拆解紅籌重組的過橋貸款

2013年5月8日，蒙牛乳業(yè)（02319.HK）與現(xiàn)代牧業(yè)（01117.HK）聯(lián)合宣布，蒙牛與私募投資機(jī)構(gòu)KKR、鼎暉投資達(dá)成協(xié)議，以現(xiàn)金31.752億港元，約合人民幣25.4億元，收購(gòu)后二者各持有的現(xiàn)代牧業(yè)20.44%股份和6.48%股份，從而成為現(xiàn)代牧業(yè)單一大股東。 而KKR和鼎暉當(dāng)時(shí)取得現(xiàn)代牧業(yè)該等股份的成本大約為7.42億元，實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)約3.4倍。

至此，現(xiàn)代牧業(yè)這家原本由蒙牛乳業(yè)孵化的奶源公司，經(jīng)歷股權(quán)剝離及獨(dú)立上市之后，又重回母體。

在境外紅籌上市重組過程中，核心一環(huán)是由境外擬上市公司收購(gòu)境內(nèi)公司股權(quán)，但是由于《關(guān)于外國(guó)投資者并購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（俗稱“十號(hào)文”）的跨境股權(quán)支付安排在審批層面并未落地，因此在支付方式上就必須以外幣現(xiàn)金進(jìn)行。然而設(shè)立境外公司的國(guó)內(nèi)創(chuàng)始人或股東，絕大多數(shù)在境外又沒有外幣現(xiàn)金可供使用，從而使得境外公司收購(gòu)境內(nèi)公司的收購(gòu)資金來源成為了一個(gè)橫亙?cè)诤芏鄿?zhǔn)備在境外上市的中國(guó)公司面前的難題。

通常而言，解決收購(gòu)資金的辦法有兩種，一種是股權(quán)融資，一種是債權(quán)融資。如果采取股權(quán)融資，由于投資者看到公司用錢急迫，往往在價(jià)格上壓得比較低，而公司上市在即，創(chuàng)始人或股東也往往不愿意再稀釋股權(quán)，更不用說低價(jià)稀釋股權(quán)。這樣一來，通過借款進(jìn)行債權(quán)融資就成為了一個(gè)優(yōu)選方式。股東借款目的其實(shí)就是為了搭建上市所需的股權(quán)結(jié)構(gòu)橋梁，這種融資真是名副其實(shí)的“過橋貸款”。

在境外上市重組中過橋貸款的交易結(jié)構(gòu)如何安排呢？被蒙牛收購(gòu)的現(xiàn)代牧業(yè)的做法，給我們大體展現(xiàn)了這一交易過程。

現(xiàn)代牧業(yè)的跨境重組

現(xiàn)代牧業(yè)的前身叫領(lǐng)先牧業(yè)，2008年7月7日，現(xiàn)代牧業(yè)成立，收購(gòu)了領(lǐng)先牧業(yè)全部股權(quán)并在后來陸續(xù)直接收購(gòu)了領(lǐng)先牧業(yè)旗下的子公司和資產(chǎn)，領(lǐng)先牧業(yè)被轉(zhuǎn)賣給了青島恒天然公司而退出整個(gè)集團(tuán)。為籌集擴(kuò)充業(yè)務(wù)的資本，現(xiàn)代牧業(yè)于2008年11月至2009年6月期間進(jìn)行多次重組及四輪股權(quán)融資，引入了KKR、鼎暉及牛根生設(shè)立的一項(xiàng)信托計(jì)劃作為投資人，該等投資人以大約13.79億元，認(rèn)購(gòu)現(xiàn)代牧業(yè)合共50.05%的股權(quán)。

在完成上述動(dòng)作后，雖然實(shí)現(xiàn)了境外公司Aquitair對(duì)境內(nèi)現(xiàn)代牧業(yè)公司的控股（圖1），但是另外一個(gè)關(guān)鍵步驟還未完成，現(xiàn)代牧業(yè)的個(gè)人股東還未能實(shí)現(xiàn)出境持股。如果此時(shí)上市，那就跟這些股東毫無關(guān)系了，這顯然是不行的。

