康緣藥業(yè)曲線激勵迷局

盡管聲稱是一次創(chuàng)新的非公開發(fā)行模式，但康緣藥業(yè)（600557.SH）此舉堪稱一次變相的股權(quán)激勵。1月21日，康緣藥業(yè)發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案：計劃向控股股東康緣集團(tuán)和匯添富-康緣資產(chǎn)管理計劃非公開發(fā)行2019.07萬股，發(fā)行價格不低于每股17.83元，共擬募資3.6億元。

2012年，由于業(yè)績未達(dá)標(biāo)，康緣藥業(yè)回購注銷了原股權(quán)激勵的股票，此舉一度被市場視為“負(fù)面代表”。如今再度拋出創(chuàng)新的定增方案，在業(yè)內(nèi)人士看來，某種程度上就是對康緣藥業(yè)管理人員的一次“補助”，而這變相的股權(quán)激勵不僅可以繞開相關(guān)規(guī)定，亦可連帶相關(guān)機(jī)構(gòu)“共同富?！薄?/p>

變味的激勵

康緣藥業(yè)此次非公開發(fā)行2019.07萬股，募資凈額約為3.542億元，將用于“1500噸植物提取物系列產(chǎn)品生產(chǎn)項目”。其中，康緣集團(tuán)認(rèn)購673.03萬股，匯康資管計劃認(rèn)購1346.04萬股。

引人注意的是，在匯康資管計劃認(rèn)購的1346.04萬股中，由康緣集團(tuán)及其控股子公司（含康緣藥業(yè)及其子公司）高級管理人員、核心人員以及康緣集團(tuán)指定的其他人員，據(jù)披露自籌資金8000萬元參與認(rèn)購，此類投資被稱為B級投資者，參與享受浮動收益。同時，匯康資管計劃向保險機(jī)構(gòu)等外部非關(guān)聯(lián)投資者，即A級投資者融資約1.6億元，后者享受固定收益，市場機(jī)構(gòu)預(yù)計收益率或在8%-9%。兩類投資者合計募資將達(dá)到2.4億元，主要用于投資康緣藥業(yè)本次非公開發(fā)行的股票，存續(xù)期限為自資產(chǎn)管理合同生效之日起5年。

對此，康緣藥業(yè)董秘程凡在接受《董事會》記者采訪時表示，公司各類購股人員通過基金資產(chǎn)管理計劃增持股票，主要目的是借助金融杠桿，籌措更多資金買入公司股票，充分體現(xiàn)高風(fēng)險、高收益。

程凡指出，本次定增方案的出發(fā)點是進(jìn)行融資而并非股權(quán)激勵。“在本次定向增發(fā)的過程中，公司員工積極認(rèn)購股份支持公司發(fā)展，同時分享企業(yè)發(fā)展成果，并且參與定增的人員也沒有享受上市公司股權(quán)激勵的相關(guān)政策優(yōu)惠，比如授予式股權(quán)激勵計劃的50%定價優(yōu)惠、期權(quán)式股權(quán)激勵計劃的行權(quán)時點付款政策，因而本次增發(fā)雖然起到了一定程度的激勵效果，但本質(zhì)上與股權(quán)激勵不同?！?/p>

中金公司研究員孫亮卻認(rèn)為，此次的匯康資產(chǎn)管理計劃是對管理層的激勵，管理層出資0.8億元，按1：2比例配套1.6億元進(jìn)行放大，將持有康緣藥業(yè)3.09%股份。此外，由于此次重大事項停牌之前，康緣藥業(yè)報收21.55元，以每股17.83元的價格向管理層增發(fā)，實際上至少給了一個17%的折價空間。

那么，管理層巧設(shè)杠桿，“借殼”匯添富資管計劃，低成本向A級投資者融資，是否可以理解為變相借貸呢？江蘇一位律師告訴《董事會》記者，還不能認(rèn)定就是借貸，畢竟從合約上看，“A類投資者是參與匯康資產(chǎn)管理計劃的，屬于匯添富基金的客戶，他們認(rèn)購的是匯添富基金的一份理財產(chǎn)品，而并非直接認(rèn)購康緣藥業(yè)的增發(fā)股?！?/p>

康緣藥業(yè)的上一回股權(quán)激勵可以追溯到2011年。當(dāng)年5月，公司宣布首次A股限制性股票授予完成，參與激勵的對象多達(dá)62人，授予價格8.33元/股，數(shù)量為760萬股。

