產(chǎn)業(yè)并購(gòu)加速

在經(jīng)濟(jì)增速放緩和IPO停滯情況下，產(chǎn)業(yè)并購(gòu)2012年逆市成長(zhǎng)，其中跨境并購(gòu)逐漸增多，并購(gòu)成為企業(yè)融資和PE退出的重要渠道。

投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，受資本市場(chǎng)降溫影響，2012年投行并購(gòu)交易完成數(shù)量及規(guī)模分別環(huán)比下降32%和17%。參與交易金額排名方面，中金公司、國(guó)泰君安證券、中信證券分別以271.57億美元、57.73億美元和43.33億美元名列三甲（表1）。

在2012年資本市場(chǎng)整體交易規(guī)模放緩的情勢(shì)下，排名前列的投行仍是通過(guò)整體上市或借殼上市的大項(xiàng)目，牢牢占據(jù)榜單上的有利地位。過(guò)去一年中金公司參與的多起重大并購(gòu)整合案例完成交割，如雙匯發(fā)展資產(chǎn)整合、廣汽集團(tuán)完成換股吸收廣汽長(zhǎng)豐、中國(guó)聯(lián)通收購(gòu)聯(lián)通新時(shí)空等，中信證券則擔(dān)任了廣州發(fā)展整體上市項(xiàng)目的財(cái)務(wù)顧問(wèn)，國(guó)泰君安也因參與雙匯發(fā)展資產(chǎn)整合交易而升至并購(gòu)金額榜單的第二名。排名第四的中信建投擔(dān)任了金融控股公司中航投資借殼北亞集團(tuán)上市、中國(guó)最大錸礦企業(yè)陜西煉石礦業(yè)有限公司借殼咸陽(yáng)偏轉(zhuǎn)上市等項(xiàng)目的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)。緊跟其后的招商證券則承攬了電廣傳媒的整體上市。

不過(guò)，隨著歷史上分拆上市的公司陸續(xù)整體上市以及借殼上市監(jiān)管趨嚴(yán)，這兩類項(xiàng)目會(huì)越來(lái)越少。2012年，越來(lái)越多的投行開(kāi)始涉足產(chǎn)業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)，并購(gòu)正由蹣跚起步進(jìn)入加速通道。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上，各細(xì)分行業(yè)的迅速發(fā)展為企業(yè)整合提供了機(jī)遇；境外市場(chǎng)上，圍繞歐債危機(jī)而展開(kāi)的出境并購(gòu)日趨活躍。

產(chǎn)業(yè)并購(gòu)進(jìn)入快速通道

經(jīng)濟(jì)增速放緩的情況下，企業(yè)成長(zhǎng)速度也逐漸變慢，并購(gòu)成為公司確保增長(zhǎng)獲得盈利的一個(gè)重要方式。而行業(yè)龍頭日漸壯大，有機(jī)會(huì)通過(guò)資本市場(chǎng)籌措資金，再由并購(gòu)鞏固自己的地位。對(duì)于實(shí)力較遜的被并購(gòu)企業(yè)來(lái)說(shuō)，在目前的資本市場(chǎng)環(huán)境下，很難通過(guò)直接融資獲得規(guī)模擴(kuò)張，被并購(gòu)也不失成為資源整合的一個(gè)渠道。據(jù)了解，目前已有800多家排隊(duì)的IPO申報(bào)企業(yè)等待發(fā)行，并購(gòu)可以為IPO停滯提供一條疏通渠道。

頻頻出臺(tái)的國(guó)家政策也鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)。2013年1月，工信部、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)重點(diǎn)行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導(dǎo)意見(jiàn)》，主要涉及九大行業(yè)的900多家上市公司，例如，到2015年，電子行業(yè)將形成5-8家銷售收入過(guò)1000億元的大型骨干企業(yè)，努力培育銷售收入過(guò)5000億元的大企業(yè)等?！笆濉币?guī)劃也明確提出要引導(dǎo)企業(yè)兼并重組。此外，各部委亦相繼出臺(tái)辦法，鼓勵(lì)汽車、煤炭、電子信息、醫(yī)藥等多個(gè)重點(diǎn)行業(yè)的整合，提高產(chǎn)業(yè)集中度。

