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    投行創(chuàng)新那些事兒

    2013-12-29 00:00:00
    新財(cái)富 2013年3期

    作為未來(lái)投行比拼的重要戰(zhàn)場(chǎng),包括新三板、私募債、資產(chǎn)證券化和并購(gòu)基金在內(nèi)的資本中介業(yè)務(wù),正吸引本土券商加速搶灘。它們寄望,以此提升綜合能力,從主要依靠IPO承銷(xiāo)向全能方向轉(zhuǎn)型,贏得未來(lái)的發(fā)展空間。

    創(chuàng)新,在形勢(shì)一片大好的牛市并不為人重視,不過(guò)當(dāng)市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換甚至步入熊市之時(shí),創(chuàng)新的意義才體現(xiàn)出來(lái)。

    2012年,雖然IPO業(yè)務(wù)閘口收緊,不過(guò)本土投行失之東隅收之桑榆,各項(xiàng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)得以蓬勃發(fā)展。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)重新啟動(dòng),多家券商積極備戰(zhàn),提供資產(chǎn)的流動(dòng)性;中小企業(yè)私募債開(kāi)閘,債券產(chǎn)品由“正面發(fā)”改成“反向發(fā)”,根據(jù)投資者需求量身定做;新三板規(guī)則確定,掛牌股票流通不足的問(wèn)題有望得到改善,破繭而出的新三板成為“資本市場(chǎng)最后一塊蛋糕”;首只券商系并購(gòu)基金成立,中信并購(gòu)基金成為第一個(gè)吃螃蟹者。

    股市持續(xù)低迷情況下,依賴(lài)股票承銷(xiāo)等通道業(yè)務(wù)靠天吃飯的日子缺乏保障,資本中介類(lèi)業(yè)務(wù)必須發(fā)展壯大起來(lái)。這些創(chuàng)新業(yè)務(wù)也將深刻改變本土投行,在純正的承銷(xiāo)收入難以大幅上漲的情況下,成為投行新的立身之本。

    資產(chǎn)證券化卷土重來(lái)

    資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持,發(fā)行可交易證券的一種融資形式。傳統(tǒng)的證券發(fā)行是以企業(yè)為基礎(chǔ),而資產(chǎn)證券化則以特定的資產(chǎn)池為基礎(chǔ)發(fā)行證券。在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)、發(fā)行及上市交易的整個(gè)過(guò)程中,券商可以作為產(chǎn)品設(shè)計(jì)人、承銷(xiāo)商、交易商、做市商、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、投資咨詢機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等多個(gè)角色參與運(yùn)作。

    中國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)始于2005年,2008年因?yàn)榻鹑谖C(jī)而暫停,一直到2012年才重新開(kāi)閘。2012年以來(lái),資產(chǎn)證券化產(chǎn)品規(guī)模持續(xù)攀升(圖1)。2012年12月19日,中信證券設(shè)立并管理的企業(yè)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目—?dú)g樂(lè)谷主題公園入園憑證專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃(簡(jiǎn)稱(chēng)歡樂(lè)谷計(jì)劃)正式在深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)提供轉(zhuǎn)讓服務(wù)。這是券商重啟資產(chǎn)證券化后,首次有上市公司通過(guò)資產(chǎn)證券化獲得融資。

    歡樂(lè)谷計(jì)劃將北京、上海、深圳三座歡樂(lè)谷主題公園未來(lái)5年的入園憑證打包作為基礎(chǔ)資產(chǎn),將其產(chǎn)生的現(xiàn)金流用于向投資者支付收益。項(xiàng)目設(shè)優(yōu)先級(jí)和次級(jí)兩種收益憑證,合計(jì)募集18.5億元。其中優(yōu)先級(jí)收益憑證向機(jī)構(gòu)投資者銷(xiāo)售,預(yù)計(jì)規(guī)模為1億元的次級(jí)收益憑證則全部由母公司華僑城A購(gòu)買(mǎi)。華僑城A的母公司華僑城集團(tuán)則為該計(jì)劃提供擔(dān)保。

