實際風(fēng)險直接證券化與交易所交易的可行性研究

摘 要：本文基于"一級證券化"的視角，論證了將企業(yè)面臨的實際風(fēng)險進(jìn)行證券化并進(jìn)入交易所公開交易的合理性、可行性，解釋了進(jìn)行直接風(fēng)險證券化給社會帶來的福利增進(jìn)作用和對傳統(tǒng)保險機(jī)構(gòu)帶來的挑戰(zhàn)與機(jī)遇。同時，本文提出了一種將風(fēng)險直接證券化的可行操作方法，以期能為將保險風(fēng)險證券化產(chǎn)品引入交易所交易打基礎(chǔ)。

關(guān)鍵詞：實際風(fēng)險 可保風(fēng)險 證券化

20世紀(jì)90年代以來，利用金融創(chuàng)新產(chǎn)品來分?jǐn)偙ｋU公司承保的巨災(zāi)風(fēng)險受到了廣泛的關(guān)注，學(xué)術(shù)界和實業(yè)界對此進(jìn)行了大量研究實踐。為解決保險公司自留風(fēng)險過大、對巨災(zāi)風(fēng)險承保能力不足等問題提供了新的方法和思路，也為實際風(fēng)險直接在資本市場進(jìn)行交易打下了堅實基礎(chǔ)。然而，目前存在的保險風(fēng)險連接證券本質(zhì)上屬于保單資產(chǎn)證券化，其依托保險公司的保單未來產(chǎn)生的利潤流作為證券化的資產(chǎn)。出險概率越大，保險公司就面臨更高的預(yù)期賠付支出，期末所能獲得剩余的數(shù)量或可能性就越低，證券持有人能夠獲取的期望利潤分配也較少，證券現(xiàn)期價格就較低，這樣，保險公司從證券市場上融資構(gòu)成的賠付預(yù)備基金就較少。反之，出險概率越小，證券價格較高，保險公司能夠融到更多的賠付預(yù)備基金。

這種資產(chǎn)證券化模式增強(qiáng)了保險人進(jìn)行風(fēng)險管理的激勵，但是保險人依然面臨著很大的賠付風(fēng)險，閻建軍和關(guān)凌（2011）的研究甚至認(rèn)為資產(chǎn)證券化顯著放大了保險公司經(jīng)營面臨的風(fēng)險。同時，資產(chǎn)證券化也不利于證券的購買者或持有人獲得保險單所承保的實際風(fēng)險水平高低的信息，因為，顯然保險人有激勵與被保險人進(jìn)行合謀，掩蓋揭示實際風(fēng)險發(fā)生可能性的信息。此外，C. Hill（1996）認(rèn)為資產(chǎn)證券化解決了信息不對稱產(chǎn)生的“檸檬困境”——投資者可以專注于證券所依托的資產(chǎn)，而不必?fù)?dān)心“檸檬”公司的經(jīng)營財務(wù)情況。然而，從社會角度說，這雖然一定程度上降低了投資者面臨的信息不對稱，但是卻沒有能夠引進(jìn)足夠的激勵改進(jìn)被保險人的風(fēng)險管理。出現(xiàn)這樣的情況部分是由于與被保險人實際風(fēng)險相隔離的證券降低了投資者對公司實際風(fēng)險的關(guān)注程度，另一部分是由于被保險人和保險人可能出現(xiàn)的合謀。

因此，進(jìn)行實際風(fēng)險直接證券化，將投資者監(jiān)督引入到被保險人風(fēng)險管理的博弈機(jī)制當(dāng)中去，就能夠在一定程度上解決上述問題。

一、實際風(fēng)險直接證券化的涵義

根據(jù)美國學(xué)者E. Gardener給出的資產(chǎn)證券化定義：資產(chǎn)證券化是資本市場上資金的借方和貸方之間得以全部或部分匹配的過程或工具。公開市場（多元市場）在證券化產(chǎn)品市場上取代了傳統(tǒng)借貸方式中居于核心地位的封閉市場（二元市場）。據(jù)此定義，傳統(tǒng)的商業(yè)票據(jù)、股票、債券都可以被解釋為一種證券化工具，有學(xué)者稱之為“一級證券化”。那么，如果企業(yè)面臨的風(fēng)險本身也能夠進(jìn)行一級證券化，該風(fēng)險能夠直接在資本市場上進(jìn)行分?jǐn)?，投資者的監(jiān)督就自然能夠被引入到企業(yè)風(fēng)險管理的過程中去。