對(duì)于投行來(lái)說(shuō)，只要買賣雙方在并購(gòu)價(jià)格上達(dá)成一致，之后的方案設(shè)計(jì)比較簡(jiǎn)單，而并購(gòu)項(xiàng)目的上報(bào)和審批過(guò)程都比較快，時(shí)間也比IPO短，雖然收入規(guī)模不大，但考慮到時(shí)間成本，也不失為填補(bǔ)IPO空窗期的一個(gè)次優(yōu)選擇。

由于IPO通道不暢，而很多PE基金存續(xù)期又即將到期，面對(duì)投資周期過(guò)長(zhǎng)、退出不利等因素的影響，不少PE也開(kāi)始重視并購(gòu)?fù)顺鲞@一渠道，這也變相促進(jìn)了產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的發(fā)展。2012年，PE通過(guò)上市實(shí)現(xiàn)退出的難度越來(lái)越大，根據(jù)投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)，當(dāng)年P(guān)E的退出回報(bào)率僅為1倍左右，比2011年的平均4.5倍大幅下降，甚至出現(xiàn)PE通過(guò)IPO退出虧損的狀況。與此形成對(duì)比的是，國(guó)內(nèi)PE通過(guò)并購(gòu)?fù)顺龅陌咐龜?shù)量達(dá)到140起，為股權(quán)分置改革以來(lái)的最高值。據(jù)清科集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，截至2012年11月，國(guó)內(nèi)PE通過(guò)IPO退出的項(xiàng)目降至60%，通過(guò)MBO、并購(gòu)和股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出的比例提升至37%。

業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，未來(lái)3年股權(quán)投資行業(yè)通過(guò)上市退出的比例將降至50%，并購(gòu)將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，以IPO退出項(xiàng)目的占比約為9%，大多數(shù)通過(guò)并購(gòu)轉(zhuǎn)讓的方式退出。全球超過(guò)9000家私募機(jī)構(gòu)管理超過(guò)1.9萬(wàn)億美元的資金，其中并購(gòu)基金占比達(dá)到63%。

2012年完成的并購(gòu)案例中，也有不少涉及PE的退出。華泰聯(lián)合承攬的漢纜股份以非公開(kāi)發(fā)行股份及支付現(xiàn)金方式購(gòu)買資產(chǎn)項(xiàng)目，在2012年4月通過(guò)并購(gòu)重組委審核。漢纜股份擬購(gòu)買的資產(chǎn)—八益電纜，其PE投資者就通過(guò)本次交易得以退出，其他原股東則取得上市公司新增股份。不過(guò)，對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，這或許是不得已而為之的選擇。九州投資、豐盛科技、澄輝創(chuàng)投三家創(chuàng)投是在八益電纜2010年6月第四次增資時(shí)，以總計(jì)5130萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)八益電纜注冊(cè)資本而成為其股東的，注資之后，八益電纜的盈利出現(xiàn)大幅下滑，上市退出的夢(mèng)想逐漸破滅，最后，漢纜股份僅以4800萬(wàn)元現(xiàn)金收購(gòu)創(chuàng)投所持的八益電纜20%股權(quán)，以此計(jì)算，三家創(chuàng)投損失330萬(wàn)元。當(dāng)然，這個(gè)結(jié)局雖然不比IPO，仍好過(guò)企業(yè)經(jīng)營(yíng)失敗，投資雞飛蛋打。

跨境并購(gòu)逐漸增多

2012年，隨著本土企業(yè)的逐步成長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢(shì)影響，越來(lái)越多的中國(guó)企業(yè)開(kāi)始放眼海外，歐債危機(jī)也為本土企業(yè)亮相國(guó)際并購(gòu)舞臺(tái)提供了機(jī)會(huì)。投中集團(tuán)統(tǒng)計(jì)顯示，2012年披露的跨境并購(gòu)案例數(shù)量達(dá)230起，數(shù)量占比為9.36%，交易規(guī)模為366.3億美元，占比為28.75%（表2）。除持續(xù)活躍的能源、資源領(lǐng)域外，消費(fèi)、制造業(yè)的跨境并購(gòu)也表現(xiàn)活躍。德勤公布的2012年大中華海外并購(gòu)焦點(diǎn)報(bào)告也顯示，2012年前三季度中國(guó)對(duì)外并購(gòu)?fù)顿Y額同比上升了16.2%，達(dá)522億美元，創(chuàng)造了2005年以來(lái)的最高紀(jì)錄。