    通過(guò)這個(gè)項(xiàng)目,發(fā)行人歡樂(lè)谷可以將未來(lái)的收益提前變現(xiàn),在不增加負(fù)債的前提下,提高資產(chǎn)的流動(dòng)性。由于通過(guò)資產(chǎn)證券化發(fā)行的證券具有比其他長(zhǎng)期信用工具更高的信用等級(jí),發(fā)行人付給投資者的利息也可以降低,綜合融資成本通常低于同期銀行貸款利率,從而降低融資成本。該計(jì)劃得到了聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司給予的AAA級(jí)評(píng)級(jí)。

    通過(guò)對(duì)現(xiàn)金流的分割和組合,投行可以設(shè)計(jì)出不同檔級(jí)的證券,滿足不同投資者對(duì)期限、風(fēng)險(xiǎn)和利率的偏好。歡樂(lè)谷計(jì)劃1年期優(yōu)先級(jí)受益憑證的年化收益率區(qū)間為5-5.5%;2年期為5.3-5.8%;3年期則是5.8-6.3%。門(mén)票收入在支付各期優(yōu)先級(jí)收益憑證所有者收益后,剩余部分屬于次級(jí)收益憑證所有者。優(yōu)先級(jí)受益憑證持有者在可以按年獲得固定收益的同時(shí),也可以在深交所交易。

    除了包括上市公司在類(lèi)的企業(yè)資產(chǎn)證券化以外,還有規(guī)模更大的信貸資產(chǎn)和不動(dòng)產(chǎn)證券化,這些證券化需求規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了100萬(wàn)億元。不過(guò),券商目前能夠涉足的只有企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。對(duì)于信貸資產(chǎn),券商只能以承銷(xiāo)商的角色出現(xiàn),例如國(guó)開(kāi)行信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中,國(guó)泰君安和中信證券就擔(dān)任了承銷(xiāo)商。國(guó)泰君安2012年第一期開(kāi)元信貸資產(chǎn)支持證券的融資規(guī)模達(dá)到了101.66億元,是中國(guó)有史以來(lái)融資規(guī)模最大的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。

    誘人的市場(chǎng)和監(jiān)管層的鼓勵(lì),促使不少券商開(kāi)展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。中信證券已有3只產(chǎn)品成功發(fā)行,并在上交所固定收益交易平臺(tái)及深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)掛牌,分別是遠(yuǎn)東國(guó)際租賃二期、南京公用控股污水處理收費(fèi)收益權(quán)一期及華僑城歡樂(lè)谷一期。招商證券發(fā)行的華能瀾滄江二期專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃已于2013年1月獲批,國(guó)泰君安則報(bào)批了隧道股份資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2013年2月,由東方證券發(fā)行的阿里巴巴1號(hào)專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃也已提交材料。

    私募債開(kāi)閘:為客戶量身打造

    2012年是中小企業(yè)私募債紅火發(fā)展的一年。自2012年6月8日首單中小企業(yè)私募債問(wèn)世后,相關(guān)債券扎堆發(fā)行并受到機(jī)構(gòu)投資者追捧。截至2012年12月31日,上交所和深交所共有81只中小企業(yè)私募債完成發(fā)行,募集資金90.83億元。

    中小企業(yè)私募債,是指中小微型企業(yè)在中國(guó)境內(nèi)以非公開(kāi)方式發(fā)行和轉(zhuǎn)讓?zhuān)s定在一定期限還本付息的公司債券。中小企業(yè)因難以提供擔(dān)?;虻盅汉茈y獲得銀行授信,私募債的興起主要是為了解決中小企業(yè)融資難的問(wèn)題。

    正是由于中小企業(yè)規(guī)模小,抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱,交易所對(duì)私募債券的投資人作出了嚴(yán)格的規(guī)定:注冊(cè)資本金要達(dá)到1000萬(wàn)元以上,或者經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)在2000萬(wàn)元以上的法人或投資組織。銀行、券商、基金、信托等各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)上交所固定收益證券綜合電子平臺(tái)、深交所綜合協(xié)議交易平臺(tái)或證券公司以協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行私募債券流通。其他投資者可以通過(guò)券商理財(cái)產(chǎn)品投資私募債。2012年7月,廣發(fā)證券推出國(guó)內(nèi)首只可投資中小企業(yè)私募債的理財(cái)產(chǎn)品,使得個(gè)人投資者5萬(wàn)元起便可間接參與投資。

