非金融企業(yè)債券信用風(fēng)險(xiǎn)初探

2005年和2008年，短期融資券與中期票據(jù)陸續(xù)在銀行間市場(chǎng)推出，隨后信用債券的增量規(guī)模和存量規(guī)模開始迅速增長(zhǎng)。巨大的信用債券規(guī)模使債券投資者開始關(guān)注自身面臨的風(fēng)險(xiǎn)。其中，信用風(fēng)險(xiǎn)是信用類投資產(chǎn)品所面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)。時(shí)至今日，盡管信用債券市場(chǎng)仍沒有真正意義的違約事件發(fā)生，但不時(shí)出現(xiàn)的評(píng)級(jí)下調(diào)，時(shí)刻提醒投資者信用風(fēng)險(xiǎn)很可能在不久的將來轉(zhuǎn)變?yōu)檎鎸?shí)損失。信用風(fēng)險(xiǎn)具有發(fā)生概率低、發(fā)生集群性高、傳導(dǎo)性強(qiáng)、違約損失大等特點(diǎn)。美國(guó)次貸危機(jī)就是由信用風(fēng)險(xiǎn)引致，進(jìn)而演變成連鎖事件，并擴(kuò)展至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的。由此可見，信用風(fēng)險(xiǎn)殺傷力大且難以防范。

信用債券規(guī)模與結(jié)構(gòu)

2004年之前，我國(guó)信用債券類別較為單一，主要是由發(fā)改委主管的、在證券交易市場(chǎng)和銀行間市場(chǎng)發(fā)行的企業(yè)債券構(gòu)成。截至2005年1月1日，國(guó)內(nèi)企業(yè)債券的存量規(guī)模為1153.50億元。2005年起，短期融資券、公司債券、中期票據(jù)等新型債券品種陸續(xù)推出，信用債券市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張。截至2013年9月，非金融企業(yè)信用債券存量規(guī)模已經(jīng)超過8萬億元，8年間其規(guī)模增長(zhǎng)達(dá)數(shù)十倍。

為了更好地發(fā)現(xiàn)信用債券中蘊(yùn)含的信用風(fēng)險(xiǎn)，首先按證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)發(fā)債主體的行業(yè)分布狀況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并對(duì)部分行業(yè)發(fā)債數(shù)據(jù)進(jìn)行說明。截至2013年9月底，存量信用債券（包括中短期票據(jù)、企業(yè)債和公司債）規(guī)模合計(jì)82483億元。其中綜合類企業(yè)的債券規(guī)模最大，發(fā)行債券的只數(shù)也最多。按照萬得資訊的統(tǒng)計(jì)口徑，綜合類債券中大部分為城投債，制造業(yè)涵蓋范圍較廣。發(fā)債主體的狀況良莠不齊，其中既有夕陽行業(yè)，也有朝陽行業(yè)。電力行業(yè)、煤炭行業(yè)在市場(chǎng)中占有重要地位。這兩個(gè)行業(yè)發(fā)債較早，企業(yè)規(guī)模、信用狀況較為穩(wěn)定。其中，煤炭行業(yè)大部分屬于采掘業(yè)（除了煤炭采掘業(yè)以外，采掘業(yè)中還包含金屬礦產(chǎn)開采、石油開采等），少部分歸為批發(fā)零售業(yè)中。煤炭行業(yè)債券存量規(guī)模是4463.40億元，占總存量規(guī)模的5.41%。表1顯示的是非金融企業(yè)債券的發(fā)債企業(yè)行業(yè)分布情況。

從存量信用債的到期年份分布情況來看（見表2），2014年將有大量的短期融資券到期，2016年至2020年間將有大量的中期票據(jù)和企業(yè)債到期。電力行業(yè)中，超過一半的債券都將于三年內(nèi)到期，另外，存續(xù)期超過十年的債券比例大于行業(yè)平均水平。由此可見，電力企業(yè)更偏好于短期融資和超長(zhǎng)期融資。煤炭行業(yè)的債務(wù)期限略長(zhǎng)于電力行業(yè)，但仍短于市場(chǎng)總體水平。另外，煤炭行業(yè)的中長(zhǎng)期債券比例高于電力行業(yè)，各期限分布較為均勻。

在所有發(fā)債主體中，信用評(píng)級(jí)屬于AAA的數(shù)量占比略高于一半，AA評(píng)級(jí)主體的發(fā)債規(guī)模占比高于AA+。電力行業(yè)以高評(píng)級(jí)為主，信用評(píng)級(jí)屬于AAA的數(shù)量占比達(dá)到了86.64%，是市場(chǎng)中資質(zhì)最為優(yōu)良且相對(duì)流動(dòng)性最好的債券群體之一。煤炭行業(yè)中，信用評(píng)級(jí)屬于AAA的數(shù)量占比達(dá)到了68.33%，低于電力行業(yè)，但遠(yuǎn)高于市場(chǎng)平均水平。表3顯示的是非金融企業(yè)債券總體評(píng)級(jí)分布情況。

