IPO中介價(jià)值鏈或?qū)⒅貥?gòu)

2012年，國(guó)浩再次憑借IPO數(shù)量上的優(yōu)勢(shì)，連續(xù)第三年摘取發(fā)行人律師市場(chǎng)份額第一的桂冠，雖然受新股發(fā)行減緩的影響，但發(fā)行人律師業(yè)務(wù)集中化趨勢(shì)明顯且賺錢效益有所提升。相比之下，IPO審計(jì)機(jī)構(gòu)大格局相對(duì)穩(wěn)定，不過(guò)，當(dāng)年壟斷大項(xiàng)目的“四大”正強(qiáng)勢(shì)切入中小企業(yè)IPO業(yè)務(wù)，中資所的強(qiáng)勢(shì)地位受到威脅。發(fā)行改革的推進(jìn)，則可能打破IPO產(chǎn)業(yè)鏈上各中介機(jī)構(gòu)的利益格局。

從2010年開(kāi)始，《新財(cái)富》開(kāi)始更多地關(guān)注律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事務(wù)所這兩大中介機(jī)構(gòu)在IPO中承擔(dān)的角色。今年，我們繼續(xù)對(duì)涉及A股IPO業(yè)務(wù)的發(fā)行人律師、審計(jì)機(jī)構(gòu)以市場(chǎng)份額指標(biāo)進(jìn)行評(píng)判。通過(guò)這兩份榜單，可以解讀出中國(guó)發(fā)行人律師和審計(jì)機(jī)構(gòu)正在演進(jìn)的種種變化。

發(fā)行人律師：業(yè)務(wù)集中化趨勢(shì)明顯

2012年，受9月新股發(fā)行暫停的影響，滬深兩市IPO業(yè)務(wù)只有150家，遠(yuǎn)低于2010年的304家和2011年的277家。IPO項(xiàng)目的減少，極大地沖擊了律師事務(wù)所的收入。根據(jù)《新財(cái)富》的統(tǒng)計(jì)，2012年150家IPO的新股發(fā)行所需的律師費(fèi)用為2.4695億元，僅為2010年的53.9%和2011年的60%，這些費(fèi)用被40家發(fā)行人律師共同瓜分。

以各律所2012年從A股IPO業(yè)務(wù)中獲取的律師費(fèi)用為依據(jù)，我們得出了本年度的“IPO發(fā)行人律師TOP25”排名（表1）。

領(lǐng)先律所壟斷度擴(kuò)大

國(guó)浩連續(xù)三年占據(jù)“發(fā)行人律師TOP25”的第一名，2012年獲得18個(gè)項(xiàng)目、10.9%的市場(chǎng)份額，其律師費(fèi)用為2688萬(wàn)元，跟2011年相比大幅減少了2000多萬(wàn)元，不過(guò)仍以16萬(wàn)元的微弱優(yōu)勢(shì)領(lǐng)先第二名國(guó)楓。相比之下，排名第二到第四名的國(guó)楓、金杜和天銀收入相對(duì)穩(wěn)定，且同比皆有不同程度的增加。

國(guó)楓和金杜同樣有15個(gè)項(xiàng)目，與國(guó)浩市場(chǎng)份額僅相差1個(gè)百分點(diǎn)，前三名的律所在業(yè)務(wù)數(shù)量、收入方面都極為接近。前四大律所占有的市場(chǎng)份額超過(guò)40%，IPO項(xiàng)目個(gè)數(shù)同樣占有36%，加上第五名的中倫，前五名律所占有了當(dāng)年市場(chǎng)43.33%的份額。

按市場(chǎng)份額統(tǒng)計(jì)，今年榜單的集中度趨勢(shì)明顯。本屆“發(fā)行人律師TOP25”共從IPO業(yè)務(wù)中獲取2.3億元，所占市場(chǎng)份額總計(jì)為93.33%，比上屆的80.06%有大幅提升。TOP10的市場(chǎng)份額從去年的54.3%上升至66.14%，TOP5的發(fā)行人律師壟斷程度從36.52%升至46.88%?；蛟S是由于2012年IPO業(yè)務(wù)量的大幅下降，使得分享“肥肉”的發(fā)行人律師數(shù)量減少，從而顯得IPO律師業(yè)務(wù)集中化趨勢(shì)明顯。

