2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎：資產(chǎn)定價理論評介

資產(chǎn)價格判斷是許多重要經(jīng)濟(jì)決策的核心，不僅對專業(yè)投資者如此，對于大多數(shù)普通人的日常生活同樣重要。資產(chǎn)價格也是宏觀經(jīng)濟(jì)的基石，因為它們是進(jìn)行實體經(jīng)濟(jì)投資和消費決策所需的關(guān)鍵信息。資產(chǎn)的錯誤定價可能導(dǎo)致金融危機(jī)，近期的經(jīng)濟(jì)衰退表明，危機(jī)會嚴(yán)重?fù)p害實體經(jīng)濟(jì)。對于資產(chǎn)價格能否預(yù)測，這個問題由來已久且舉世矚目。研究資產(chǎn)價格必須涉及風(fēng)險及其決定因素。

2013年經(jīng)濟(jì)學(xué)諾貝爾獎授予了三位美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，他們是芝加哥大學(xué)的法瑪、漢森和耶魯大學(xué)的希勒，以表彰他們在資產(chǎn)定價研究領(lǐng)域的卓越貢獻(xiàn)。盡管我們還不能完全接受他們對于金融市場運(yùn)行的研究成果，但三位諾獎得主的研究提升了我們對資產(chǎn)定價的理解，并揭示了一系列資產(chǎn)定價的規(guī)律及背后的因素。

法瑪?shù)馁Y產(chǎn)價格可預(yù)測性研究

1970年，法瑪在一篇有影響力的論文中對所有資產(chǎn)價格預(yù)測相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行了總結(jié)，并指出了未來研究的方向。法瑪指出一個長期被研究者忽視的問題：要測試價格是否充分反映了所有的相關(guān)信息，在預(yù)期回報的方差是不可預(yù)測的情況下，研究者需要預(yù)先知道這些資產(chǎn)的預(yù)期回報率。在一般定價模型的解釋中，研究人員必須知道如何確定隨機(jī)貼現(xiàn)因子，以及它如何隨時間變化。假定存在一種資產(chǎn)價格的模型，允許進(jìn)一步研究來自于模型的偏差是隨機(jī)的還是系統(tǒng)產(chǎn)生的。研究發(fā)現(xiàn)偏差是系統(tǒng)產(chǎn)生的， 但是，這并不意味著價格沒有包含所有的相關(guān)信息。因此，公式和測試的資產(chǎn)定價模型成為分析的一部分。相反，資產(chǎn)定價模型不能在沒有假定價格包含所有相關(guān)的有用信息的條件下被檢驗，這樣的話資產(chǎn)價格是不可預(yù)測的。法瑪?shù)难芯拷o出了一個龐大的實證文獻(xiàn)框架，面臨著聯(lián)合假設(shè)問題，同時提出相關(guān)的經(jīng)驗證據(jù)。

法瑪還討論了有效市場的類型，提出了市場有效性的三分法：（1）弱式有效市場，即不可用歷史資產(chǎn)價格戰(zhàn)勝市場；（2）半強(qiáng)式有效市場，即不可用任何公開可用信息擊敗市場；（3）強(qiáng)式有效市場，即不可用任何信息，公開的或內(nèi)幕的信息戰(zhàn)勝市場。最后的這一觀點似乎是不切實際的也很難檢驗，因為它需要獲取所有內(nèi)幕者的內(nèi)部信息。所以研究人員關(guān)注于測試前兩種市場的有效性。

早期有關(guān)隨機(jī)游走假說的研究基本上已經(jīng)檢驗了三類市場有效性中的第一種，即是否可用過去的回報率來預(yù)測未來的回報率?？傮w來說，早期的研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格幾乎不可預(yù)測，前提假設(shè)是股票價格遵循隨機(jī)游走。在短暫的時間內(nèi)，這個聯(lián)合假說應(yīng)該可以忽略不計，因為不同的預(yù)期回報率的影響效果非常小。因此，早期的研究無法拒絕弱式信息效率假設(shè)。

