問題引起社會(huì)各界廣泛批評(píng)。不久后，證監(jiān)會(huì)開始對(duì)發(fā)行價(jià)進(jìn)行“窗口指導(dǎo)”，其具體做法是：原則上要求募集資金不得超過最近一期凈資產(chǎn)的一定倍數(shù)。隨后中國股市進(jìn)入持續(xù)期較長的熊市，第一波市場(chǎng)化改革的高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高募集資金問題才有所緩解。

2009年第一輪新股發(fā)行體制改革后，證監(jiān)會(huì)再次放開發(fā)行定價(jià)限制，市場(chǎng)“三高”現(xiàn)象再此出現(xiàn)。以創(chuàng)業(yè)板為例，2009年、2010年和2011年三年的平均發(fā)行市盈率分別高達(dá)62倍，70倍，48倍，超募比例分別達(dá)到163.8%、236.49%和142.4%。對(duì)于資本市場(chǎng)的“三高”問題存在多種解釋，包括2009年底主板、中小板重啟和創(chuàng)業(yè)板誕生，證券市場(chǎng)走出金融危機(jī)的陰霾并持續(xù)升溫，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)概念股受到熱捧等等。更深層次的原因在于，核準(zhǔn)制的運(yùn)行機(jī)理是在一定程度上承擔(dān)了發(fā)行企業(yè)的質(zhì)量檢驗(yàn)和發(fā)行節(jié)奏的宏觀調(diào)控的功能。在一頭是排隊(duì)上市，一頭是大量資金“炒新”的供需兩旺的格局下，通過發(fā)行上市行政許可這種“質(zhì)檢通道”的發(fā)行人數(shù)量有限制，質(zhì)量相對(duì)就有保證，因此一旦放開發(fā)行價(jià)的行政指導(dǎo)，“三高”順勢(shì)而起便不難理解。

作為局部市場(chǎng)化改革的負(fù)面效應(yīng)，“三高”問題理論上可以由資本市場(chǎng)經(jīng)過反復(fù)博弈和以投資者試錯(cuò)為代價(jià)逐步得以解決。事實(shí)上，隨著新股發(fā)行體制改革的深化，2011年全年，有27.4%的個(gè)股上市首日跌破發(fā)行價(jià)，成為中國股票市場(chǎng)的歷史最高，甚至出現(xiàn)了諸如八菱科技、朗瑪信息等發(fā)行失敗的案例。新股發(fā)行的環(huán)境回歸常態(tài)，但社會(huì)各界似乎沒有耐心給市場(chǎng)足夠的時(shí)間去自行解決自身問題。在各方壓力下，2012年推出的第三輪新股發(fā)行體制改革采取了發(fā)行市盈率“25%”的限制規(guī)則，這被解讀為一種市場(chǎng)化的行政規(guī)則，同時(shí)對(duì)具體個(gè)股的發(fā)行規(guī)模和價(jià)格，實(shí)際上采取了“行政窗口指導(dǎo)”。2012年下半年上市的洛陽鉬業(yè)、浙江世寶連創(chuàng)“三低”，2012年的平均發(fā)行市盈率和超募比例下降為32倍和42.8%。局部市場(chǎng)化改革的效果雖立竿見影，但卻有重回行政管制之嫌，更為嚴(yán)重的后果是“三低”個(gè)股遭遇以散戶為主的“打新”資金狂炒。

總結(jié)

綜上所述，在各種社會(huì)訴求的壓力下，立法者、監(jiān)管者和改革者需要對(duì)我國國情始終保持清醒認(rèn)識(shí)，對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展規(guī)律與關(guān)鍵問題堅(jiān)持獨(dú)立判斷。尊重市場(chǎng)發(fā)展的自身規(guī)律和資本市場(chǎng)生態(tài)體系的自身平衡，堅(jiān)持市場(chǎng)化和法制化的改革，但又不為市場(chǎng)化而市場(chǎng)化，不為改革而改革。

具體而言，在證券發(fā)行的市場(chǎng)化改革方面，需要統(tǒng)籌兼顧放松管制與加強(qiáng)監(jiān)管，減少行政審批，增強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，淡化對(duì)盈利能力的實(shí)質(zhì)判斷，提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，降低自由裁量權(quán)，妥善治理上市排隊(duì)堵塞問題與“三高”問題，敏感把握改革的力度、速度和可承受度。對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行節(jié)奏、發(fā)行質(zhì)量、發(fā)行數(shù)量與二級(jí)市場(chǎng)的股指漲跌相互影響和牽制的現(xiàn)實(shí)，堅(jiān)持屬于市場(chǎng)的問題由市場(chǎng)解決，屬于監(jiān)管的問題則有行政監(jiān)管解決，既不越俎代庖，也不無所作為，以促進(jìn)和保障中國資本市場(chǎng)從新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)向成熟市場(chǎng)的順利過渡與成功轉(zhuǎn)型。