高思卓：風險守望者

從事對沖基金FOF業(yè)務的瑞士Gottex基金管理公司，對于控制風險有獨到心法。其亞洲區(qū)總管高思卓表示，爆倉是對沖基金界不可忽視的風險，過往不乏長期資本、老虎基金、Basis資本、不凋花等著名基金爆倉的案例，但專業(yè)的FOF可以通過嚴密的風險管理系統(tǒng)和盡職調查，甄別出導致爆倉的關鍵因素，并最終避免風險。

伴隨新興市場的投資價值與客戶日益增長，越來越多對沖基金聚焦于此，作為亞太金融中心的香港，因而引來眾多落戶者。2011年6月，瑞士Gottex基金管理公司（Gottex Fund Management）宣布，將聯(lián)席創(chuàng)辦人高思卓（Max Gottschalk）調職香港任亞洲區(qū)總管，以進一步拓展區(qū)內業(yè)務。日前，在香港中環(huán)衡怡大廈的辦公室，筆者見到了剛從中東、歐洲等地的忙碌奔走中回歸的高思卓。

專注FOF業(yè)務

由高思卓父親Joachim Gottschalk于1992年一手創(chuàng)辦的Gottex，在瑞士證券交易所掛牌上市（GFMN.SW），至2012年6月，管理著74億美元的資產，其中50億美元分配在組合基金（Fund of Hedge Funds，簡稱FOF）業(yè)務上，所以，Gottex可以被看成一家專業(yè)的FOF機構。

對于投資人，FOF是個好的選擇嗎？先看巴頓·比格斯（Barton Biggs）在《對沖基金風云錄》中引用的一組數據：1998年至2003年一季度，表現居前25%和前75%的對沖基金業(yè)績差距為9.5個百分點?？梢?，挑選表現優(yōu)異的對沖基金，是有利可圖的。FOF的優(yōu)勢，正在于可以挑選優(yōu)秀基金，構建投資組合。

歷史顯示，從較長的時間看，一只管理良好的FOF，在市場景氣時的漲幅至少不會低于標準普爾500指數，而在市場下滑時能保護投資，且波動性較低。耶魯大學教授陳志武的研究顯示，在全球投資了200多只對沖基金的FOF翹楚—博茂投資集團（Permal Group），2000年到2009年10月的年回報率達到8.1%，超越了巴菲特的伯克希爾·哈撒韋公司的5.9%。而且，博茂的投資波動性小，風險波動率僅為6.2%，不到巴菲特公司19.9%波動率的1/3。

從高思卓提供的一張1998年至2012年6月所有對沖基金回報的矩陣圖也可以看出，不同策略的對沖基金在不同的經濟環(huán)境下表現迥異，呈現出很強的周期性（附圖）。譬如，可轉債策略在2001年和2009年成為最耀眼的明星，而在2004年和2005年連HFRI指數都無法跑贏。這至少證明，在合適的經濟周期中，尋找到合適的對沖策略并建立頭寸，符合FOF的生存法則。而FOF基金經理的工作，就是挑選正確的對沖基金策略，并在不同的策略中進行資產配置。

雖然FOF不無優(yōu)勢，但其雙重收費也常被人詬病。對此，高思卓表示，Gottex因為規(guī)模較大，收費有一定折扣，所以總體收費并不比單邊收費的對沖基金更貴。

站在2013年伊始，高思卓相信事件驅動型策略、ABS和MBS會有好的表現，隨著住宅市場的復蘇，他相信ABS和MBS仍有不錯的投資機會。因各國政府繼續(xù)干預市場，他認為CTA策略、宏觀策略2013年仍會面臨挑戰(zhàn)。但高思卓認為股市多/空倉策略會有好的表現，因為相關性在過去數月顯著回落，好公司和壞公司的表現差別很大，基本分析將是對沖基金阿爾法（alpha）的來源。

以嚴密盡職調查管理風險

對沖基金一向以高風險著稱，在訪談中，高思卓也不斷地強調風險。他表示，在一家對沖基金爆倉之前，如果能夠通過風險管理系統(tǒng)甄別出導致爆倉的關鍵因素，并能夠最終逃脫厄運，是投資者的福音。

高思卓表示，爆倉是對沖基金界不可忽視的風險，那些曾經非常成功的對沖基金也會因各種原因失足。在上世紀90年代，曾經盤踞對沖基金龍虎榜首的長期資本公司（LTCM）最終因為高杠桿而爆倉。在高杠桿之下，投資標的微小的變動，都會導致巨額虧損；21世紀的第一個十年，不凋花（Amaranth）也因高杠杠并押錯方向而跌足，馬多夫（Bernard Madoff）的基金則因欺詐而轟然倒塌；2007年，借次貸危機賺進150億美元的保爾森（John Paulson）基金也因錯誤的押注，而在2010年和2011年市值大幅下滑（附表）。

風云莫測的對沖基金市場，似乎不問英雄出處，基金經理若沒有過硬的風險管控能力，最終得自市場的還會還給市場。而對于FOF來說，地雷排查能力，就顯得格外重要。這也是一個優(yōu)秀的FOF經理攸關重要的技能。