TOP25格局大變

2012年IPO市場(chǎng)大幅萎靡，造成今年律所的格局有極大的變化。2012年榜單上升名次超過(guò)10名的律所有4家，排名第六、七的嘉源和德恒名次上升12名和14名，10名后的通商和啟元上升11名；而在上年排名第四和第九的通力、萬(wàn)商天勤，分別下滑10名和13名。上屆未進(jìn)入榜單的君澤君、華商、中銀、天冊(cè)、世紀(jì)同仁、時(shí)代九和出現(xiàn)在今年的TOP25名單中。

值得一提的是，新股IPO格局的變化使得更多的律所把重心轉(zhuǎn)向了中小板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)。在2012年的IPO項(xiàng)目構(gòu)成中，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板分別有26、52和72家，創(chuàng)業(yè)板和中小板在2009年IPO重啟后連續(xù)三年成為市場(chǎng)的重心所在。往年聚焦傳統(tǒng)大項(xiàng)目的金杜，在2012年的15個(gè)IPO項(xiàng)目中，中小板和創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)分別占有9個(gè)和4個(gè)，而主板項(xiàng)目?jī)H2個(gè)，開(kāi)始更多聚焦中小板和創(chuàng)業(yè)板的金杜，排名也從去年的第五上升至今年的第三名。

明星律師光環(huán)依然

進(jìn)入2012年，明星律師的光環(huán)顯得不再那么輝煌，德恒的李哲和中倫的張忠同樣以4單成為年度IPO業(yè)務(wù)最多的明星律師（表2）。

仔細(xì)分析，掌握項(xiàng)目來(lái)源的明星律師對(duì)發(fā)行人律師的競(jìng)爭(zhēng)位次依然有極大的影響。2011年通力的陳巍以8單IPO業(yè)務(wù)成為當(dāng)年業(yè)務(wù)冠軍，在2012年陳巍參與的IPO業(yè)務(wù)僅為2單，結(jié)果是通力在今年的名次跌落至第14位。與之相比，2010年的業(yè)務(wù)冠軍朱振武連續(xù)三年進(jìn)入明星律師榜單，盡管其在2012年的IPO業(yè)務(wù)僅為3單，但參與的三個(gè)項(xiàng)目占天銀收入的51.4%，經(jīng)手的日出東方更是以790萬(wàn)元的律師費(fèi)用成為今年IPO律師費(fèi)用最高的項(xiàng)目，明星律師在定價(jià)權(quán)上有不俗的影響力。同樣，連續(xù)三年成為發(fā)行人律師第一的國(guó)楓，有4人以3單IPO業(yè)務(wù)進(jìn)入明星律師榜單前十，從而得以坐穩(wěn)冠軍寶座。

賺錢效益有所提升

律師事務(wù)所在IPO業(yè)務(wù)定價(jià)上一直缺乏話語(yǔ)權(quán)，與投行承銷費(fèi)用動(dòng)輒數(shù)千萬(wàn)乃至上億元相比，律師費(fèi)用略顯可憐。2012年A股IPO發(fā)行費(fèi)用總計(jì)68.095億元，律師費(fèi)用則為2.4829億元，律師費(fèi)用/發(fā)行費(fèi)用為3.65%，同比上升一個(gè)點(diǎn)。律師費(fèi)用/發(fā)行費(fèi)用最高者為國(guó)浩主辦的浙江世寶，其收取的律師費(fèi)用為137萬(wàn)元，但占發(fā)行費(fèi)用的比例高達(dá)15.24%（表3），緊隨其后的富春通信和龍宇燃油分別以11.91%、10.29%排列二、三位。與律師費(fèi)用/發(fā)行費(fèi)用比率最高的十個(gè)項(xiàng)目相比，比率最低的10個(gè)項(xiàng)目低于2%，且收取的律師費(fèi)用均在100萬(wàn)元以下，費(fèi)率最低的是宏大爆破的0.93%。

2012年，各律所在所有IPO項(xiàng)目上的平均收費(fèi)為166萬(wàn)元，從單個(gè)項(xiàng)目的平均收費(fèi)水平看，天銀以每單IPO業(yè)務(wù)平均收費(fèi)350萬(wàn)位列榜首（表4），其IPO業(yè)務(wù)平均費(fèi)率為0.38%。排名第一的國(guó)浩、第三的金杜、第五的中倫、第七的德恒、第九的競(jìng)天公誠(chéng)、第十的大成，平均每單收費(fèi)均低于平均水平，而且除國(guó)浩外，另外5家律所的IPO業(yè)務(wù)平均費(fèi)率同樣低于行業(yè)平均水平的0.25%。這些數(shù)據(jù)表明，部分排名靠前的律師所依然存在為了追求業(yè)務(wù)規(guī)模壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)的可能。2012年只有一單業(yè)務(wù)的大華，其IPO律師費(fèi)用222萬(wàn)元，不過(guò)費(fèi)率高達(dá)0.85%，成為2012年賺錢效益最高的律所。