法瑪在1963年的博士論文中，提出用三種類型來測試隨機(jī)游走假說：測試序列相關(guān)性、運(yùn)行測試和過濾測試。在此之前這類方法已被研究人員運(yùn)用，但法瑪?shù)姆椒ǜ酉到y(tǒng)和全面，因此對后續(xù)研究有很大影響。1965年，法瑪發(fā)現(xiàn)每日、每周和每月的股票回報率可以根據(jù)美國大型公司以前的回報率來進(jìn)行預(yù)測，回報率傾向于正自相關(guān)。后來，法瑪和布魯姆發(fā)現(xiàn)偏離隨機(jī)游走價格的方差是如此之小，以至于利用它們將不會產(chǎn)生投資收益。雖然不完全準(zhǔn)確，但結(jié)合常數(shù)預(yù)期回報率無套利的基本觀點似乎是一個合理的模型。這就是1970年代普遍的觀點。

法瑪在1970年的論文中揭示了產(chǎn)生系統(tǒng)性的證據(jù)，表明在交易所買賣股票的回報在短期內(nèi)是有一定的可預(yù)測性的，但可預(yù)測性的程度是如此之低，一旦扣除交易成本，投資收益幾乎為零。在這個特定的意義上說，股市似乎是接近無套利模型，擁有不可預(yù)計的預(yù)測誤差。然而，短期可預(yù)見性的缺乏并不妨礙長期的股市回報率的可預(yù)見性。

資產(chǎn)收益率較長期的可預(yù)測性，成為20世紀(jì)80年代一個主要的研究課題。開創(chuàng)性的貢獻(xiàn)應(yīng)歸功于希勒，法瑪也作了重要的早期貢獻(xiàn)。例如，法瑪和施沃特（1977）研究結(jié)果顯示短期利率可以預(yù)測股市的收益。針對預(yù)期市場收益是隨著時間的推移不變還是以一個可預(yù)測的方式變化這一問題，希勒指出簡單的無套利假設(shè)，具有恒定的預(yù)期回報，可以通過比較資產(chǎn)收益率在短期和長期進(jìn)行方差測試。直到20世紀(jì)80年代初，大多數(shù)金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，現(xiàn)金流的消息是推動股市波動的最重要的因素。希勒在1981年的論文中對這一觀點提出挑戰(zhàn)：股價波動幅度是否由后續(xù)股利分紅的變化決定？希勒的觀點是基本定價方程意味著在無套利市場中，一項資產(chǎn)價格可以寫成預(yù)期未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值。

股票的回報是短期比長期更加波動這一發(fā)現(xiàn)意味著回報是“均值回歸”的，即當(dāng)前高于平均收益率的股票往往之后收益率也低于平均水平，反之亦然。資料顯示，從20世紀(jì)70年代開始，股票收益率可在中期和長期預(yù)測的觀點已經(jīng)出現(xiàn)。

股票價格相對發(fā)放股息過度波動的這一發(fā)現(xiàn)，可根據(jù)目前的股息水平預(yù)測股票未來的回報。希勒（1984）對美國股市1870年以來的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，通過對一年前的回報率與當(dāng)前的股息價格比進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)了一個正相關(guān)關(guān)系——高分紅股票的預(yù)測價格高于正常水平。顯然，通過逆向操作，在價格股息比較低時購入，價格股息比高時賣出，投資者可以賺錢。在之后的研究中發(fā)現(xiàn)，真實盈利在預(yù)測未來股息方面具有強(qiáng)大的能力，即通過目前股價盈利率可預(yù)測未來的股票回報率。

