投行向何處去？

2012年，在IPO暫停的沖擊下，各家投行均受拖累，平安證券等盈利模式單一者更遭重創(chuàng)。低迷市道凸顯的傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)模式窮途，使得投行業(yè)正在醞釀一場深刻變革，在券商轉(zhuǎn)型綜合金融服務(wù)模式的主題敘事下，狹義投行轉(zhuǎn)型業(yè)務(wù)多元的大投行已成潮流。

對比高盛和摩根士丹利等國際大投行的收入結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)：純承銷并非綜合性券商的主流業(yè)務(wù)，承銷收入僅會占券商總業(yè)務(wù)收入的10%-20%左右，財務(wù)顧問等非通道業(yè)務(wù)的收入占比將持續(xù)上行；股權(quán)承銷與債券承銷收入旗鼓相當(dāng)，投行在債券市場仍有收入成長空間；券商資本中介業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，正指引投行試水新三板、資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)。而創(chuàng)新的基石是提高產(chǎn)品設(shè)計、定價與自主配售能力，從產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向客戶為中心，如何重構(gòu)內(nèi)部平臺與激勵機制，增進這一能力，各家投行都在求索。

對于多數(shù)投行而言，2012是頗為慘淡的一年。下半年IPO節(jié)奏放緩，使得券商投行業(yè)務(wù)收入大幅萎縮。中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)114家證券公司2012年未經(jīng)審計的營業(yè)收入合計為1294.71億元，同比下降4.77%，其中，屬于狹義投行業(yè)務(wù)范疇的證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入177.44億元、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入35.51億元，較2011年的241.38億元下滑11.78%。高度依賴IPO業(yè)務(wù)收入的投行更受重創(chuàng)。

弱市之中，投行降薪、裁員之說不絕于耳，曾被視為稀缺資源的保薦代表人也難以幸免。種種疑問彌漫投行業(yè)內(nèi)外：傳統(tǒng)的承銷等通道業(yè)務(wù)是否已經(jīng)式微，其有無繼續(xù)成長空間？非通道業(yè)務(wù)的拓展從哪里著手？投行部門的創(chuàng)新，如何與券商轉(zhuǎn)型的大戰(zhàn)略相配合？在各家券商的探索中，我們嘗試找尋答案。

單一業(yè)務(wù)模式風(fēng)險畢露

如果說，在2010、2011年的IPO熱潮中，投行業(yè)最大的風(fēng)險來自職業(yè)操守，那么2012年，其最大的風(fēng)險則在于盈利模式。IPO業(yè)務(wù)曾大放異彩的平安證券，為我們提供了一個典型案例。

在資本市場上一輪周期中，平安證券抓住2009年6月IPO重啟和當(dāng)年9月創(chuàng)業(yè)板啟動的先機，在前總裁薛榮年的帶領(lǐng)下，投行業(yè)務(wù)實現(xiàn)飛躍式發(fā)展，2009-2011年的投行業(yè)務(wù)收入達到8.67億元、24.06億元和19.32億元，占總收入的比重高達35.03%、62.57%和63.22%（表1）。其3年的主承銷收入更居各大投行之首，IPO承銷對投行收入的貢獻率最高達到80%以上。相比之下，中信證券的承銷收入占比一直維持在15%左右（圖1）。

平安證券、國信證券等南方系投行在中小企業(yè)IPO市場的逆襲，使得在很多人眼中，投行=IPO。從對IPO業(yè)務(wù)的依賴度來看，平安證券越來越變成一家保薦承銷行。一些老牌券商也承認，平安證券投行業(yè)務(wù)的興起確實有許多成功經(jīng)驗值得借鑒。

然而，愈是高度依賴承銷甚至IPO承銷的券商的投行業(yè)務(wù)，面對市場的變化，業(yè)績波動越大，尤其是二級市場低迷，IPO大幅收縮的年份，所受沖擊更為明顯。2012年，平安證券實現(xiàn)營業(yè)收入24.02億元，較2011年的30.26億元下降20.62%；凈利潤7.5億元，同比下降22.77%。在2012年所承攬股權(quán)融資金額排名前十的券商排行榜上，已不見平安證券身影（表2），債券承銷榜上，平安同樣無緣前十。