    私募債的發(fā)行條件較為寬松,對(duì)發(fā)行人在凈資產(chǎn)、盈利能力、資產(chǎn)負(fù)債率、資信評(píng)級(jí)方面未作出硬性要求。此外,發(fā)行私募債的融資速度要快于銀行等其他渠道。中小企業(yè)私募債發(fā)行采用備案制,一般10個(gè)工作日之內(nèi),材料符合要求的企業(yè)就可以拿到備案通知書(shū)。發(fā)行人取得《接受備案通知書(shū)》后,可在6個(gè)月內(nèi)完成發(fā)行。從發(fā)行成本來(lái)看,私募債發(fā)行利率不得超過(guò)同期銀行貸款基準(zhǔn)利率的3倍,由于銀行貸款會(huì)因上浮利率及各種費(fèi)用而縮水,私募債就不會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象。

    相比企業(yè)債和公司債,中小企業(yè)私募債的顯著特點(diǎn)是產(chǎn)品的條款設(shè)計(jì)由發(fā)行人和投資者一起商定。私募債完全由市場(chǎng)主導(dǎo),發(fā)行人可以根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點(diǎn)和資金需求計(jì)劃,與合格投資者協(xié)商確定債項(xiàng)設(shè)計(jì)條款,在發(fā)行方式、派息周期、評(píng)級(jí)和增信措施等方面進(jìn)行市場(chǎng)化選擇。各個(gè)債券品種募集說(shuō)明書(shū)的條款,也是差異化的,條款設(shè)計(jì)完全取決于合格投資者對(duì)私募債風(fēng)險(xiǎn)與收益的識(shí)別和判斷。

    中信建投投資銀行執(zhí)行總經(jīng)理賈新表示,當(dāng)市場(chǎng)牛熊轉(zhuǎn)換時(shí),創(chuàng)新對(duì)于投行來(lái)說(shuō)才尤其重要,私募債就是一種創(chuàng)新產(chǎn)品,中小企業(yè)債券硬發(fā)發(fā)不出去,于是從正面發(fā)行改為反向發(fā)行,為客戶量身定做其合適的債券產(chǎn)品,這樣產(chǎn)品就能發(fā)出去了。

    反向發(fā)行的制度設(shè)計(jì),可以充分調(diào)動(dòng)投資者的積極性,有效控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。目前在深滬交易所通過(guò)備案的中小企業(yè)私募債,有相當(dāng)一部分尚未成功發(fā)行,這也說(shuō)明合格投資者正在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防范。私募債券網(wǎng)統(tǒng)計(jì)顯示,截至2013年1月31日,通過(guò)滬深兩交易所備案的中小企業(yè)私募債達(dá)135只,而完成發(fā)行并開(kāi)啟轉(zhuǎn)讓服務(wù)的私募債為61只,僅占備案總數(shù)的45.19%。

    截至2012年12月31日,國(guó)信證券私募債承銷(xiāo)家數(shù)和承銷(xiāo)金額行業(yè)排名第一(附表)。目前券商收取的承銷(xiāo)費(fèi)用約為融資金額的1%-2%之間,此外券商還可能獲得差價(jià)提成,如果券商使中小企業(yè)實(shí)際發(fā)行的年利率低于其能承受的年利率,其中的差價(jià)部分券商將獲取一定比例提成。

    新三板:破繭欲飛,全業(yè)務(wù)鏈布局

    2013年2月8日,證監(jiān)業(yè)協(xié)會(huì)公布《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則(試行)》,這標(biāo)志著“新三板”市場(chǎng)有了操作細(xì)則,規(guī)則對(duì)掛牌公司資格、股票轉(zhuǎn)讓方式、投資申報(bào)數(shù)量、投資者資格都有了具體的規(guī)定。新三板特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn),擴(kuò)容后將成為中小高新技術(shù)企業(yè)的融資交易平臺(tái),其成立目標(biāo)是成為這些企業(yè)的孵化器,解決企業(yè)的融資問(wèn)題,完善公司治理水平。

    過(guò)去,由于采用非連續(xù)交易的委托交易制度,買(mǎi)賣(mài)雙方的搜尋成本較大,投資者則要求最低交易基數(shù)3萬(wàn)股,這些都導(dǎo)致交易低迷和轉(zhuǎn)板率低,新三板長(zhǎng)期被市場(chǎng)忽略。2012年前11個(gè)月,新三板排名前十的公司成交額僅為3.78億元,占比卻超過(guò)八成,過(guò)半公司近一年零成交。