漢森的廣義矩陣（GMM）

經(jīng)濟(jì)理論的數(shù)據(jù)實證檢驗面臨方法論的挑戰(zhàn)，特別是當(dāng)理論涉及到非線性動態(tài)方程時?；谶@種原因，研究者常常用非正式的方法評估模型，比如說，用非統(tǒng)計性標(biāo)準(zhǔn)選擇模型參數(shù)，通過校準(zhǔn)來解釋和模擬模型，通過校準(zhǔn)比較模型生成的時間序列與實際數(shù)據(jù)，有效評估了定量模型是否與實際數(shù)據(jù)相匹配的問題。另外一個更嚴(yán)格的方法，當(dāng)然是使用正式的統(tǒng)計方法。但是19世紀(jì)80年代以前，這種方法都是令人望而生畏的，直到漢森提出廣義矩陣法，使得消費資本資產(chǎn)定價模型（CCAPM）的正式檢驗變得可行。

漢森等在1983年通過利用近似和特定假設(shè)結(jié)合，給出了有影響力的問題解決說明。假設(shè)誤差項符合聯(lián)合正態(tài)分布，漢森等建立了對數(shù)線性的消費資本資產(chǎn)定價模型。另外，漢森利用極大似然法因子分析評估了股票月份收益的線性化模型，基于價值加權(quán)指數(shù)，該模型效果相對較好，并給出了0～2之間相對風(fēng)險厭惡的估計，并沒有提出對參數(shù)的限制。然而，模型用于投資股票和債券的回報估計時被顯著拒絕，這顯示出基于理性預(yù)期代理人的資產(chǎn)定價模型面臨著巨大挑戰(zhàn)。然而，目前尚不清楚該模型被拒絕，多大程度是由于線性化和誤差過程的假設(shè)，多大程度是由于理論的固有缺陷。

總之，漢森提供了利用面板數(shù)據(jù)評估動態(tài)經(jīng)濟(jì)模型問題必需的統(tǒng)計分析工具，盡管有這些相關(guān)序列面板數(shù)據(jù)，但確定一個完整的模型是不可行的，甚至是不可能的；廣義矩陣法可應(yīng)用于模型方程的一個子集，并且對許多應(yīng)用面板數(shù)據(jù)的經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都有重大影響。例如，學(xué)習(xí)消費、勞動供給或者公司定價等。不管是結(jié)構(gòu)的預(yù)測和估計，還是在宏微觀領(lǐng)域的應(yīng)用，廣義矩陣法目前已經(jīng)成為計量經(jīng)濟(jì)學(xué)中最常用的工具之一。

廣義矩陣法模型為研究人員提供了分析資產(chǎn)價格的利器。在漢森1980年的研究中，已經(jīng)包含了廣義矩陣法模型的基本思想，該文章以匯率為關(guān)注點，試圖驗證遠(yuǎn)期匯率是否是未來即期匯率的無偏估計。系統(tǒng)相關(guān)性誤差和非線性特征使得在該問題上傳統(tǒng)研究工具失效，而漢森在該問題研究所獲得的進(jìn)展被證明是廣義矩陣法模型的成功應(yīng)用。

希勒的行為金融理論

考慮到資產(chǎn)價格包涵了所有可用信息及標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)定價理論，資產(chǎn)價格過度波動和可預(yù)見性結(jié)果是對傳統(tǒng)理論的挑戰(zhàn)。希勒基于早期的研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)價格的過度波動性很難與基本經(jīng)濟(jì)理論一致。相反，資產(chǎn)價格波動對“時尚”具有預(yù)見性，對基本面變化反應(yīng)過度。希勒1984年在題目為《股票價格及其社會機(jī)制》的論文中進(jìn)一步闡述了這些論點，該文成為“行為金融”研究的重要基石。

