外匯占款、金融監(jiān)管與我國影子銀行發(fā)展

摘 要：外匯占款投放的趨勢性下降和商業(yè)銀行貸存比等監(jiān)管約束的強(qiáng)化制約了我國的貨幣供應(yīng)能力，貨幣供應(yīng)受限加速了我國影子銀行體系的興起，商業(yè)銀行業(yè)也因此規(guī)避了貸存比、資本充足率和存款準(zhǔn)備金率等監(jiān)管約束。影子銀行的發(fā)展是趨勢性的，也是中國金融深化的體現(xiàn)。由于其存在杠桿率高和期限錯(cuò)配嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)脆弱性，宏觀金融風(fēng)險(xiǎn)可能增加，這使得建立新的監(jiān)管框架和流動(dòng)性管理機(jī)制變得十分迫切。

關(guān)鍵詞：外匯占款 金融監(jiān)管 影子銀行

一、引言

2008年，美國次級(jí)貸款危機(jī)引發(fā)信貸市場流動(dòng)性枯竭，并沖擊全球經(jīng)濟(jì)，由此影子銀行問題受到學(xué)界和監(jiān)管層重視。根據(jù)2011年4月金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）發(fā)布的《影子銀行：范圍界定》的研究報(bào)告，影子銀行指“游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)）?！睂?shí)際當(dāng)中，由于不同國家的金融結(jié)構(gòu)、金融市場發(fā)展階段和金融監(jiān)管環(huán)境不同，影子銀行的形式也存在差異。歐美發(fā)達(dá)國家影子銀行體系中占據(jù)主導(dǎo)地位的機(jī)構(gòu)在當(dāng)前中國的金融體系中尚不廣泛存在。從廣泛意義上來講，我國影子銀行的界定包括銀行理財(cái)業(yè)務(wù)和信托公司；財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司；銀行同業(yè)業(yè)務(wù)以及委托貸款等表外業(yè)務(wù)；融資擔(dān)保公司、小額貸款公司和典當(dāng)行等非銀行金融機(jī)構(gòu)以及民間借貸。國內(nèi)目前對(duì)于影子銀行的學(xué)術(shù)探討主要集中于美國的影子銀行體系（李波，2011；王 力，2013），而實(shí)際上，美國和我國的影子銀行有著很大的不同，本文主要研究最受關(guān)注的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)和信托公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)。

我國商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)始于2004年，近十年間中國的影子存款體系發(fā)展程度接近于美國貨幣市場共同基金的規(guī)模和功能，理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)中短期融資的重要手段。理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展一方面是緣于利率管制條件下的傳統(tǒng)存款利率較低；另一方面，在效益目標(biāo)的驅(qū)動(dòng)下，表外業(yè)務(wù)成為商業(yè)銀行繞開信貸規(guī)模管理的重要通道，借助理財(cái)業(yè)務(wù)，以及信托公司、租賃公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)平臺(tái)，商業(yè)銀行將表內(nèi)的信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)化為表外業(yè)務(wù)。2010年8月，銀監(jiān)會(huì)為規(guī)范銀信合作理財(cái)產(chǎn)品，要求商業(yè)銀行將2.3萬億的表外業(yè)務(wù)并入表內(nèi)管理。但此后，商業(yè)銀行又對(duì)銀信合作業(yè)務(wù)進(jìn)行創(chuàng)新，使得表外的資產(chǎn)規(guī)模不僅沒有縮減，反而出現(xiàn)明顯增長。截至2012年末，我國理財(cái)產(chǎn)品余額近7.6萬億元。目前我國影子銀行體系存在兩個(gè)突出的特征：一是杠桿比率高。正規(guī)銀行體系受資本充足率和法定準(zhǔn)備金的約束，但影子銀行體系并無此約束，從而存在很高的杠桿。二是期限錯(cuò)配嚴(yán)重。影子銀行通過大量短期的融資工具來獲取資金，支持中長期的融資項(xiàng)目，在負(fù)債和資產(chǎn)的期限匹配上有較為嚴(yán)重的錯(cuò)配，遠(yuǎn)過于銀行類機(jī)構(gòu)。從發(fā)展趨勢來看，理財(cái)業(yè)務(wù)在長期內(nèi)可能都會(huì)成為我國金融體系的組成部分，因此，無論是在研究領(lǐng)域還是對(duì)金融監(jiān)管來講，對(duì)于我國影子銀行成因機(jī)制及其風(fēng)險(xiǎn)的研究都是必需的。