根據(jù)當(dāng)年的計劃，定向發(fā)行股票的解鎖條件分為兩期：第一次為公司2011年度收入不低于16億元，凈利潤不低于2.4億元，相對2009年的增幅至少在65%、66%以上；第二次為2012年度收入不低于20億元，凈利潤不低于3億元，相對2009年的增幅至少106%、107%。然而，公司2011年收入只有15.4億元，凈利潤為1.56億元，并未達(dá)到一期的解鎖條件。不得已，康緣藥業(yè)在2012年初終止股票激勵，動用6330萬元自有資金原價回購激勵的760萬股，予以注銷。

分析人士指出，康緣藥業(yè)如果此次繼續(xù)以標(biāo)準(zhǔn)的股權(quán)激勵方式操作，若按當(dāng)初的行權(quán)條件實施，成本要高出很多，成功的概率非常之小。明顯的一點是，公司2012年前三季度凈利潤為1.84億元，全年能否完成3億元凈利潤尚很難說。

曲線套利

按照《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》的第十七條規(guī)定，“上市公司授予激勵對象限制性股票，應(yīng)當(dāng)在股權(quán)激勵計劃中規(guī)定激勵對象獲授股票的業(yè)績條件、禁售期限?！比欢?，借助匯康資管計劃，康緣藥業(yè)管理層繞過了上述規(guī)定。

按照康緣藥業(yè)此次定增方案公布的經(jīng)濟(jì)效益分析，“1500噸植物提取物系列產(chǎn)品生產(chǎn)項目”達(dá)產(chǎn)后，預(yù)計每年營業(yè)收入為78600萬元（含稅），每年凈利潤為13581.80萬元。不過，康緣藥業(yè)的非公開發(fā)行預(yù)案中并沒有針對此次項目的業(yè)績承諾，即意味著將來即使該項目無法完成預(yù)期收益，康緣集團(tuán)和公司管理層亦不需要進(jìn)行業(yè)績補償。

康緣藥業(yè)目前主導(dǎo)產(chǎn)品為熱毒寧，根據(jù)未經(jīng)審計的財務(wù)數(shù)據(jù)，2012年度熱毒寧銷售收入占公司醫(yī)藥工業(yè)收入的40%以上。此次增發(fā)的植物提取物項目是熱毒寧、銀杏二萜內(nèi)酯等中藥注射劑生產(chǎn)的必備原料，從而帶來熱毒寧等產(chǎn)品的產(chǎn)能增長。上海一位基金經(jīng)理指出，隨著更多國內(nèi)外企業(yè)進(jìn)入這一領(lǐng)域，市場競爭將進(jìn)一步加劇，康緣藥業(yè)在產(chǎn)品銷量或市場份額上可能面臨挑戰(zhàn)。同時，“市場競爭的加劇加上國家價格調(diào)控政策的影響，相關(guān)產(chǎn)品的價格也可能出現(xiàn)波動，從而影響公司的銷售收入，而康緣藥業(yè)并沒有在預(yù)案中披露詳盡的產(chǎn)能擴(kuò)大之后的消化計劃?！辈贿^程凡堅持表示，這既可以作為中藥注射劑和營養(yǎng)補充劑等其他藥品的原材料，也可以直接對外出售，擴(kuò)大公司生產(chǎn)規(guī)模，提高市占率，將會帶來“巨大的經(jīng)濟(jì)效益”。

上述基金經(jīng)理坦言，相對于正規(guī)途徑的股權(quán)激勵而言，“康緣藥業(yè)此次不僅可以不承擔(dān)定增方案的業(yè)績承諾和補充，而且還可以避稅?！?/p>

國家稅務(wù)總局2012年6月發(fā)布的“2012年第18號公告”規(guī)定，自2012年7月1日起，上市公司依照國務(wù)院證券管理委員會發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵管理辦法（試行）》（證監(jiān)公司字[2005]151號）要求，企業(yè)建立的職工股權(quán)激勵計劃，其企業(yè)所得稅的處理，分別按兩種規(guī)定執(zhí)行。

其一，對股權(quán)激勵計劃實行后立即可以行權(quán)的，上市公司可以根據(jù)實際行權(quán)時該股票的公允價格與激勵對象實際行權(quán)支付價格的差額和數(shù)量，計算確定作為當(dāng)年上市公司工資薪金的支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除。

其二，對股權(quán)激勵計劃實行后需待一定服務(wù)年限或者達(dá)到規(guī)定業(yè)績條件（簡稱等待期）方可行權(quán)的。上市公司等待期內(nèi)會計上計算確認(rèn)的相關(guān)成本費用，不得在對應(yīng)年度計算繳納企業(yè)所得稅時扣除。在股權(quán)激勵計劃可行權(quán)后，上市公司方可根據(jù)該股票實際行權(quán)時的公允價格與當(dāng)年激勵對象實際行權(quán)支付價格的差額及數(shù)量，計算確定作為當(dāng)年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進(jìn)行稅前扣除。股票實際行權(quán)時的公允價格，以實際行權(quán)日該股票的收盤價格確定。