2012年，平安證券的投行業(yè)務(wù)之所以快速滑落，一方面緣于2012年9月后的新股發(fā)行暫停，導(dǎo)致這家以IPO承銷業(yè)務(wù)為主的投行迅速衰敗；另一方面是薛榮年等投行團隊成員的出走，令其雪上加霜。如今，IPO業(yè)務(wù)曾獨放異彩的平安證券，已為單一盈利模式付出學(xué)費。

事實上，平安證券面臨的依賴IPO承銷等通道業(yè)務(wù)的盈利模式困境，在各家券商中不同程度存在。而談及未來承銷等傳統(tǒng)投行業(yè)務(wù)收入的成長空間，國泰君安證券副總裁劉欣直言不會有深刻的變化：“純粹的證券承銷收入比例，我認為目前在15%左右，不會有太大的提升。如果從國際投行的視角來看，則承銷收入在整個投行收入中以及整個公司收入中的占比還存在著降低的可能。比如高盛、美林（被美國銀行收購前）的證券承銷收入占投行業(yè)務(wù)收入的1/3強一點（近2/3的收入來自于財務(wù)顧問收入和債券產(chǎn)品設(shè)計收入），而投行業(yè)務(wù)收入又占整個公司收入的15%左右，也就是說，它們的證券承銷收入占公司總收入的5%左右，而2012年我國整個行業(yè)中，保薦承銷收入占投行業(yè)務(wù)總收入的比例達80%多，占整個行業(yè)總收入的比例近15%，高盛、美林的承銷收入則比我們現(xiàn)在的收入占比要低很多。

無疑，投行必須顛覆通道業(yè)務(wù)模式，往非通道業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向勢在必行。那么，其調(diào)頭的大方向應(yīng)指向哪里？

券商收入模式重構(gòu)帶來投行創(chuàng)新空間

作為券商棋局中的重要一子，投行業(yè)務(wù)的變革，正是當(dāng)前轟轟烈烈的券商轉(zhuǎn)型大戲其中一折。而投行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，同樣需要基于券商的新定位而展開。

2012年，無論IPO暫停導(dǎo)致的投行收入下滑11.78%，還是市場低迷、競爭白熱化之下的傭金大戰(zhàn)導(dǎo)致經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入下滑近三成，均凸顯券商傳統(tǒng)的通道業(yè)務(wù)模式已至末路。2012年5月的券商創(chuàng)新大會之后，以資本中介為核心的創(chuàng)新業(yè)務(wù)日益為券商所重視，各大券商紛紛發(fā)力這一領(lǐng)域，投行部門也可望從中拓展新的業(yè)務(wù)空間。

中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)114家證券公司2012年未經(jīng)審計的營業(yè)收入合計為1294.71億元，主要包括代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入504.07億元、證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入177.44億元、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)凈收入35.51億元、投資咨詢業(yè)務(wù)凈收入11.46億元、受托客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入26.76億元、證券投資收益（含公允價值變動）290.17億元、融資融券業(yè)務(wù)利息凈收入52.60億元。由此看，代理買賣證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是主流，收入占比39%；屬于狹義投行業(yè)務(wù)范疇的證券承銷與保薦、財務(wù)顧問業(yè)務(wù)，收入加總占17%（圖2）。

這一結(jié)構(gòu)與美國投行差別甚大。近年，美國投行的收入結(jié)構(gòu)已發(fā)生質(zhì)變，變化最大的兩項是交易和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)。摩根士丹利的財務(wù)數(shù)據(jù)表明，其承銷等投行業(yè)務(wù)收入和傭金所占比例在18年間并無質(zhì)的變化，而交易收入占比從1993年的21%增長至2011年的38%，資產(chǎn)管理收入占比從1993年的12%增長至2011年的26%（圖3）。

高盛的數(shù)據(jù)也呈現(xiàn)同樣的趨勢。1997年，高盛來自承銷和財務(wù)顧問等投行業(yè)務(wù)的收入為26億美元，來自交易和直接投資的收入為29億美元；2006年，其投行業(yè)務(wù)收入為56億美元，而交易和直接投資的創(chuàng)收則迅猛躥升至256億美元?？梢姡觊g，美式投行的盈利模式已經(jīng)發(fā)生了根本變化。