二、我國影子銀行興起的原因分析

（一）影子銀行體系興起的原因之一是中國貨幣供應(yīng)受限

最近兩年我國外匯占款投放的趨勢性下降和商業(yè)銀行貸存比等監(jiān)管約束的強(qiáng)化制約了我國的貨幣供應(yīng)能力，貨幣供應(yīng)受限加速了影子銀行體系的興起。

1.國際收支新平衡影響2005年后外匯占款主導(dǎo)的流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制

2012年我國國際收支平衡表出現(xiàn)了較為明顯的變化，具體表現(xiàn)為貿(mào)易盈余下降，金融與資本項(xiàng)目波動(dòng)增加，并引致國際儲(chǔ)備增速放緩。實(shí)際上無論是從發(fā)達(dá)國家的美國、還是從處于相似階段的韓國來看，這一現(xiàn)象將成為一種常態(tài)化的過程。我國國際收支出現(xiàn)的“新平衡”使得外匯占款為主的貨幣投放模式出現(xiàn)相應(yīng)改變。

我國外匯占款在2005年后出現(xiàn)趨勢性流入，貿(mào)易盈余的大幅度增長導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備迅速增加，在穩(wěn)定匯率漸進(jìn)式升值的政策目標(biāo)下，央行通過結(jié)匯渠道形成被動(dòng)貨幣投放，盡管部分資金通過央行票據(jù)發(fā)行、準(zhǔn)備金率等工具進(jìn)行了對(duì)沖，但是國內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境一直較為寬裕。自2005年以來，中國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)幾乎唯一的渠道就是外匯占款的高速投放。但是隨著人民幣匯率相對(duì)均衡，私營主體使用外幣數(shù)量增加，這種外匯占款主導(dǎo)的流動(dòng)性創(chuàng)造機(jī)制也已經(jīng)發(fā)生改變。對(duì)于企業(yè)、居民而言，在人民幣處于單邊升值時(shí)會(huì)加速美元的結(jié)匯，避免貶值帶來的匯兌損益，但是當(dāng)人民幣升值預(yù)期減弱時(shí)，企業(yè)再配置美元比例明顯回升，這也減少了外匯占款積累。如圖1所示，自2010年以來，外匯占款增速開始大幅度下降到經(jīng)濟(jì)名義增速附近，2012年以來更是下降到個(gè)位數(shù)的水平。這無疑顯著低于合理的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增長水平，從而要求通過貨幣乘數(shù)的上升來維持合理的廣義貨幣增長。

圖1 外匯占款增速

注：根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理。

2.貸存缺口擴(kuò)大削弱商業(yè)銀行信用創(chuàng)造能力

由前文分析可知，外匯占款增速趨勢性下降導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣供給受限，從而要求通過貨幣乘數(shù)的上升來維持合理的廣義貨幣增長。但是，實(shí)際上貸存缺口擴(kuò)大已經(jīng)制約了我國商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造能力。

一方面，在金融自由化等制度性變革的宏觀背景下，商業(yè)銀行面臨存款分流和可貸資源下降的問題。由勞動(dòng)力成本提高和貨幣超發(fā)雙重因素引發(fā)的通脹壓力使得我國通脹中樞走高，較低的存款管制利率迫使居民尋求債券、股票等具有較高收益的投資渠道。直接融資市場的發(fā)展分流了部分存款，使得銀行傳統(tǒng)存貸業(yè)務(wù)經(jīng)營壓力增加。另一方面，商業(yè)銀行通過提高貸款傾向來提升貨幣乘數(shù)的能力也受到制約。2008年下半年以來，為避免美國次貸危機(jī)的負(fù)面影響，我國采取寬松的宏觀經(jīng)濟(jì)政策刺激經(jīng)濟(jì)，之后商業(yè)銀行向地方政府部門、國有企業(yè)提供大量中長期貸款，為基礎(chǔ)設(shè)施、重工業(yè)建設(shè)提供資金支持。盡管“短借長貸”帶來的“期限失衡”長期存在，但前幾年商業(yè)銀行貸款規(guī)模高速擴(kuò)張，隱含的風(fēng)險(xiǎn)增加，其存貸比接近監(jiān)管法規(guī)要求的上限。