實際風(fēng)險與金融風(fēng)險不同，前者指客觀世界真實災(zāi)害事件發(fā)生的不確定性導(dǎo)致的直接損失，后者指由于市場上金融產(chǎn)品的價格下跌的可能性帶來的財產(chǎn)上的損失。這兩種風(fēng)險具有不同的性質(zhì)。首先，群體行為和市場形勢的走向可以進(jìn)行一定程度上的預(yù)期；而實際風(fēng)險的出現(xiàn)則表現(xiàn)出顯著的客觀隨機(jī)性，雖然其產(chǎn)生也必然緣于某些風(fēng)險因素的積累，但在目前的技術(shù)水平下人們尚不能準(zhǔn)確預(yù)測。其次，金融風(fēng)險本身即由貨幣來衡量其大小，因而能夠直接對其定價；而實際風(fēng)險涉及客觀世界發(fā)生某種危害事件的概率大小，這種風(fēng)險的水平無法直接用貨幣來標(biāo)價，因此，這就導(dǎo)致了對直接風(fēng)險進(jìn)行定價的困難。最后，按照傳統(tǒng)理論對風(fēng)險的劃分，金融風(fēng)險是一種投機(jī)風(fēng)險，實際風(fēng)險是純粹風(fēng)險，兩者具有不一樣的可保性。

進(jìn)行實際風(fēng)險證券化必須要考慮上述風(fēng)險性質(zhì)的差異。本文認(rèn)為，探究能否開展該證券化的問題需要理清以下幾個要點：第一，企業(yè)是否有發(fā)行實際風(fēng)險證券的需要，資本市場上是否有購買和交易該證券的需求；第二，該實際風(fēng)險能否被量化（貨幣化），這一點涉及風(fēng)險水平的評估和定價問題；第三，發(fā)行該證券能否造成福利的溢出效應(yīng)，其發(fā)行和交易能否對整個社會的福利有增進(jìn)作用。

二、引入實際風(fēng)險證券對證券供需雙方的影響

（一）實際風(fēng)險直接證券化對證券供給方的影響

這里我們建立一個單期模型來說明實際風(fēng)險證券化能夠改善證券供方，也就是面臨實際風(fēng)險企業(yè)的福利情況。

在企業(yè)管理中，某一特定的標(biāo)的物會面臨著諸多因素導(dǎo)致的風(fēng)險暴露。我們假定該風(fēng)險暴露值為L，并且假設(shè)在出險的情況下，該標(biāo)的的損失一定為全損。則如果按照傳統(tǒng)的保險方式，企業(yè)理論上應(yīng)當(dāng)支付的保險費為：

P=■·q1·L

其中， 為保險費， 為企業(yè)預(yù)期的損失發(fā)生的概率， 為貼現(xiàn)率。則可將保險費率表示為

P=■·q1

上述保費可以理解成企業(yè)對于消解該標(biāo)的物面臨的風(fēng)險愿意花費貨幣的最大值。那么，如果企業(yè)不進(jìn)行傳統(tǒng)的保險，而是尋求在市場上發(fā)行實際風(fēng)險證券化產(chǎn)品，其愿意支付的最大額也是P 。在考察期末，購買證券的投資者預(yù)期的收益函數(shù)如下：

在出險的情況下，投資者在期末獲得風(fēng)險保費與出險價值的差額，表示投資者對企業(yè)出險進(jìn)行的賠付；在未出險的情況下，投資者獲得企業(yè)提供的全部保費。

用q2來表示投資者預(yù)期風(fēng)險發(fā)生的概率，則投資者的預(yù)期收益為

ER=q2（q1L-L）+（1-q2）q1L

=（q1-q2）L

由于投資者得到的全部收益來源于企業(yè)的支出，即企業(yè)出售的證券獲得的收入必須能夠彌補(bǔ)企業(yè)在未來出險時所要承擔(dān)的損失額。在期初，有如下的等量關(guān)系