“通過匯康資產(chǎn)管理計劃，康緣藥業(yè)就可以避開國稅總局的規(guī)定?！鄙鲜龌鸾?jīng)理直言，即使匯添富基金會提取相關(guān)的管理費，但是這點代價遠(yuǎn)遠(yuǎn)要低于所需繳納的所得稅。

更值得注意的是，康緣藥業(yè)管理層實際上采用了一次杠桿，即1：2的融資，李朝認(rèn)為如果將來康緣藥業(yè)股價翻倍，那么管理層可獲得3倍的收益（另外需要扣除支付固定收益費用及專戶管理人收益）。如果產(chǎn)生虧損，管理層需要支付固定收益費用。

分析人士指出，盡管此次增發(fā)有著36個月的鎖定期，但是將近兩成的折讓，以及存在的財務(wù)杠桿，坐地收獲的套利空間以及避稅的途徑，一旦公司強(qiáng)化有利于自身利益的盈余管理，康緣藥業(yè)相關(guān)人員很可能做了一回只賺不賠的買賣。

匯添富的多重角色

盡管匯添富基金認(rèn)為此次康緣藥業(yè)的增發(fā)方案是一次創(chuàng)新業(yè)務(wù)，但其間存在的問題難以回避。

“畢竟匯添富基金本身就持有康緣藥業(yè)的股份，公司再去給康緣藥業(yè)做資產(chǎn)管理計劃，等同于公司提前知道康緣藥業(yè)的重大事項。”上述基金經(jīng)理告訴《董事會》記者，盡管無法證明持有康緣藥業(yè)的基金提前知道此消息，但匯添富基金公司亦無法避嫌。

按照匯添富基金1月21日披露的2012年四季報顯示，截至2012年末，其旗下有三只基金持有康緣藥業(yè)，分別是持有1478.8998萬股的匯添富成長焦點、持有505.27萬股的匯添富醫(yī)藥保健和持有220萬股的匯添富民營活力基金。

和去年三季度相比，匯添富成長焦點加倉了509.5萬股，匯添富民營活力增持10萬股，僅匯添富醫(yī)藥保健略減24.73萬股。

在上述基金經(jīng)理看來，在康緣藥業(yè)公布此次重大事項之前，匯添富基金很難做到信息不泄露，“即使公募運作和專戶資管運作可以分開，但誰能保證兩者之間沒有信息交流呢？”

對于此次資產(chǎn)管理計劃，程凡告訴《董事會》記者“這是我們提出的，主要是基于公司自身發(fā)展需要，以及相關(guān)人員對購買公司股票的愿望和購買方式的選擇?！奔词共皇峭ㄟ^匯添富基金專戶，也會選擇其他資產(chǎn)管理計劃來實施。

實際上，機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)產(chǎn)生了很大分歧。

定增方案一出，引發(fā)各大機(jī)構(gòu)看好，紛紛上調(diào)其盈利預(yù)測或評級。中金公司發(fā)表研報稱“定向增發(fā)彰顯發(fā)展信心”，并上調(diào)康緣藥業(yè)盈利預(yù)測，維持“推薦”評級。國信證券發(fā)表研報稱康緣藥業(yè)“定增與激勵結(jié)合，彰顯中期發(fā)展信心”。宏源證券研報也稱看好康緣藥業(yè)的未來發(fā)展，維持“買入”評級。中投證券則表示“非公開增發(fā)將明顯提升康緣藥業(yè)內(nèi)生增長動力”。興業(yè)證券認(rèn)為“核心管理層參與定向增發(fā)，彰顯長期信心”。中銀國際也對此次定增表示看好。

但1月21日，康緣藥業(yè)復(fù)牌漲停當(dāng)日，前五金額合計為6224.15萬元，而賣出前五金額合計為15387.41萬元，買賣凈差為-9163.26萬元。其中，買入金額前五中有兩個為機(jī)構(gòu)席位，共計買入2436.84萬元，賣出金額前五中有三個為機(jī)構(gòu)席位，共計賣出11341.92萬元，二者相差高達(dá)8900萬。

研報的看好與機(jī)構(gòu)大筆賣出的行為令人生疑，加上募投項目盈利難測、管理層曲線激勵等問題，康緣藥業(yè)此次創(chuàng)新增發(fā)繼臨時股東大會批準(zhǔn)后，能否獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)尚存懸念。

2月18日蛇年開市首個交易日，康緣藥業(yè)逆勢上漲2.89%報收27.74元，較增發(fā)價高出55.58%。