高盛收入結(jié)構(gòu)變化的轉(zhuǎn)折點是1999年。這年5月，其通過IPO擴充資本，實現(xiàn)了資本與利潤的良性循環(huán)。1998到2010年之間，高盛資本從63億美元增至743億美元；凈收入由85億美元增至392億美元；凈利潤由24億美元增至77億美元，其中2009年為122億美元。1999年，其交易和直接投資業(yè)務(wù)占凈收入的比重從28%躍升至43%，2004年達65%，2010年更為75%，絕大部分由資本中介業(yè)務(wù)所貢獻。

雖然中國券商不可能完全效仿美國經(jīng)驗，但仍可據(jù)此探尋方向。對此，劉欣的觀點在業(yè)內(nèi)頗具代表性：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是基礎(chǔ)，資本中介業(yè)務(wù)是突破方向。“我個人覺得，雖然券商業(yè)務(wù)在轉(zhuǎn)型，資產(chǎn)管理等業(yè)務(wù)收入占比在擴大，但未來一段時期內(nèi)，若傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的牌照依然在券商手中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將還是最主要的收入來源之一，綜合類券商的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例平均應(yīng)該在40%-50%左右，雖然國內(nèi)有經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比在35%以下的券商，但不具有代表性。如果資本金大、網(wǎng)點尚可的綜合類券商，其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入比例滑至30%多，那可能在一個側(cè)面反映了其客戶基礎(chǔ)比較薄弱，今后在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、融資融券業(yè)務(wù)以及正在試點的柜臺交易業(yè)務(wù)等方面也將缺乏競爭力?！?/p>

劉欣眼中，券商業(yè)務(wù)中最具成長性的是資本中介業(yè)務(wù)。事實上，自2011年12月中信證券首倡券商轉(zhuǎn)型資本中介業(yè)務(wù)后，這一話題已在業(yè)內(nèi)被熱議一年多。所謂資本中介業(yè)務(wù)，大致指券商為投資者提供所需的融資中介服務(wù)，并以自有資本金提供流動性支持。這與過去券商無須動用自有資本的通道型中介業(yè)務(wù)迥然不同。據(jù)劉欣介紹：“廣義的資本中介業(yè)務(wù)包括融資融券、柜臺交易（三板的做市商）、固定收益產(chǎn)品、資產(chǎn)證券化及衍生品如CDO、CDS等。”這些業(yè)務(wù)未來空間巨大，也正在大大拓展券商的業(yè)務(wù)外延，“比如融資融券，實際上為券商增加了類似于銀行信貸的業(yè)務(wù)模式”。2012年，由于轉(zhuǎn)融通試點開啟，券商兩融業(yè)務(wù)成倍增長，“國泰君安這一業(yè)務(wù)的收入比例接近10%了”。“資本中介業(yè)務(wù)肯定會有大的發(fā)展，券商將首先是產(chǎn)品的創(chuàng)造者，其次是流動性的提供者，第三是整個資本金的風(fēng)險管理者?！眲⑿辣硎?。

此外，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的逐步放開，也為券商收入模式帶來了深刻的變化。自2010年7月東方證券率先成立資產(chǎn)管理公司后，國內(nèi)券商相繼通過集合理財?shù)葮I(yè)務(wù)發(fā)力這一領(lǐng)域，與銀行、信托、基金、保險、陽光私募等機構(gòu)爭搶財富管理蛋糕。華泰證券更將財富管理定位為業(yè)務(wù)發(fā)展抓手，整合資源全力以對，有統(tǒng)計顯示，國內(nèi)券商資產(chǎn)管理規(guī)模如今已達2萬億元。

中國資本市場的發(fā)展歷程中，每一次調(diào)整都會帶來券商格局的洗牌。如今，無論中信證券、國泰君安證券等大型券商，還是平安證券等特色業(yè)務(wù)型券商，都已把提供全方位、一站式金融服務(wù)列為方向，作為綜合金融服務(wù)商的多元化業(yè)務(wù)模式已為多數(shù)券商所認同。與此同時，不同券商則聚焦并購、債券、跨境業(yè)務(wù)、資管等領(lǐng)域，打造優(yōu)勢業(yè)務(wù)，實現(xiàn)差異化競爭。劍指資本中介業(yè)務(wù)的中信證券，已開始大舉融資補充資本金，繼2012年融資230億元、2013年1月15日發(fā)行50億元短期融資債后，2013年1月21日又發(fā)布了400億元的融資計劃。