從上述數(shù)據(jù)可以看出，信用債券市場(chǎng)具有多元化的行業(yè)分布、到期分布和評(píng)級(jí)分布，雖然比例較大的債券是由傳統(tǒng)行業(yè)和周期性行業(yè)發(fā)行，但投資者進(jìn)行分散投資仍能在一定程度上規(guī)避非金融企業(yè)債券的信用風(fēng)險(xiǎn)。

信用債券風(fēng)險(xiǎn)事件

目前為止，債券市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)雖然沒有給投資人造成實(shí)質(zhì)性損失，但信用事件已經(jīng)不斷地向市場(chǎng)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)提示。2012年初，以“11海龍CP01”為代表的中低評(píng)級(jí)短期融資券出現(xiàn)償付困難。“11海龍CP01”由恒豐銀行主承銷，募資規(guī)模4億元。發(fā)行人山東海龍股份有限公司屬于紡織行業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為粘膠纖維、簾帆布、無紡布等紡織類產(chǎn)品。由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、人民幣升值、原材料成本波動(dòng)以及勞動(dòng)成本上升等原因，紡織行業(yè)近年來發(fā)展增速顯著放緩。

2011年下半年，紡織行業(yè)虧損企業(yè)數(shù)量同比增加了28.7%，在所有行業(yè)中亦屬較高水平。由于山東海龍本身業(yè)績(jī)彈性較大，在紡織行業(yè)整體不景氣的大背景下，公司大幅虧損。2011年公司的虧損達(dá)到11.31億元，公司及其控股子公司在金融機(jī)構(gòu)的逾期貸款額累計(jì)達(dá)8.79億元。在沒有外力介入的情況下，公司憑自身產(chǎn)生的現(xiàn)金流很難順利兌付債券。不過，由于地方政府、主承銷商和監(jiān)管部門均不希望該債券違約，也為債券的兌付提供了支持。因此，外部力量對(duì)該債券的兌付起到了護(hù)航作用。2012年4月9日，山東海龍發(fā)布兌付公告，短融“11海龍CP01”得以順利兌付。

在海龍事件平息后，江西賽維、新疆中基實(shí)業(yè)相繼爆出了巨額虧損。這兩家企業(yè)發(fā)行的債券“11江西賽維CP001”和“11新中基CP001”均由招商銀行主承銷，兩只債券到期能否順利兌付也引發(fā)了市場(chǎng)的巨大關(guān)注。2012年11月和12月，兩只債券在地方政府和主承銷商的幫助下，順利完成還本付息。表4顯示的是上述三家企業(yè)的評(píng)級(jí)變動(dòng)情況，三個(gè)典型事件平息后，中國(guó)債券市場(chǎng)繼續(xù)保持零違約記錄。

2013年初，“11超日債”成為潛在信用風(fēng)險(xiǎn)事件的新焦點(diǎn)。發(fā)行人上海超日太陽能科技股份有限公司由于前期的快速擴(kuò)張和行業(yè)景氣度的急速下滑，盈利能力和現(xiàn)金流狀況迅速惡化。2013年2月，由于連續(xù)虧損，超日太陽作為中小板上市公司，被深交所實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)警示處理。截至2013年6月7日，票面金額為100元的“11超日債”的價(jià)格已經(jīng)跌至64.79元，對(duì)應(yīng)的到期收益率升至24.22%。雖然該公司證券部一再表示該期債券的到期兌付將如期進(jìn)行，但投資者已經(jīng)通過市場(chǎng)買賣的“投票”行為表現(xiàn)出了對(duì)該債券兌付前景的擔(dān)憂。該債券將于2015年到期，到期能否順利兌付具有很大的不確定性。

非金融企業(yè)財(cái)務(wù)狀況變化

從表1的行業(yè)分布中可以看出，發(fā)債企業(yè)的主體仍以電力、采掘、建筑等傳統(tǒng)行業(yè)為主，這些行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況具有較大影響，而互聯(lián)網(wǎng)、新型制造、電子商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)并不是發(fā)債的主要群體。近年來，多數(shù)傳統(tǒng)行業(yè)受經(jīng)濟(jì)景氣度下滑的影響較為嚴(yán)重，以煤炭行業(yè)為例可以說明這一問題。