我們以存、貸款缺口來勾勒正規(guī)金融體系為實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資中面臨的制約，如圖2所示，其中穩(wěn)定存款代表居民儲(chǔ)蓄存款和企業(yè)定期存款占總存款比例，中長期貸款占總貸款比例表示商業(yè)銀行對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資金支持。存貸款缺口在2005、2006和2008年后均有所擴(kuò)大，但前兩次缺口在較短的周期內(nèi)得以調(diào)整。2010年后，盡管在緊縮的貨幣政策條件下中長期貸款迅速回落，但存款回升卻相當(dāng)乏力，缺口收窄的周期大幅拉長，另外考慮到比較高的存款準(zhǔn)備金率限制和監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本充足率的要求，銀行信貸對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持也持續(xù)弱化。

圖2 存貸占比缺口圖示

注：根據(jù)中國人民銀行網(wǎng)站調(diào)查統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)整理。

總的來說，在外匯占款趨勢下降和商業(yè)銀行放貸受限的背景下，中國的貨幣供應(yīng)受到了系統(tǒng)性抑制，一方面帶來了利率中樞的上移，另一方面也帶來了影子銀行體系的興起。因此，影子銀行體系興起的本質(zhì)是在信用供應(yīng)受到抑制和對(duì)信用需求仍然比較旺盛的條件下，在傳統(tǒng)的融資渠道之外去發(fā)展一個(gè)新的融資體系，以滿足信用供求之間所出現(xiàn)的供求缺口。

（二）金融監(jiān)管與我國影子銀行發(fā)展

無論是在美國還是在中國，影子銀行存款建立的原因之一都是為了避免受到金融監(jiān)管部門的監(jiān)管限制。商業(yè)銀行把負(fù)債轉(zhuǎn)移到表外以后，其表外的放貸行為規(guī)避了貸存比、資本充足率和存款準(zhǔn)備金等監(jiān)管約束，這樣商業(yè)銀行就提升了其貸款傾向和信用供應(yīng)能力。

如前文所述，商業(yè)銀行面臨存款分流和可貸資源下降的問題。居民在資產(chǎn)配置的過程中越來越多地選擇債券、股票等具有更高收益率的直接融資工具，它們分流了部分存款，由于受到監(jiān)管部門貸存比的約束，商業(yè)銀行提高貸款的傾向與能力也受到制約。另一方面，除了貸存比之外，資本充足情況也會(huì)對(duì)商業(yè)銀行貸款發(fā)放形成約束。20世紀(jì)90年代初，研究領(lǐng)域開始關(guān)注資本充足率對(duì)商業(yè)銀行經(jīng)營和經(jīng)濟(jì)的影響，巴塞爾協(xié)議在世界范圍內(nèi)的推廣更是導(dǎo)致該領(lǐng)域的研究大量出現(xiàn)，主要關(guān)注資本充足率對(duì)銀行信貸行為的影響。根據(jù)MM定理，在資本市場完美的假設(shè)前提下，因?yàn)殂y行能夠在資本市場上無摩擦地籌措資金以滿足貸款的需求，所以銀行的資本水平對(duì)貸款沒有任何影響。由于MM理論關(guān)于完美資本市場的假設(shè)過于嚴(yán)格，在現(xiàn)實(shí)生活中很難滿足，所以更為接近實(shí)際的分析認(rèn)為，由于存在信息不對(duì)稱和資本市場摩擦，銀行資本可能會(huì)影響銀行貸款，這也是資本充足率影響銀行信貸和經(jīng)濟(jì)的理論基礎(chǔ)。國外大量的實(shí)證研究表明，資本約束對(duì)貸款增長具有顯著的影響，資本約束強(qiáng)化了貨幣政策的信貸傳導(dǎo)途徑，以提高資本充足率為核心的監(jiān)管行為有效地影響了商業(yè)銀行的信貸行為和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。Peek， Rosengren， Kishan （1995）和 Opiela（2000）認(rèn)為，資本不充足的銀行由于資金限制而沒有能力獲得更多的非存款性融資，因此，在緊縮性貨幣政策的沖擊下，資本充足率較低的銀行更傾向于削減它們的信貸供給。