■q1·L=■（q1-q2）·L

其中， c是該證券的約定收益率?；喛傻胏的表達(dá)式

c=（1+r）1-■-1

即為企業(yè)在發(fā)行該證券時要預(yù)先確定的約定收益率公式。 是企業(yè)通過發(fā)行實際風(fēng)險證券獲得資金需要付出的利息率，也就是獲得資金的成本。

顯然，若p≥c，企業(yè)通過傳統(tǒng)方式進(jìn)行保險的成本大于通過直接證券化的方式進(jìn)行保險所負(fù)擔(dān)的成本，選擇發(fā)行實際風(fēng)險證券進(jìn)行保險就能夠改善企業(yè)的福利狀況。

假設(shè)p≥c，r≥0，有

■·q1≥（1+r）1-■-1

q■■-r（1+r）q1≥-（1+r）■q■

設(shè)f（q1）=q■■-r（1+r）q■，g（q2）=q■■-1（1+r）2q■，只需證明在q1≥0 ，q2≥0 條件下f（q1）≥g（q2）。

f'（q1）=2q1-r（1+r）

f''（q1）=2>0

g'（q2）=-（1+r）2

故f''（q1）是單調(diào)增函數(shù)，g'（q2）是一個常量。在q1和q2的定義域內(nèi)f'（0）=-r（1+r），g'（0）=-（1+r）2，f'（0）>g'（0）。因此，f'（q1）的斜率始終大于g（q2）的斜率。而f（0）=g（0）=0，故有在q1和q2的定義域內(nèi)f'（q1）≥g（q2）。

因此，企業(yè)選擇發(fā)行實際風(fēng)險證券化產(chǎn)品付出的成本較投保傳統(tǒng)財產(chǎn)保險更低，企業(yè)具有發(fā)行實際風(fēng)險證券化產(chǎn)品的激勵。

（二）實際風(fēng)險直接證券化對證券需求方的影響

從投資需求角度上說，由于該證券是與企業(yè)面臨的實際風(fēng)險相關(guān)聯(lián)的，與市場上其它金融風(fēng)險無關(guān)。因此，根據(jù)投資組合選擇理論，在無摩擦市場的假設(shè)條件下，理性投資者在原有資產(chǎn)組合中加入與其它金融產(chǎn)品風(fēng)險相互獨立的該實際風(fēng)險證券化產(chǎn)品之后，其情況將會變得更好，能夠?qū)崿F(xiàn)投資有效集的帕累托改進(jìn)。G. Carpenter（2006）的研究顯示，在60%的股票和40%的債券組成的投資組合中，加入2%的巨災(zāi)債券能夠降低投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差0.25個百分點。

綜上所述，在金融市場中引入實際風(fēng)險證券能夠改善該證券供需兩個方面的福利情況。它不僅能夠降低企業(yè)進(jìn)行保險的成本，而且能夠降低投資者的證券組合面臨的金融風(fēng)險。所以將實際風(fēng)險直接證券化產(chǎn)品引入資本市場是可行的。

三、實際風(fēng)險證券交易所交易的可行方法

（一）風(fēng)險的中介人：保險機(jī)構(gòu)的新形態(tài)

實際風(fēng)險直接證券化后進(jìn)入資本市場進(jìn)行交易，風(fēng)險分散的范圍與傳統(tǒng)保險模式相比有了顯著的擴(kuò)大，同時也將保險機(jī)構(gòu)經(jīng)營風(fēng)險的功能轉(zhuǎn)移給了整個資本市場，保險機(jī)構(gòu)在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)經(jīng)營上受到巨大的威脅和挑戰(zhàn)。保險機(jī)構(gòu)必須全部或部分改變自身功能和經(jīng)營方式，將傳統(tǒng)上依靠大數(shù)定律的“展業(yè)→承保→理賠”的經(jīng)營方式轉(zhuǎn)變?yōu)轭愃仆顿Y銀行的“估值→發(fā)行→交易”模式。這種由業(yè)務(wù)主導(dǎo)向交易主導(dǎo)的改變是由業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大、專業(yè)性增強(qiáng)，公司的內(nèi)部交易成本超過了市場交易成本導(dǎo)致的。保險機(jī)構(gòu)日趨向風(fēng)險中介商和專業(yè)風(fēng)險咨詢服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)變是未來保險業(yè)發(fā)展的長期趨勢。