將243個(gè)煤炭行業(yè)存續(xù)債券的發(fā)行主體，以資產(chǎn)規(guī)模作為權(quán)重，對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)，發(fā)現(xiàn)一些統(tǒng)計(jì)規(guī)律。如表5所示，企業(yè)長(zhǎng)期和短期償債能力指標(biāo)均在變差，資產(chǎn)負(fù)債率從不足60%上升至接近65%，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在逐年累加。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率有變差的趨勢(shì)，但總體上相對(duì)穩(wěn)定。從經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來看，變差的趨勢(shì)不明顯，但投資現(xiàn)金流的大幅負(fù)增長(zhǎng)，表明企業(yè)新上項(xiàng)目仍在增長(zhǎng)，而這將影響企業(yè)今后的償債能力。經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流狀況變化趨勢(shì)不明顯，表明企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)仍處于正常水平，并未因行業(yè)景氣度下滑而大量停產(chǎn)。另外，從收益變現(xiàn)能力、利潤(rùn)率及利潤(rùn)質(zhì)量等財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，相比之前，行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況的確有變差的趨勢(shì)。

2010年至2012年間，煤炭行業(yè)無論是現(xiàn)金流、收入質(zhì)量、盈利能力還是抗風(fēng)險(xiǎn)能力等指標(biāo)都在下降。不過總體來看，行業(yè)的整體生存狀態(tài)還不算太差，信用風(fēng)險(xiǎn)并沒有達(dá)到大規(guī)模爆發(fā)的臨界點(diǎn)。煤炭行業(yè)是發(fā)債行業(yè)中的一個(gè)典型代表。其他行業(yè)中，電力行業(yè)由于需求相對(duì)穩(wěn)定，近年來生存狀況較好。另一個(gè)典型的是鋼鐵行業(yè)，與煤炭行業(yè)同屬周期性行業(yè)，近期由于產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重，行業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差，生存狀態(tài)遠(yuǎn)不及煤炭行業(yè)。

非金融企業(yè)外部評(píng)級(jí)變動(dòng)

外部評(píng)級(jí)公司針對(duì)發(fā)債企業(yè)的評(píng)級(jí)變動(dòng)主要是根據(jù)其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變動(dòng)而做出的。2012年，獲得評(píng)級(jí)調(diào)高或前景展望正面的企業(yè)行業(yè)分布廣泛，其中山西晉城無煙煤礦業(yè)集團(tuán)、臨沂礦業(yè)集團(tuán)等采掘業(yè)企業(yè)獲得了評(píng)級(jí)上調(diào)或正面展望。而在2013年，獲得評(píng)級(jí)調(diào)高或前景展望正面的企業(yè)中，主要以醫(yī)藥、城市建設(shè)、港口、電力等行業(yè)為主，幾乎沒有煤炭、鋼鐵等產(chǎn)能過剩行業(yè)的身影。

2012年，遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)或負(fù)面展望的企業(yè)主要集中在制造業(yè)，其中既包括華銳風(fēng)電、英利能源、賽維LDK太陽能等新興的產(chǎn)能過剩企業(yè)，也包括中冶科工、馬鞍山鋼鐵等傳統(tǒng)企業(yè)。2013年，遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)或負(fù)面展望的行業(yè)覆蓋面開始變得更廣，包括以山鋼、安鋼、中鋼股份、攀鋼為代表的鋼鐵企業(yè)，以晨鳴紙業(yè)、中冶紙業(yè)、景興紙業(yè)為代表的造紙企業(yè)，以龍煤礦業(yè)集團(tuán)為代表的煤炭企業(yè)，也包括超日太陽、軟控股份、金蝶軟件等新興企業(yè)等。

一般認(rèn)為，評(píng)級(jí)公司迫于與發(fā)行人之間維系關(guān)系的需要，更傾向于給出正面的評(píng)級(jí)變動(dòng)，而不愿給出負(fù)面的評(píng)級(jí)變動(dòng)。2013年前三季度，得到正面評(píng)級(jí)變動(dòng)的企業(yè)個(gè)數(shù)與上年全年的水平相當(dāng)。而評(píng)級(jí)公司對(duì)156個(gè)主體給出了負(fù)面的評(píng)級(jí)變動(dòng)，接近2012年全年的兩倍，這表明發(fā)債企業(yè)整體的生存狀況在變差。表6顯示的是2012年至2013年前三個(gè)季度，國(guó)內(nèi)發(fā)債企業(yè)的外部評(píng)級(jí)變動(dòng)情況。

對(duì)2013年遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)或負(fù)面展望較多的煤炭行業(yè)進(jìn)行進(jìn)一步分析。對(duì)煤炭產(chǎn)銷量與價(jià)格等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，煤炭?jī)r(jià)格仍處于下行趨勢(shì)之中，煤炭產(chǎn)銷量同比均呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，2013年初已經(jīng)開始負(fù)增長(zhǎng)。此外，2013年大部分的時(shí)間里煤炭產(chǎn)量的增速快于煤炭銷量，表明煤炭供需情況并不樂觀，如圖1所示。