總體而言，作為傳統(tǒng)業(yè)務(wù)渠道之外的銀行活動(dòng)，影子銀行不僅可以避開資本充足率和貸存比的約束，而且也可以減少法定準(zhǔn)備金等監(jiān)管成本。因此，無論是金融危機(jī)前的美國影子銀行，還是當(dāng)前中國的影子銀行，均存在監(jiān)管套利的特點(diǎn)。

（三）影子銀行興起的結(jié)構(gòu)性因素

我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融體系中國有壟斷成分性過強(qiáng)，產(chǎn)生相當(dāng)程度的資源配置扭曲，降低了民營經(jīng)濟(jì)資金的可得性。通過分析我國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率往往與經(jīng)濟(jì)周期呈現(xiàn)一定的同步性，在經(jīng)濟(jì)周期上升的時(shí)候負(fù)債率上升，經(jīng)濟(jì)周期下降的時(shí)候負(fù)債率下降。然而，如圖3所示，2008年之后，在經(jīng)濟(jì)不景氣的背景下，國有企業(yè)的杠桿率卻在逆勢上升。這暗示民營企業(yè)的負(fù)債率應(yīng)該在下降。從微觀層面來看，在全社會(huì)資金供應(yīng)既定的前提下，地方政府和國有企業(yè)等高杠桿部門的擴(kuò)張，不可避免地會(huì)嚴(yán)重?cái)D壓其他部門對(duì)于資金的使用，迫使大量的民營企業(yè)，以及受到政策限制的行業(yè)（比如房地產(chǎn)行業(yè)）的資金需求更多地轉(zhuǎn)向了影子銀行，這也是結(jié)構(gòu)層面上影子銀行體系加速興起的重要原因。

圖3 國有和私營企業(yè)部門杠桿率變化（%）

注：根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)整理。

三、我國影子銀行的發(fā)展現(xiàn)狀

理財(cái)產(chǎn)品是我國影子銀行的重要組成部分，購買理財(cái)產(chǎn)品的投資者在產(chǎn)品到期后通常會(huì)將資金轉(zhuǎn)投新的理財(cái)產(chǎn)品。銀行通過短期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)化確保其在季度存款-貸款審查時(shí)到期，以滿足監(jiān)管部門貸存比的要求。但是實(shí)際上這些資金已經(jīng)不屬于傳統(tǒng)存款，而成為了類似于貨幣市場基金的滾動(dòng)儲(chǔ)蓄。

我國商業(yè)銀行于2004年開始銷售理財(cái)產(chǎn)品，起初外匯理財(cái)產(chǎn)品最受青睞。2008年開始發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的理財(cái)產(chǎn)品。2004年至2008年期間，銀行年度發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品數(shù)從127個(gè)增加到6，753個(gè)（CN Benefit 2012）。截至2012年第三季度，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行總數(shù)已經(jīng)達(dá)到22，907。理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模也在快速增長。2008年底，我國商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品總規(guī)模只有1萬億人民幣。到2012年年底，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超過7.1萬億（中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)，2013）。另外，信托公司和經(jīng)紀(jì)人發(fā)行的非銀行理財(cái)產(chǎn)品約有1—1.5萬億（Yan，2013）。銀行和非銀行理財(cái)產(chǎn)品加總后的規(guī)模相當(dāng)于中國GDP總額的17%。由于存款利率受到限制，中國的理財(cái)產(chǎn)品仍在迅猛增長，理財(cái)產(chǎn)品成為銀行吸引和留存資金的重要方式。2012年，由18個(gè)大型銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品回報(bào)率高于傳統(tǒng)一年期存款利率111個(gè)基點(diǎn)（中國銀行業(yè)協(xié)會(huì)，2013）。理財(cái)產(chǎn)品的高回報(bào)率使得很多存款人將資金長期留存在銀行，從而銀行可以將這些資金結(jié)構(gòu)化后應(yīng)付定期的存貸比審查。總的來看，理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)融資中不可或缺的資金來源。理財(cái)產(chǎn)品的增長也使得中國經(jīng)濟(jì)融資中傳統(tǒng)貸款的比例下降。