由于有著風(fēng)險評估和管控上的專業(yè)優(yōu)勢，保險機(jī)構(gòu)在此類證券發(fā)行活動中扮演相當(dāng)重要的角色。首先，保險機(jī)構(gòu)要承擔(dān)對企業(yè)某項財產(chǎn)標(biāo)的的風(fēng)險水平進(jìn)行全面而專業(yè)的評估，根據(jù)評估的結(jié)果保險機(jī)構(gòu)應(yīng)對該財產(chǎn)標(biāo)的的風(fēng)險管控措施給予建議和指導(dǎo)，同時由該保險機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦，企業(yè)才可發(fā)行某一類財產(chǎn)標(biāo)的的實際風(fēng)險證券；其次，為了自身參與實際風(fēng)險交易市場上的交易、向企業(yè)提供全面風(fēng)險管控的咨詢服務(wù)和面向市場提供實際風(fēng)險水平評估報告，保險機(jī)構(gòu)都必須充分重視對實際風(fēng)險的研究、對企業(yè)可以采用的風(fēng)險管控措施的研究以及實際風(fēng)險評估技術(shù)的研究。這些研究的成果在保險機(jī)構(gòu)實現(xiàn)自身效益的同時，又會提高整個社會的風(fēng)險管控水平。

（二）實際風(fēng)險證券化的流程

鑒于目前資本市場上證券發(fā)行流程已經(jīng)比較成熟，除了實際風(fēng)險評估和定價技術(shù)有所不同外，實際風(fēng)險證券化可以采用現(xiàn)有證券發(fā)行或巨災(zāi)連接證券發(fā)行的方法。

首先，保險機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立單獨并且利益隔離的部門擔(dān)任實際風(fēng)險證券的發(fā)行商，由企業(yè)向該機(jī)構(gòu)繳納擔(dān)保金作為躉繳利息支出，并由該機(jī)構(gòu)對企業(yè)進(jìn)行證券化的實際風(fēng)險進(jìn)行評估；其次，由該保險機(jī)構(gòu)對企業(yè)繳納擔(dān)保金形成的“保險單”進(jìn)行拆分，對相同或相近風(fēng)險的單元進(jìn)行重組，以單位“保險金”進(jìn)行風(fēng)險證券的定價，這樣就啟動了實際風(fēng)險證券的發(fā)行程序。最后，由兩家或以上的保險機(jī)構(gòu)或?qū)I(yè)風(fēng)險評估機(jī)構(gòu)進(jìn)行保薦或擔(dān)保，并經(jīng)公開披露等一系列條件滿足后，該企業(yè)某個風(fēng)險標(biāo)的的實際風(fēng)險證券才能夠在公開市場上發(fā)行并進(jìn)行交易所內(nèi)的交易。

發(fā)行證券獲得的收入可由保險機(jī)構(gòu)和證券發(fā)行企業(yè)共同指定資產(chǎn)管理公司進(jìn)行管理，由商業(yè)銀行對這筆資金進(jìn)行托管。這樣可以最大限度地保證資金能夠被合規(guī)使用。

四、結(jié)論與政策建議

實際風(fēng)險直接證券化并進(jìn)入交易所進(jìn)行交易，能夠完全轉(zhuǎn)移出保險公司傳統(tǒng)的償付風(fēng)險，降低企業(yè)進(jìn)行保險的成本，降低證券持有者證券組合面臨的風(fēng)險，將大量證券持有人引入到企業(yè)風(fēng)險管理的激勵中去，改善企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險管理的意愿，并激勵保險機(jī)構(gòu)和各相關(guān)方進(jìn)行實際風(fēng)險的研究，提高全社會的風(fēng)險管控水平。在這些方面，實際風(fēng)險證券化比傳統(tǒng)的保險和再保險具有顯著的優(yōu)勢，但這決不意味著證券化產(chǎn)品會完全取代傳統(tǒng)的保險業(yè)務(wù)。大量研究顯示，兩者之間并非相互替代關(guān)系，而是補(bǔ)充合作的關(guān)系。