本土投行在跨境并購(gòu)上也出現(xiàn)了一些操作創(chuàng)新，以避免相關(guān)障礙。2012年，海通證券協(xié)助均勝電子（600699）收購(gòu)了德國(guó)知名汽車電子企業(yè)普瑞公司，以豐富汽車零部件產(chǎn)品線，實(shí)現(xiàn)從中低端到高端的跨越式發(fā)展。這次交易分成兩個(gè)階段：一是由均勝集團(tuán)收購(gòu)德國(guó)普瑞，二是均勝集團(tuán)將德國(guó)普瑞注入均勝電子。

由于海外收購(gòu)具有較高的不確定性，因此，均勝電子不直接參與第一階段收購(gòu)，而由均勝集團(tuán)進(jìn)行收購(gòu)談判、盡職調(diào)查和出資交割等工作。在海外金融危機(jī)的背景下，這樣做可以使上市公司有效規(guī)避直接承擔(dān)海外收購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，由于目標(biāo)公司體量較大，上市公司若以現(xiàn)金直接收購(gòu)，將出現(xiàn)較大的資金缺口。此外，由于上市公司的重大投資決策受制于更復(fù)雜的內(nèi)部決策程序和外部監(jiān)管審批，可能在波譎云詭的市場(chǎng)中錯(cuò)過(guò)最佳并購(gòu)時(shí)機(jī)，因此由控股股東先行收購(gòu)勢(shì)必將大大提高交易成功率。

均勝集團(tuán)第一階段收購(gòu)了標(biāo)的資產(chǎn)大部分股權(quán)并委托上市公司經(jīng)營(yíng)，同時(shí)與交易對(duì)方約定剩余股權(quán)的交易價(jià)格將視標(biāo)的公司后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)而定。最終注入上市公司的是已經(jīng)在控股股東控制下平穩(wěn)運(yùn)行了一段時(shí)間、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)顯著降低的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。均勝電子收購(gòu)德國(guó)普瑞相關(guān)資產(chǎn)則采用了以增發(fā)股份為主、現(xiàn)金支付為輔的交易方式，同時(shí)再進(jìn)行配套融資。這一案例為上市公司海外并購(gòu)提供了一條新路：首先通過(guò)上市公司的控股股東收購(gòu)后，上市公司再向控股股東定向增發(fā)，將此海外資產(chǎn)注入上市公司內(nèi)。

在英飛拓（002528）跨國(guó)收購(gòu)案例上，平安證券協(xié)助英飛拓通過(guò)全資子公司加拿大英飛拓通過(guò)協(xié)議收購(gòu)方式、以5.56億元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)收購(gòu)在加拿大多倫多證券交易所上市的March Networks Corporation 100%股權(quán)，這是A股第一家以協(xié)議收購(gòu)方式完成的跨國(guó)并購(gòu)案例，也是中小板上市公司第一個(gè)海外并購(gòu)案例。協(xié)議收購(gòu)可以避免要約收購(gòu)中要約價(jià)格、收購(gòu)股份數(shù)量的不確定性，能確保對(duì)目標(biāo)公司100%股權(quán)的一次性收購(gòu)，鎖定并購(gòu)成本。

“走出去”將會(huì)是未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)上市公司參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)、實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展的主要途徑。由于海外上市需要協(xié)調(diào)的利益方更多，利益糾葛更復(fù)雜，承擔(dān)相關(guān)業(yè)務(wù)的投行項(xiàng)目組通常需要與境內(nèi)外監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)、標(biāo)的公司進(jìn)行充分溝通與協(xié)調(diào)，平衡和克服了海外并購(gòu)中在文化、會(huì)計(jì)制度、信息披露等多方差異?？上驳氖?，以往跨境并購(gòu)都是外資投行的天下，目前本土投行參與跨境并購(gòu)的案例越來(lái)越多，中金、海通、平安等券商都參加了部分海外并購(gòu)交易。