圖4給出了理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行只數(shù)以及保本型的理財(cái)產(chǎn)品收益率與同期限銀行定期存款利率的差值。圖中左軸表示理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)行只數(shù)，右軸是利差數(shù)據(jù)。結(jié)合圖4分析我們發(fā)現(xiàn)，2010年之后，銀行體系發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品的絕對(duì)數(shù)量陡然增加。2010年之前保本型理財(cái)產(chǎn)品與同期限存款利率之差大約穩(wěn)定在70個(gè)基點(diǎn)附近波動(dòng)；而2010年以后，理財(cái)產(chǎn)品數(shù)量迅速膨脹，同時(shí)利差擴(kuò)大到110個(gè)基點(diǎn)以上，并在2011年和2012年繼續(xù)上升。從商業(yè)銀行的成本—收益角度來分析上述問題，保本型理財(cái)產(chǎn)品形成了對(duì)定期存款的替代，但成本更高，我們認(rèn)為這一替代過程發(fā)生的關(guān)鍵原因在于理財(cái)產(chǎn)品節(jié)約了商業(yè)銀行的資本成本。在均衡條件下，定期存款在表內(nèi)產(chǎn)生的利差收入扣除撥備和資本成本后形成的凈收益應(yīng)該等于保本型理財(cái)產(chǎn)品在表外形成的凈收益。因此，前述利差的存在與商業(yè)銀行的資本成本密切相關(guān)。2010年以來利差的顯著上升可能緣于商業(yè)銀行資本成本的增長，其中主要的原因顯然是貸存比、資本充足率的約束以及準(zhǔn)備金率形成的限制。

圖4 銀行理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行支數(shù)以及3-6個(gè)月保本型

理財(cái)產(chǎn)品與同期限定存利率差

注：安信證券宏觀研究報(bào)告，"關(guān)于影子銀行、殼價(jià)值及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)等的分析"。

近三年來，我國信托公司業(yè)務(wù)規(guī)模發(fā)展迅速。根據(jù)中國信托業(yè)協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2010年，信托公司資金信托總額為2.8923萬億元，截至2012年12月，資金信托總額增加至6.9849萬億元。從信托資金運(yùn)用方式來看，貸款占比最高，其中2010年這一比例高達(dá)54.37%，2011和2012年貸款占比分別為37.40%和42.94%。由于貸存比以及貸存缺口的原因，傳統(tǒng)貸款擴(kuò)張受到限制，信托公司貸款替代傳統(tǒng)的貸款業(yè)務(wù)。從信托資金投向來看，主要投向基礎(chǔ)行業(yè)，另外2010年和2011年信托資金投向房地產(chǎn)行業(yè)比例高達(dá)14.95%和14.83%。

表1 2010年-2013年信托公司主要業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來源：中國信托業(yè)協(xié)會(huì)網(wǎng)站。

四、我國影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)分析

我國影子銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)可能在于兩個(gè)層次，第一，資金來源、使用方面的錯(cuò)配所產(chǎn)生的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這是一種“流量”風(fēng)險(xiǎn)；第二，抵押品價(jià)值下降引發(fā)的資產(chǎn)負(fù)債率被動(dòng)上升，這類似“存量”調(diào)整引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)引發(fā)信用違約風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)跳升。

我國以信托、理財(cái)產(chǎn)品為代表的影子銀行投資標(biāo)的大致分為兩類：第一類是融資性產(chǎn)品，主要為房地產(chǎn)、基建項(xiàng)目提供資金，大致涵蓋在信托、理財(cái)產(chǎn)品中的其他投資中，且占比較高（理財(cái)產(chǎn)品中達(dá)到32%）；第二類是投資性產(chǎn)品，如掛鉤股票、債券、商品、私募股權(quán)等。與投資標(biāo)的相對(duì)應(yīng)，兩者存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)有所不同：融資類產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)在于企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流枯竭產(chǎn)生的違約風(fēng)險(xiǎn)，該類產(chǎn)品透明度較低，資金來源期限較短，但對(duì)應(yīng)項(xiàng)目回款的資金使用期限較長；投資類產(chǎn)品中存在資金來源不足風(fēng)險(xiǎn)，這類產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)在于金融機(jī)構(gòu)資金池運(yùn)作期限較長，但融資卻依賴于短期資金，較大受到短期貨幣市場流動(dòng)性影響。