建立一個完善有效的實際風(fēng)險直接證券化產(chǎn)品交易市場，核心在于為該市場產(chǎn)生、存在和發(fā)展打下堅實的基礎(chǔ)，準(zhǔn)備好必要的條件。對此我們提出如下幾點建議：

（一）設(shè)立專業(yè)的實際風(fēng)險證券交易所

實際風(fēng)險證券不僅是一種專業(yè)的金融產(chǎn)品，也是專業(yè)的風(fēng)險管理工具。設(shè)立專門的交易所進(jìn)行集中交易，有利于發(fā)揮風(fēng)險管控的專業(yè)優(yōu)勢，有利于增加交易雙方的信任度和主動監(jiān)管的順利開展。

（二）設(shè)立官方或半官方支持的風(fēng)險數(shù)據(jù)庫

風(fēng)險數(shù)據(jù)是風(fēng)險管理的基礎(chǔ)，實際風(fēng)險證券則是進(jìn)行風(fēng)險管理的重要工具，而高效率的風(fēng)險管理也是實際風(fēng)險證券得以順利交易的基礎(chǔ)。這三者相互制約相互影響的特征要求盡快建立具有一定公信力的風(fēng)險數(shù)據(jù)庫，以完善風(fēng)險的評估、定價和管理機(jī)制。因此，具有官方或半官方背景的數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)是開展實際風(fēng)險證券化產(chǎn)品交易的重要前提。

（三）建立完善的誠信保證體系

任何證券的發(fā)行和交易都需要負(fù)責(zé)任的評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行評級操作，這是對投資人的一種最基本的保護(hù)。由于實際風(fēng)險證券特殊的屬性，能否將實際風(fēng)險因素引入到原有評估模型當(dāng)中去，將更加考驗評級機(jī)構(gòu)的水平。然而，由于我國特殊的制度和長期的計劃經(jīng)濟(jì)體制，我國始終沒有高水平的評級公司出現(xiàn)，更需要從制度層面上去思考解決辦法，更多地關(guān)注高水平評級機(jī)構(gòu)的培育。

（四）堅持自由交易的同時完善監(jiān)管體系的構(gòu)建

自由平等的交易是資本市場產(chǎn)生和發(fā)展的基礎(chǔ)，為了保證交易公平高效地進(jìn)行，實際風(fēng)險證券的交易也應(yīng)遵循自由交易的原則。但是，必要的監(jiān)管仍然是必須的，合理的監(jiān)管體系、適度的監(jiān)管水平有利于維護(hù)該市場平穩(wěn)運(yùn)行。因此，針對嶄新的實際風(fēng)險證券交易，相關(guān)部門必須能夠創(chuàng)造出與其相適應(yīng)的監(jiān)管機(jī)制和監(jiān)管工具，才能更好地履行監(jiān)管的職能。

（五）政府應(yīng)當(dāng)給予相應(yīng)的稅收優(yōu)惠支持

實際風(fēng)險證券化產(chǎn)品是一項全新的嘗試，在我國的市場形勢下尤其需要得到官方給予的認(rèn)可和支持。由于該證券的發(fā)行能夠激勵相關(guān)各方改善風(fēng)險管理、改進(jìn)全社會的風(fēng)控技術(shù)水平，具有顯著的正外部性，因此政府應(yīng)當(dāng)考慮稅收優(yōu)惠等政策支持該證券的發(fā)行和交易的開展。

最后，將實際風(fēng)險直接證券化并引入交易所進(jìn)行交易，更為深遠(yuǎn)的影響還是保險市場的轉(zhuǎn)型。假如實際風(fēng)險證券化成為一種趨勢，保險業(yè)、保險公司能否抓住這次機(jī)遇，如何實現(xiàn)轉(zhuǎn)型并且保證轉(zhuǎn)型階段公司運(yùn)營和效益的穩(wěn)定，將成為未來一段時期內(nèi)保險業(yè)應(yīng)當(dāng)重點考慮的問題之一。

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責(zé)任編輯：康偉