比如，基地位于澳大利亞的Basis資本，成立于1999年4月，主營兩大業(yè)務：一是進行非標準型（non-conforming，指沒有政府擔保）住房貸款和商業(yè)地產貸款的結構化產品交易，如ABS、CDO和CDS等；二是在結構化產品交易的基礎上衍生出的精品投行業(yè)務。其曾被《亞洲對沖》（Asia Hedge）雜志評為“2005年度基金”，兩個創(chuàng)始人史蒂夫·霍威爾（Steve Howell）和斯圖爾特·福勒（Stuart Fowler）均擁有20多年的從業(yè)經驗。Basis旗下管理了兩只基金：亞太機會基金（Pac-Rim Opportunity）和收益阿爾法基金（Yield Alpha）。然而，金融危機后，由于其過高的杠桿率，存在計價問題和面臨大量贖回，這兩個基金步入清盤的不歸路。

高思卓及Gottex盆景（Penjing）基金的基金經理馬暉洪相信，在Basis敗陣之前，早就有蛛絲馬跡，最關鍵的伏筆在2003年5月，Basis開始偏離傳統(tǒng)的可轉債策略，而大力拓展能力圈之外的ABS、CDO等策略。Basis投資了CDO產品中最高風險水平的股權層級（Equity Tranche），收益目標高于10%。如果購房貸款者違約，最先受損的就是股權層級。而且，其夏普比率高達12，這根本就是不可能的。一般而言，長期的夏普比率達到2倍時，投資業(yè)績優(yōu)良和穩(wěn)定；但高達12倍時，要么是數值太好而難以置信，要么是過高地使用杠桿，如息差收窄時，一些相對價值套利策略就采用這種方法提高收益。果然，2007年6月，Basis的亞太機會基金和收益阿爾法基金分別下跌9%和14%，成為首家被爆出在次貸危機中受損的基金，隨后很快被清盤。

另一個例子是貝爾斯登，這家1985年成立的投行，到2005年已成為擁有330億美元資產的龐然大物，旗下有兩家上市公司：證券交易和經紀公司（BSC.NYSE）、資產管理公司（BSAM.NYSE），Gottex投資的是后者旗下BSHGSCF（Bear Sterns High-Grade Structured Credit Fund）。2005年6月30日，貝爾斯登資產管理公司擁有325億美元的資產，包括131億美元的股權資產、155億美元投向固定收益產品，還有39億美元分配到另類投資領域。BSHGSCF主要投資于AAA和AA等投資級別的結構化證券，并通過回購融資和無追索權融資（貸款銀行只能收取有關貸款項目的收入作為還款，對借貸方其他資產無權追索），使用最高15倍的杠桿。嚴重依賴高杠桿獲益，如果投資標的價格上升，無法看出高杠桿的危害，但如果價格下降，將迅速吞噬一家對沖基金。

由于美國次級抵押貸款市場上開始有大量業(yè)主拖欠還款，這引起了相關信用的市場價值大幅下降，令這高杠桿基金的損失進一步加劇。截至2007年6月27日，貝爾斯登資產管理公司的贖回規(guī)模已高達凈資產（NAV）的30%，因擔心沒有足夠的流動性應付贖回高峰，其在2007年6月30日禁止投資者贖回投資單位。

另一家爆倉的對沖基金不凋花，在2006年9月也上演同樣“因高杠桿導致出局”的悲劇。其中的關鍵角色是其加拿大籍明星天然氣期貨交易員Brian Hunter，他曾在2005年9月利用卡特琳娜颶風襲擊墨西哥導致天然氣價格飆升的機會，為公司大賺10億美元；2006年1至4月，Hunter仍為公司賺進20億美元；進入2006年9月，Hunter仍然押注天然氣價格繼續(xù)攀升，并以高杠桿操作。然而，事與愿違的是，天然氣價格大幅下跌，他在一周內巨虧60億美元，不凋花終于凋謝，而在1個月前，它管理的資產還高達92.5億美元。高思卓認為，不凋花爆倉的原因有兩個：一是風格變化（Style drift）；二是風控有巨大的漏洞。也正看到這一弱點，Gottex沒有投資不凋花。

由于投資對沖基金面對的風險有別于傳統(tǒng)投資，所以深入了解每個基金經理的不同策略及嚴密的盡職調查是管理投資對沖基金風險的關鍵要素。這依賴于一組經驗豐富和可靠的管理團隊把關。

扎根于歐洲的Gottex，投資者大部分的資金來自歐洲，從投資者結構看，大部分為機構投資者和退休基金，亦有部分來自私人銀行、高凈值人士和家族理財室（family office）。

雖然公司大部分資金來自歐美，對于新興的亞太市場，Gottex也投入了越來越高的關注度。2001年以來，其一直在亞洲投資，并于2005年在香港設立辦事處，目前已擁有23人的本地團隊。2012年5月，Gottex收購了香港盆景資產管理公司（Penjing Asset Management）。盆景管理資產達4.34億美元，這項收購令Gottex于亞洲對沖基金市場的資產配置擴大至8億美元，成為亞洲區(qū)內最大的FOF。高思卓本是Gottex的歐洲市場主管，為了拓展亞洲業(yè)務來到香港。為更好地熟悉亞太區(qū)，他甚至把家人一起帶到香港，他的四個子女不僅都在學習中文，還能流利背誦三字經。

然而眾所周知，中國和歐美的投資者結構迥異，這必然導致Gottex開拓中國甚至亞太其他市場有新的難度。同時，目前中國投資者只能通過QDII投資海外市場，而除中投公司等機構類QDII外，零售QDII鮮有投資海外FOF，這同樣使得海外對沖基金難以切入中國市場。不過高思卓相信，隨著未來中國政府放松對投資者的管制，對沖基金在中國將迎來春天。而著眼長遠的Gottex如今工作的價值，屆時將會充分突顯。