    在新三板業(yè)務(wù)上遙遙領(lǐng)先的申銀萬(wàn)國(guó),其一位投行高層就曾表示,在新三板市場(chǎng),買(mǎi)方對(duì)股票不了解,賣(mài)方又不敢賣(mài),所以死股比較多,不過(guò)隨著做市商等交易制度的實(shí)行,新三板融資功能實(shí)現(xiàn)后,可以增長(zhǎng)券商盈利。據(jù)其介紹,申萬(wàn)的其新三板業(yè)務(wù)的收入也僅能勉強(qiáng)養(yǎng)活自己的業(yè)務(wù)團(tuán)隊(duì)。

    如今,新規(guī)則將買(mǎi)賣(mài)掛牌公司股票的申報(bào)數(shù)量由3萬(wàn)股降低到1000股或其整數(shù)倍,股票轉(zhuǎn)讓則可以采取協(xié)議方式、做市方式、競(jìng)價(jià)方式或其他中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的轉(zhuǎn)讓方式。華泰證券在報(bào)告中表示,盡管《業(yè)務(wù)規(guī)則》對(duì)投資者設(shè)置了較高的門(mén)檻,但交易制度的創(chuàng)新基本消除了投資者的退出障礙,在“高成長(zhǎng)”的誘惑下,將吸引較多的社會(huì)資本搶食“市場(chǎng)最后一塊蛋糕”,掛牌股票的流動(dòng)性問(wèn)題有望得到根本性改善,新三板繁榮可期。

    由于收費(fèi)水平低,交投清淡,券商新三板業(yè)務(wù)長(zhǎng)期以來(lái)處于入不敷出的狀態(tài)。華泰證券測(cè)算顯示,2011年新三板市場(chǎng)帶來(lái)的營(yíng)業(yè)收入約為1.3億元,僅占券商當(dāng)年總收入的0.1%。其研究顯示,在新三板上活躍的基本是一些中小券商,如西部證券、中原證券、齊魯證券、南京證券等,主流券商尚持觀望態(tài)度。不過(guò),隨著場(chǎng)外市場(chǎng)熱潮初起,大投行也有介入之勢(shì)。一旦明確新三板公司的終身督導(dǎo)制,將有更多大投行參與掘金。成熟的新三板業(yè)務(wù)不僅將為券商貢獻(xiàn)不菲收入,而且是延伸業(yè)務(wù)鏈、爭(zhēng)奪第一手客戶的必然舉措。

    新三板對(duì)于券商而言不僅是新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn),還可以帶動(dòng)券商其他業(yè)務(wù)。投行可以通過(guò)主辦掛牌、定向增資和轉(zhuǎn)板等業(yè)務(wù)獲得收入,經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門(mén)則可獲得傭金收入。此外,券商參與新三板業(yè)務(wù)的除投行部門(mén)外,還可以有資產(chǎn)管理、自營(yíng)、直投等部門(mén)。2012年12月,申銀萬(wàn)國(guó)就聯(lián)手湖北高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資公司發(fā)起規(guī)模5億元的光谷新三板股權(quán)投資基金,開(kāi)始全業(yè)務(wù)鏈布局。

    截至2012年底,共有65家券商獲得新三板主辦券商資格。從業(yè)務(wù)主辦情況看,申萬(wàn)、國(guó)信、西部、南京、廣發(fā)等業(yè)務(wù)量前10的券商占據(jù)了約63%市場(chǎng)份額,而其他29家券商占37%,市場(chǎng)集中度較高(圖2)。截至2012年11月,新三板累計(jì)完成定向融資47次,募集資金21.89億元,其中,申銀萬(wàn)國(guó)占據(jù)50.5%,遙遙領(lǐng)先。除了業(yè)務(wù)能力領(lǐng)先的券商外,具備地域優(yōu)勢(shì)的券商也將分一杯羹,例如西南證券在重慶高新區(qū),浙商證券在杭州和寧波高新區(qū),申銀萬(wàn)國(guó)在張江高新區(qū),都具有一定的地域優(yōu)勢(shì)。