希勒在論文中概述了前人提出的一系列觀點。首先，他認(rèn)為資產(chǎn)價格缺乏可預(yù)測性（風(fēng)險調(diào)整后）的原因之一是非理性投資者的存在。非理性投資者的交易會使得價格過度波動、噪音增大，使得隨機(jī)游走的偏差難以在短期觀測到。其次，希勒回顧了一些心理學(xué)文獻(xiàn)，認(rèn)為個體傾向于偏見決策，例如2002年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎獲得者卡尼曼和他的長期合作者特維斯基研究發(fā)現(xiàn)人們對于沒有數(shù)據(jù)支撐的“表面可信證據(jù)”會過度反應(yīng)。希勒認(rèn)為，股票價格對于心理偏見尤其敏感，因為缺乏可量化的模型會導(dǎo)致股票真實價值的模糊性。這些心理學(xué)偏見被“社會運(yùn)動”強(qiáng)化，因為投資者有服從群體的心理，例如來自伙伴的壓力。因此，一個人對于股票價值的觀點會受其他人影響。結(jié)果隨著觀點在群體中擴(kuò)散開來，股票價格會以類似“時尚”或“潮流”的方式波動。希勒還回顧了支持這些觀點的證據(jù)，說明時尚和潮流對過去市場的繁榮和蕭條是有影響的。

最后，為了更正式地說明他的論點，希勒提出一個簡單的由“普通”投資者構(gòu)成的模型經(jīng)濟(jì)，這些投資者的需求與預(yù)期回報率關(guān)系不大，“了解內(nèi)情”的投資者的需求隨預(yù)期收益而隨機(jī)波動，但他們被財富所限制。在這樣的模型中，普通投資者易導(dǎo)致股票價格臨時偏離其基本價值，這些偏差會對股利消息、額外波動和均值回歸的股票價格產(chǎn)生過度反應(yīng)，這和高股息收益率意味著較低的股票價格的發(fā)現(xiàn)相一致。

希勒在1984年的論文中，對部分學(xué)者的市場行為觀點提出了不同看法，認(rèn)為即使一些（或大多數(shù)）投資者是非理性的，只要有套利機(jī)會，市場中的理性投資者（也許很少）也可以賺錢。這種套利交易會導(dǎo)致非理性投資者虧錢，被迫退出市場，最終消除了錯誤定價。希勒認(rèn)為，理性投資者在實踐中控制的財富太少。限制套利的另一個早期的論點是短期出售定價過高的股票存在困難。

對金融投資實踐的影響

資產(chǎn)定價是經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中對金融投資最具影響的學(xué)術(shù)研究。盡管目前對一些理論的解釋還沒有廣泛的共識，但法瑪、希勒和漢森的研究，已經(jīng)產(chǎn)生了一系列可靠的實證研究成果，這些研究具有重要的現(xiàn)實意義：

一是在短期內(nèi)，股票收益的可預(yù)測性非常有限，這與股票價格迅速反應(yīng)與未來現(xiàn)金流相關(guān)的信息一致。在某種程度上，短期收益的可預(yù)測性是可以發(fā)現(xiàn)的，但是由于交易成本的存在，使得收益太小而缺乏實用價值。

二是從長期來看，股票收益在經(jīng)濟(jì)意義上有顯著的可預(yù)測性，反映在對預(yù)期收益率或貼現(xiàn)率的預(yù)測方面。特別是，在“好”的時期（衡量相對價值的指標(biāo)如價格/股息率較高）的投資預(yù)期回報率低于“壞”的時期（衡量相對價值的指標(biāo)如價格/股息率較低）的預(yù)期收益率。

三是從股票橫截面數(shù)據(jù)看，不同投資者用相同的賬面市值比數(shù)據(jù)對股票預(yù)期收益率的預(yù)測存在差異。對相關(guān)因素有著相似反應(yīng)的股票會有相同方向的波動，這意味著較高的收益往往伴隨著較高的風(fēng)險。