2009年IPO重新開(kāi)放后新股的批量上市，使得發(fā)行人律師的技術(shù)含量隨之下降，而為了搶奪更多的市場(chǎng)，收取“白菜價(jià)”律師費(fèi)用的情況比比皆是，到2012年這種情況依然沒(méi)有太大的改善。2012年律師費(fèi)用最低的是天冊(cè)負(fù)責(zé)的浙江美大，僅收費(fèi)32萬(wàn)元；老牌律師所金杜收取奧馬電器的律師費(fèi)用也僅為46萬(wàn)元，排名倒數(shù)第二。收取低律師費(fèi)用在2012年并不是個(gè)例，據(jù)《新財(cái)富》統(tǒng)計(jì)，2012年律師費(fèi)用等于或低于100萬(wàn)元的IPO項(xiàng)目高達(dá)39個(gè)，占當(dāng)年IPO總數(shù)的26%。律所是否為這些“白菜價(jià)”盡職調(diào)查，也讓人疑惑。

IPO審計(jì)機(jī)構(gòu)：

“四大”強(qiáng)勢(shì)切入，穩(wěn)定中醞釀變局

2012年IPO的150家公司，累計(jì)繳納的審計(jì)費(fèi)用為4.0246億元，占68億元發(fā)行費(fèi)用的5.9%； 35家會(huì)計(jì)所瓜分這些費(fèi)用，平均審計(jì)費(fèi)用為268萬(wàn)元。審計(jì)費(fèi)用最高的是普華永道中天會(huì)計(jì)師事務(wù)所為奧瑞金收取的1270萬(wàn)元，最低的是京都天華為飛利信做的項(xiàng)目，審計(jì)收入僅為40萬(wàn)元。

同樣以各會(huì)計(jì)師事務(wù)所2012年從A股IPO業(yè)務(wù)中獲取的審計(jì)費(fèi)用為依據(jù)，計(jì)算各家會(huì)計(jì)師的收入占比，我們得出今年的“IPO審計(jì)機(jī)構(gòu)TOP20”（表5）。從這一排名看，本年度TOP20機(jī)構(gòu)所占的市場(chǎng)份額為87.37%，TOP10的市場(chǎng)份額為66.59%，TOP5為45.92%，2012年這三個(gè)數(shù)字則分別為84.12%、60.48%和44.02%，整體格局并沒(méi)有出現(xiàn)多大的變化。

2012年榜單上最大的變化是TOP1易主，立信以4542萬(wàn)元的審計(jì)費(fèi)用、21個(gè)項(xiàng)目、11.29%的市場(chǎng)份額摘得年度IPO審計(jì)機(jī)構(gòu)冠軍寶座，排名第二的天健正信僅以微弱之差屈居第二，而去年第一的天健今年滑落至第三，審計(jì)費(fèi)用由去年的9407萬(wàn)元下降至3516萬(wàn)元，市場(chǎng)份額從去年的14.31%降至8.74%。

2012年會(huì)計(jì)師事務(wù)所與往年不同的是“四大”參與的程度有所提高，2011年“四大”只取得277單IPO業(yè)務(wù)中的5單，今年普華永道中天、安永華明和德勤華永同樣獲得3單IPO業(yè)務(wù)，占有的市場(chǎng)總額達(dá)11.07%，其中，普華永道中天審計(jì)的奧瑞金更是獲得1270萬(wàn)元的收入，成為今年IPO審計(jì)收入最高的業(yè)務(wù)。