隨著理財(cái)產(chǎn)品資產(chǎn)池膨脹，這種“發(fā)新償舊”的發(fā)行模式所隱含的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。從數(shù)據(jù)來看，在2008年后理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量不斷攀升，且短期化趨勢明顯，1—3月期的發(fā)行占比從2007年的20%，大幅上升至目前的60%。資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量較差、短期融資困難導(dǎo)致資金鏈緊張均增加了理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)，后者可能反映在銀行間市場短期利率的跳高，實(shí)際上這一問題在我國金融市場中已經(jīng)顯現(xiàn)。2013年6月份以來，國內(nèi)市場流動(dòng)性緊張，國內(nèi)銀行間人民幣市場表現(xiàn)較為異常，利率大幅上升，市場隔夜質(zhì)押式回購利率一度突破30%，當(dāng)日加權(quán)平均利率和波動(dòng)幅度均為近十年來所罕見。當(dāng)然，上述產(chǎn)品期限失衡的風(fēng)險(xiǎn)目前依然可控，因?yàn)檠胄袝?huì)通過頻繁逆回購資金投放來穩(wěn)定短期利率，同時(shí)央行和政府對(duì)于整個(gè)銀行體系仍存在隱形擔(dān)保，這均降低“短借長貸”的風(fēng)險(xiǎn)；作為低收益存款的替代，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展本身是趨勢性的，資金回報(bào)仍較管制利率存在溢價(jià)，使得資金來源會(huì)相對(duì)穩(wěn)定。

五、研究結(jié)論

本文研究表明，外匯占款增速下降是近幾年我國影子銀行迅速發(fā)展的原因之一；另外，貸存比、資本充足比率以及法定準(zhǔn)備金率等方面的金融監(jiān)管增加了商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)的資本成本，一定程度上促進(jìn)了影子銀行的發(fā)展。我國以信托、理財(cái)產(chǎn)品為代表的影子銀行期限錯(cuò)配嚴(yán)重，因此，影子銀行體系中的系統(tǒng)性流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

就影子銀行本身而言，我們認(rèn)為是一個(gè)中性的概念，影子銀行的發(fā)展是中國金融深化的體現(xiàn)。從長遠(yuǎn)來看，作為通脹背景下低收益回報(bào)存款的替代，理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展將是趨勢性的。我國影子銀行的發(fā)展，首先，拓寬了微觀主體的投融資渠道，體現(xiàn)出金融創(chuàng)新；其次，也導(dǎo)致央行在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中逆周期貨幣政策操作有效性弱化。銀行通過理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行的信用創(chuàng)造避開金融監(jiān)管，企業(yè)通過信托等渠道獲得融資支持，這些因素均降低了緊縮貨幣政策的有效性。從2010年貨幣政策的實(shí)施效果可以看出這一問題，2010年央行上調(diào)準(zhǔn)備金后，M1迅速回落，但通脹下行有限。最后，影子銀行發(fā)展為企業(yè)、地方政府等經(jīng)濟(jì)主體提供了信貸外的融資渠道，在金融創(chuàng)新中，活期存款將不再反映狹義流動(dòng)性的全部，這使得建立新的金融監(jiān)管框架和流動(dòng)性管理機(jī)制以適應(yīng)金融環(huán)境變化變得十分迫切。作為金融監(jiān)管部門，銀監(jiān)會(huì)需關(guān)注商業(yè)銀行發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品中不透明的資產(chǎn)池構(gòu)成，注意防范表外風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)膨脹帶引發(fā)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)；央行則需要通過完善流動(dòng)性管理機(jī)制來提高貨幣政策的有效性。鑒于M2的涵蓋面有局限性，無法反映銀行信貸外融資規(guī)模的拓展，以利率為主導(dǎo)的價(jià)格類指標(biāo)將逐步取代M2，成為市場觀察流動(dòng)性變化的主流；與M2相比，社會(huì)融資總量因其涵蓋面廣、涉及主體多更應(yīng)得到關(guān)注。

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責(zé)任編輯：楊再梅