    除了三板以外,場(chǎng)外市場(chǎng)還包括四板市場(chǎng),即區(qū)域性股權(quán)交易市場(chǎng)。作為低層次的場(chǎng)外市場(chǎng),四板定位于本省行政區(qū)域內(nèi)的企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)的轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場(chǎng),新三板是場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的后備池,四板則是新三板的后備池。

    并購(gòu)基金:改善并購(gòu)配套融資不足

    從國(guó)際市場(chǎng)來(lái)看,財(cái)務(wù)顧問(wèn)業(yè)務(wù)一直是投行皇冠上的明珠,不過(guò)國(guó)內(nèi)的并購(gòu)業(yè)務(wù)由于缺乏配套融資的功能,發(fā)行人不愿意支付高價(jià),投行的并購(gòu)業(yè)務(wù)收費(fèi)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO等承銷(xiāo)業(yè)務(wù),但投入和技術(shù)難度卻絲毫不比IPO差,投入產(chǎn)出比低也是券商的并購(gòu)業(yè)務(wù)一直無(wú)法做大做強(qiáng)的一個(gè)原因。

    設(shè)立并購(gòu)基金能夠有效改善這一局面。券商不僅可以作為財(cái)務(wù)顧問(wèn),還可以直接嫁接資本,參與并購(gòu)業(yè)務(wù)。券商可在并購(gòu)基金推出的過(guò)程中鏈接投行、直投和資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù),除了顧問(wèn)費(fèi)用外,還能帶來(lái)如融資、外匯避險(xiǎn)等一系列相關(guān)收益,構(gòu)建各項(xiàng)業(yè)務(wù)的橫向整合機(jī)制,在其業(yè)務(wù)鏈的多個(gè)環(huán)節(jié)帶來(lái)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn),使券商收入來(lái)源更為多元,從而避免熊市中券商投資收益的大幅波動(dòng),提升綜合服務(wù)能力,加速?gòu)耐ǖ捞峁┥滔蛸Y本中介轉(zhuǎn)型。而隨著IPO退出渠道受阻,經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)明顯,并購(gòu)市場(chǎng)將變得更加活躍。

    中信并購(gòu)基金成為了證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)設(shè)立的第一只券商系并購(gòu)基金。2012年6月,中信證券公告稱(chēng),旗下金石投資獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)籌建并購(gòu)基金,擬向機(jī)構(gòu)投資者募集資金100億元。與參股的財(cái)務(wù)投資不同,并購(gòu)基金通過(guò)收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)股份,獲得企業(yè)的控制權(quán),然后對(duì)其進(jìn)行整合和重組,待經(jīng)營(yíng)改善后,通過(guò)上市或轉(zhuǎn)售等方式,出售其所持股份而退出。作為投行的一項(xiàng)重要業(yè)務(wù),并購(gòu)基金不僅能夠在投資的過(guò)程中發(fā)現(xiàn)投資價(jià)值,同時(shí)也可為并購(gòu)客戶提供過(guò)橋資金支持。

    中信并購(gòu)基金路演材料顯示,基金通過(guò)控股權(quán)收購(gòu)、行業(yè)整合投資、夾層投資及其他方式進(jìn)行并購(gòu)?fù)顿Y;通過(guò)對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行業(yè)務(wù)重組及改善,提升企業(yè)價(jià)值,最終以上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)等方式退出;重點(diǎn)投向領(lǐng)域涉及金融與商業(yè)服務(wù)、消費(fèi)與農(nóng)業(yè)、制造與科技、能源與材料、文化與傳媒等多個(gè)行業(yè)。

    除中信外,海通、中金、國(guó)泰君安、光大等券商也開(kāi)始布局并購(gòu)基金。和中信證券將直投部門(mén)作為管理公司直接設(shè)立并購(gòu)基金不同的是,海通參加由上海國(guó)際集團(tuán)牽頭組建的規(guī)模達(dá)百億元的海外并購(gòu)基金,該并購(gòu)基金是上海市政府牽頭的首只人民幣海外并購(gòu)基金。光大則與羅斯柴爾德基金達(dá)成戰(zhàn)略合作來(lái)組建并購(gòu)基金。

    在創(chuàng)新領(lǐng)域的布局,無(wú)疑有助本土券商從主要依靠IPO承銷(xiāo)向全能方向轉(zhuǎn)型,贏得未來(lái)的發(fā)展空間。

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