在這三家會(huì)計(jì)師主辦的9單IPO業(yè)務(wù)中，有7單來(lái)自主板市場(chǎng)，2單來(lái)自中小板。傳統(tǒng)上，“四大”通常只做央企、大型國(guó)企等項(xiàng)目，同時(shí)收費(fèi)昂貴，以至于不少中小企業(yè)望而卻步。不過(guò)，隨著大部分央企、大型國(guó)企已完成改制上市，在中小板、創(chuàng)業(yè)板逐漸成為市場(chǎng)主流的今日，曾經(jīng)壟斷國(guó)內(nèi)大項(xiàng)目審計(jì)業(yè)務(wù)的“四大”也面臨轉(zhuǎn)型的要求。“四大”中，除了普華永道中天每單平均收費(fèi)高達(dá)937萬(wàn)元，安永華明的收費(fèi)僅比市場(chǎng)平均收費(fèi)高50萬(wàn)元，德勤華永更是放下身段，其收費(fèi)比市場(chǎng)平均水平低近40萬(wàn)元?；蛟S，當(dāng)“四大”都能降低身段，專注于中小企業(yè)業(yè)務(wù)，中資會(huì)計(jì)所將很難像過(guò)去兩年那樣壟斷IPO的審計(jì)業(yè)務(wù)。

監(jiān)管細(xì)節(jié)化

中國(guó)資本市場(chǎng)亂象叢生，作為中介機(jī)構(gòu)的律師所和會(huì)計(jì)所難辭其咎。2011年勝景山河丑聞暴露后，加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管呼聲不斷高漲。2012年以來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所提出了更多細(xì)節(jié)的規(guī)范要求。

針對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所在IPO審計(jì)過(guò)程中存在的通病，證監(jiān)會(huì)進(jìn)一步要求審計(jì)機(jī)構(gòu)多維度排查異常情形，從嚴(yán)把控上市“關(guān)卡”。2012年底，證監(jiān)會(huì)副主席劉新華指出，針對(duì)股市財(cái)務(wù)造假案件屢禁不止的情況，將加大對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所違法違規(guī)行為的查處力度。與此同時(shí)，財(cái)政部紀(jì)檢組長(zhǎng)劉建華也強(qiáng)調(diào)將腐敗易發(fā)多發(fā)領(lǐng)域作為會(huì)計(jì)監(jiān)督的重點(diǎn)，嚴(yán)厲打擊會(huì)計(jì)違法行為。證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部?jī)纱蟛块T同時(shí)重拳出擊，帶來(lái)了2012年底開(kāi)始的資本市場(chǎng)有史以來(lái)范圍最廣、力度最大的一次IPO在審企業(yè)專項(xiàng)財(cái)務(wù)檢查，至今已有9家企業(yè)被終止審查、退出IPO排隊(duì)行列。據(jù)業(yè)內(nèi)人士估計(jì)，當(dāng)前800多家IPO排隊(duì)企業(yè)中，將有最少300家以上的企業(yè)被剔除，無(wú)緣上市。作為中介機(jī)構(gòu)之一的會(huì)計(jì)師事務(wù)所也由此被推上風(fēng)口，未勤勉盡責(zé)者將面臨查處。

與會(huì)計(jì)師事務(wù)所被兩大監(jiān)管部門合力整治相比，律師事務(wù)所同樣受到更嚴(yán)格的監(jiān)管，證券監(jiān)管部門對(duì)律師履行盡職調(diào)查義務(wù)的要求趨于嚴(yán)格，對(duì)IPO的審核更為細(xì)化，且不斷有新的律師事務(wù)所被監(jiān)管部門處以談話提醒、出具警示函等監(jiān)管措施。據(jù)透露，監(jiān)管部門準(zhǔn)備近期出臺(tái)律師事務(wù)所從事IPO項(xiàng)目的盡職調(diào)查指引，目前正處于征求意見(jiàn)階段。從整個(gè)大的監(jiān)管環(huán)境、市場(chǎng)和輿論看，證券律師所面臨的盡職調(diào)查要求越來(lái)越苛刻，執(zhí)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和執(zhí)業(yè)壓力也越來(lái)越大。

未來(lái)，隨著發(fā)行改革的推進(jìn)，監(jiān)管部門將更注重上市公司的合規(guī)性審查，中介機(jī)構(gòu)在IPO中的角色無(wú)疑更見(jiàn)重要。2012年4月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中，明確提倡由具備條件的律師事務(wù)所撰寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，這不僅將為缺乏定價(jià)權(quán)的律所帶來(lái)更多機(jī)會(huì)，也意味著新的素質(zhì)挑戰(zhàn)。資本市場(chǎng)大變革下，IPO產(chǎn)業(yè)鏈上各中介機(jī)構(gòu)的價(jià)值會(huì)否重構(gòu)？監(jiān)管趨嚴(yán)，能否令I(lǐng)PO中介機(jī)構(gòu)勤勉履職？仍需拭目以待。