支付方式多元化

并購(gòu)?fù)枰鹑诟軛U支撐，但國(guó)內(nèi)并購(gòu)融資體系還不是很成熟，很多并購(gòu)項(xiàng)目都是通過(guò)發(fā)行股份進(jìn)行融資，這有利于統(tǒng)一交易對(duì)方與上市公司股東的利益，以及交易完成后的整合。此外，股份和現(xiàn)金結(jié)合的支付方式也為很多上市公司所使用。

全額現(xiàn)金收購(gòu)，容易造成上市公司短期內(nèi)大量舉債及流動(dòng)性顯著下降的風(fēng)險(xiǎn)。完全采用現(xiàn)金支付的上市公司需要有比較雄厚的資金實(shí)力，因此以大型國(guó)有控股公司為主，如中石油、中石化等央企的海外收購(gòu)；資金實(shí)力一般的上市公司則只能投資于體量較小的標(biāo)的，不能充分發(fā)揮資本市場(chǎng)的融資功能。如果完全采用發(fā)行股份支付，也存在一些弊端：控股股東的控制權(quán)被稀釋，引入的投資者往往以財(cái)務(wù)投資者為主，通常更注重短期收益而不是上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展，更不能為上市公司戰(zhàn)略整合帶來(lái)益處。

通過(guò)放寬行政審批的方式，管理層也在現(xiàn)實(shí)層面鼓勵(lì)并購(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展。2012年，發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)類的再融資項(xiàng)目也頻頻出現(xiàn)，尤其是在IPO空窗期，這類項(xiàng)目的過(guò)會(huì)率明顯提升。其中的典型案例—國(guó)泰君安承攬的中科合成非公開(kāi)增發(fā)項(xiàng)目，是A股市場(chǎng)較大規(guī)模的募集資金幾乎全部用于境外投資的再融資項(xiàng)目，公司募集資金總額14.4億元，主要用于增資主營(yíng)業(yè)務(wù)位于剛果（金）的鵬欣礦投。

除了股份和現(xiàn)金支付方式以外，并購(gòu)貸款也出現(xiàn)在了上市公司收購(gòu)案之中。并購(gòu)貸款是商業(yè)銀行向并購(gòu)方企業(yè)或并購(gòu)方控股子公司發(fā)放的、用于支付并購(gòu)股權(quán)對(duì)價(jià)款項(xiàng)的本外幣貸款。國(guó)開(kāi)行等政策銀行都配合國(guó)家“走出去”的策略，大力發(fā)展并購(gòu)貸款，為并購(gòu)方提供較低的利息，部分地方政府更會(huì)為當(dāng)?shù)氐拇笮推髽I(yè)提供貼息的補(bǔ)助。2012年，在民生證券承攬的金亞科技收購(gòu)哈佛國(guó)際一案中，金亞科技就采用了中國(guó)進(jìn)出口銀行并購(gòu)貸款與超募資金相結(jié)合的并購(gòu)融資方式。

不過(guò)，并購(gòu)貸款并不是并購(gòu)支付的主流，業(yè)內(nèi)人士介紹稱，這種融資方式屬于信用貸款，主要涉及對(duì)項(xiàng)目未來(lái)現(xiàn)金流的折算，風(fēng)險(xiǎn)較大，而國(guó)內(nèi)的貸款一般還是希望有抵押和擔(dān)保，因此這種貸款很難獲得突破。此外，由于國(guó)家采取緊縮的信貸政策，爭(zhēng)取并購(gòu)貸款和銀團(tuán)貸款名額更是艱難。除了并購(gòu)貸款，銀行還可以為并購(gòu)提供過(guò)橋貸款和募集資金支持，過(guò)橋貸款可以有資產(chǎn)進(jìn)行抵押，風(fēng)險(xiǎn)較低；募集資金則是通過(guò)理財(cái)產(chǎn)品等方式完成，可以迅速對(duì)接項(xiàng)目需求。此外，券商也開(kāi)始籌集并購(gòu)基金支持并購(gòu)業(yè)務(wù)的展開(kāi)。2012年，中信證券設(shè)立的中信并購(gòu)基金成為第一只券商系并購(gòu)基金。