不過，近期煤炭市場(chǎng)景氣度已經(jīng)有所回升，市場(chǎng)景氣度指數(shù)和供求平衡指數(shù)均回升至或接近-10～10的正常區(qū)間，如圖2所示。此外，國(guó)內(nèi)發(fā)電廠的煤炭庫存期限有所降低，已經(jīng)從上年高點(diǎn)時(shí)的30天以上縮減至20天以下。

煤炭作為我國(guó)電力生產(chǎn)的主要能源來源，其行業(yè)地位在今后很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍無法動(dòng)搖，因此電廠對(duì)煤炭具有剛性需求。近年來，國(guó)內(nèi)電廠從國(guó)外進(jìn)口了較多數(shù)量的劣質(zhì)煤，既加重了環(huán)境污染，又導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)煤價(jià)的下跌。政府已經(jīng)出臺(tái)了干預(yù)措施，但煤、電行業(yè)之間的依存和矛盾仍將持續(xù)，電廠的剛性需求也決定了煤價(jià)不可能無休止的跌下去。目前，整個(gè)煤炭行業(yè)的景氣度仍未有恢復(fù)的跡象，但這恰好又為行業(yè)提供了并購整合的機(jī)會(huì)。作為中國(guó)為數(shù)不多的，儲(chǔ)量豐富又可利用的資源，煤炭作為主要能源來源的地位在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)仍將維持，因此行業(yè)總體的信用風(fēng)險(xiǎn)會(huì)小于金屬冶煉業(yè)、夕陽制造行業(yè)以及2009年后其他一些規(guī)模大幅擴(kuò)張的產(chǎn)能過剩行業(yè)。

債券信用風(fēng)險(xiǎn)展望

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)基本面、評(píng)級(jí)公司的評(píng)級(jí)變動(dòng)等多個(gè)角度著眼，近年來，國(guó)內(nèi)信用債券的抗風(fēng)險(xiǎn)能力的確有所下降。投資者對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)更多地體現(xiàn)在數(shù)量較少的個(gè)體債券上，而較少體現(xiàn)在債券市場(chǎng)總體信用利差上。

如圖3所示，從2011年末至今，相對(duì)于相同期限國(guó)債的信用利差，信用債券的信用利差呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。然而在此期間之內(nèi)，與之形成鮮明對(duì)比的是，許多發(fā)債企業(yè)信用狀況出現(xiàn)變差的趨勢(shì)。由此可見，當(dāng)前市場(chǎng)收益率水平并沒有對(duì)信用狀況做出應(yīng)有的反應(yīng)。此外，對(duì)于一些企業(yè)發(fā)行的問題債券，投資者通過用買賣價(jià)格進(jìn)行的“投票”行為，即價(jià)格的下降和收益率的提高，表明了市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。但這些債券在市場(chǎng)總體中占比較低，其余很多資質(zhì)已經(jīng)變差的債券尚未得到市場(chǎng)的足夠重視。

信用風(fēng)險(xiǎn)與國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策息息相關(guān)。目前，以“調(diào)結(jié)構(gòu)”為主基調(diào)的經(jīng)濟(jì)政策已經(jīng)開始發(fā)力，過剩行業(yè)的產(chǎn)能將會(huì)被壓縮，夕陽產(chǎn)業(yè)中將有部分企業(yè)退出市場(chǎng)。隨著信用事件的不斷發(fā)生以及產(chǎn)業(yè)格局的不斷優(yōu)化，信用風(fēng)險(xiǎn)一定會(huì)越來越逼近非金融企業(yè)，越來越多的市場(chǎng)參與者將不再相信債券零違約的說法，這將使信用利差的變動(dòng)更加活躍。

同時(shí)，由于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和外部評(píng)級(jí)的滯后性和信息單一性，僅依賴于二者進(jìn)行資質(zhì)判斷已經(jīng)不能滿足投資決策的需要。因此，投資者還需要結(jié)合產(chǎn)業(yè)景氣度、行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策等多重因素，進(jìn)行債券資質(zhì)的甄別。此外，必須指出，信用風(fēng)險(xiǎn)的存在對(duì)于投資者并不一定是壞事，其帶來的究竟是利還是弊，要看市場(chǎng)是否對(duì)其進(jìn)行正確的估值。信用風(fēng)險(xiǎn)將來可能給債券投資者帶來投資機(jī)會(huì)，當(dāng)一些企業(yè)的生存狀況跌至谷底并即將反轉(zhuǎn)時(shí)，如果信用利差已經(jīng)過度反映了這些企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)，則該企業(yè)也不失為一個(gè)好的投資標(biāo)的。