這對股票價格短期不可預(yù)測的早期發(fā)現(xiàn)有相當(dāng)大的實際影響，其含義是，基金經(jīng)理要獲得超額的風(fēng)險調(diào)整收益會變得非常困難。法瑪在2010年的研究中證明，只有極少數(shù)活躍的共同基金能在扣除基金費用之后，產(chǎn)生較為可觀的風(fēng)險調(diào)整超額收益，而且事實上這些基金投資組合貼近于市場組合。

市場可預(yù)測性和金融資產(chǎn)間橫截面收益差異的研究也有相當(dāng)大的實際影響，促成了“量化管理投資”的增長，在量化投資中，投資者使用定量因素和統(tǒng)計模型進(jìn)行投資決策。例如，許多專業(yè)投資者利用如法瑪-弗蘭科（Fama-French）模型這樣的因子模型來指導(dǎo)他們的投資決策，長期機(jī)構(gòu)投資者通常使用已被證明可以預(yù)測股票市場收益率的模型來調(diào)整投資組合中股票與債券的比例。

另一個方面的實際影響是資產(chǎn)收益率和價格指數(shù)的測量。在芝加哥大學(xué)創(chuàng)建的CRSP數(shù)據(jù)集是現(xiàn)存的第一個全面的股票市場數(shù)據(jù)庫。它不僅在學(xué)術(shù)研究中，而且對投資銀行業(yè)的定量投資策略產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。

除股票價格之外，希勒和凱斯在1987年創(chuàng)建了第一個系統(tǒng)的、高質(zhì)量的美國房屋價格指數(shù)。標(biāo)準(zhǔn)普爾凱斯-希勒指數(shù)現(xiàn)在是美國標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)價格指數(shù)，受到從業(yè)者和政策制定者的廣泛關(guān)注。希勒在構(gòu)建指數(shù)方面的興趣主要是因為他發(fā)現(xiàn)房屋價格的波動是很多家庭的一大風(fēng)險。在他1991年《宏觀市場》一書中強(qiáng)調(diào)了社會中的主要風(fēng)險，如房價風(fēng)險，盡管其重要性還不確定。希勒認(rèn)為，發(fā)展機(jī)遇價格指數(shù)的衍生工具合約市場將有助于家庭對沖風(fēng)險。特別是，這些合約將允許家庭在住房市場做空。但它也會讓家庭在高估的住房市場中投機(jī)。希勒還將這些見解應(yīng)用于實踐，并基于標(biāo)準(zhǔn)普爾凱斯-希勒指數(shù)在芝加哥商品交易所幫助建立了一個現(xiàn)金結(jié)算的房屋價格期貨市場。

結(jié)語

2013年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎授予在資產(chǎn)定價領(lǐng)域具有卓越貢獻(xiàn)的法瑪、希勒和漢森，經(jīng)濟(jì)學(xué)界并不感到意外。首先，三位經(jīng)濟(jì)學(xué)家摘取諾獎符合坊間傳說的條件：美國人、男人、芝加哥大學(xué)或其他美國長青藤大學(xué)背景；其次，在后危機(jī)時代給資產(chǎn)定價理論領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)學(xué)家授予獎項，表明諾貝爾委員會對資產(chǎn)價格可預(yù)測性的認(rèn)可，也希望投資者不要因為金融危機(jī)而對金融市場絕望，暗示堅守績優(yōu)藍(lán)籌股必將獲得回報，希望有助于金融市場的穩(wěn)定，推動世界經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。當(dāng)然，這是我們以功利主義的眼光看待諾貝爾獎委員會，也許委員會完全出于學(xué)術(shù)角度的考量，但該委員會在23年前授予資產(chǎn)定價理論經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬科維茨、夏普和默頓大獎之后再度青睞資產(chǎn)定價理論學(xué)者，表明諾貝爾獎?wù)伞瓣柎喊籽毕驅(qū)嵱弥髁x轉(zhuǎn)變，不僅僅發(fā)揮諾貝爾獎作為學(xué)術(shù)研究的風(fēng)向標(biāo)的功能。