管理層也在不斷放松政策，助力券商由交易通道商向資本中介、資產(chǎn)管理服務(wù)商轉(zhuǎn)型。2012年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，將集合理財計劃的審批制改為備案制；2013年2月發(fā)布《資產(chǎn)管理機構(gòu)開展公募證券投資基金管理業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》，允許券商、保險資產(chǎn)管理公司、私募直接開展公募基金業(yè)務(wù)，2013年由此被認為將成券商資產(chǎn)管理元年。這一背景下，資深資管人士也取代保薦代表人成為2013年券商挖角目標(biāo)。

券商的轉(zhuǎn)型，尤其是資本中介業(yè)務(wù)的發(fā)展，正在促使狹義的投行向產(chǎn)品、收入多元化的大投行轉(zhuǎn)型。

聚焦大投行戰(zhàn)略，轉(zhuǎn)型非通道業(yè)務(wù)玩家

在券商發(fā)力的各項業(yè)務(wù)中，債券承銷已成為投行2012年的業(yè)務(wù)亮點。其中，中信證券以所承攬債券融資項目總?cè)谫Y額2153.92億元排名第一，占據(jù)了5.13%的市場份額。國開證券更依托大股東國家開發(fā)銀行，企業(yè)債承銷業(yè)務(wù)一枝獨秀，華麗地躋身債券承銷榜第三名。與此同時，債市中也不斷有創(chuàng)新產(chǎn)品推出，2012年6月面世的中小企業(yè)私募債，廣發(fā)證券推出的可投資中小企業(yè)私募債的理財產(chǎn)品，都彰顯了弱市下投行的創(chuàng)新熱情。

將承銷業(yè)務(wù)從主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板IPO，向新三板乃至場外市場延伸，也成為諸多投行發(fā)力點。除了占據(jù)50.5%市場份額的申銀萬國，西部證券、中原證券等中小券商也紛紛利用地域優(yōu)勢掘金新三板。場外市場等多層次資本市場的建設(shè)，為投行提供了更廣闊的空間。

2012年重啟的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，則將為投行帶來更大的空間。中信證券設(shè)計的歡樂谷入園憑證計劃，推出兩天便銷售一空。未來，各種金融衍生品如CDO、CDS等的推出，也在投行的計劃中。不過，在著眼衍生品收益的同時，投行的風(fēng)險控制建設(shè)更值得重視，華爾街衍生品所釀成的危機至今仍未消散。

除了資本中介領(lǐng)域的新業(yè)務(wù)，傳統(tǒng)的并購等財務(wù)顧問業(yè)務(wù)的空間，也隨企業(yè)的整合與跨境收購而擴大。在劉欣看來，“投行未來的深刻變化在于，提高定價能力、自主配售能力，然后再玩一些非通道業(yè)務(wù)，包括并購融資、并購貸款、并購基金，利用對客戶的了解，提供杠桿融資，在上市公司進行行業(yè)整合的過程中去做業(yè)務(wù)，這才是券商的發(fā)展空間”。2012年，第一只券商系并購基金—中信并購基金已經(jīng)成立，海通證券、中金公司、國泰君安、光大證券等機構(gòu)也開始布局于此。

如今，服務(wù)券商金融超市的定位，向大投行發(fā)展，已成眾多本土投行行進的方向，新業(yè)務(wù)領(lǐng)域的拓展與收入模式的重構(gòu)，將為原本陷于通道業(yè)務(wù)同質(zhì)化競爭的投行業(yè)帶來新的變局。不過，相比標(biāo)準(zhǔn)化流程的通道業(yè)務(wù)，無論自主配售的債券、再融資產(chǎn)品，還是資本中介類業(yè)務(wù)，新業(yè)務(wù)下大量非標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品的設(shè)計及交易，使得創(chuàng)新、定價與銷售能力更成無可爭議的投行核心競爭力。如何重構(gòu)內(nèi)部平臺與激勵機制，增進這一能力，并從產(chǎn)品為中心轉(zhuǎn)向客戶為中心，每家投行仍在求索，2013年5月將再度召開的證券行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展論壇上，我們或會看到更清晰的答案。