那么，如何實(shí)現(xiàn)中國(guó)個(gè)人股東境外持股呢？根據(jù)招股書披露，現(xiàn)代牧業(yè)采取的做法是在岸收購(gòu)和離岸認(rèn)購(gòu)兩個(gè)步驟。一方面，Aquitair公司對(duì)現(xiàn)代牧業(yè)進(jìn)行在岸收購(gòu)，即與中國(guó)個(gè)人股東、馬鞍山先行牧業(yè)、老牛牧業(yè)等股東（以下統(tǒng)稱“中國(guó)售股股東”），于2010年9月17日簽訂一項(xiàng)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，據(jù)此，Aquitair公司以9.03億元的代價(jià)向中國(guó)售股股東收購(gòu)合共47.63%的現(xiàn)代牧業(yè)股權(quán)。另一方面，擬上市公司與中國(guó)股東控股公司（由中國(guó)售股股東在境外成立的控股公司），于2010年7月29日簽訂一項(xiàng)認(rèn)購(gòu)協(xié)議，據(jù)此，前者以總價(jià)9.03億元向后者發(fā)行487.6萬股新股，認(rèn)購(gòu)價(jià)總額相當(dāng)于在岸收購(gòu)的代價(jià)。

把招股書中如上的描述，通俗表達(dá)就是：境內(nèi)中國(guó)個(gè)人股東在境外設(shè)立一系列中國(guó)股東控股公司（金牧、銀牧、新牧和優(yōu)牧四家殼公司）；然后該等公司拿一筆錢（折合人民幣9.03億元的外幣），認(rèn)購(gòu)擬上市公司的股份；然后擬上市公司拿到這筆錢后，再注入Aquitair公司，由后者以9.03億元的代價(jià)，收購(gòu)中國(guó)個(gè)人股東持有的現(xiàn)代牧業(yè)全部股權(quán)。如此一個(gè)循環(huán)下來，一方面實(shí)現(xiàn)中國(guó)個(gè)人股東在境外擬上市公司層面持股，另一方面，境外擬上市公司最大比例持有境內(nèi)現(xiàn)代牧業(yè)公司股權(quán)，跨境重組即告完成。

中銀國(guó)際提供過橋貸款

那么，中國(guó)股東控股公司的認(rèn)購(gòu)資金從哪里來呢？根據(jù)招股書披露，為撥付離岸認(rèn)購(gòu)的認(rèn)購(gòu)股款以及有關(guān)成本及開支（包括利息開支），中國(guó)股東控股公司已于2010年11月1日獲中銀國(guó)際提供大約1.39億美元的過橋貸款。過橋貸款所得款項(xiàng)已于同日由中國(guó)股東控股公司向擬上市公司支付，以繳足認(rèn)購(gòu)股份，至此離岸認(rèn)購(gòu)已告完成。作為過橋貸款的抵押，中國(guó)股東控股公司的股份以及其持有的擬上市公司股份已抵押給中銀國(guó)際。

這是整個(gè)過橋貸款交易的第一步，好戲的開場(chǎng)。

該筆款在2010年11月1日到位，同日，由中國(guó)股東控股公司支付給了擬上市公司。緊接著，這筆過橋貸款的所得款項(xiàng)已調(diào)派至在岸，并已向中國(guó)售股股東支付，于2010年11月5日完成此次在岸收購(gòu)。至此，這筆錢又流轉(zhuǎn)到了中國(guó)個(gè)人股東手中。

到這個(gè)階段，收購(gòu)境內(nèi)權(quán)益問題和中國(guó)股東境外持股問題都解決了，但是中國(guó)股東持有的擬上市公司股份質(zhì)押出去了，同時(shí)欠了中銀國(guó)際一筆貸款。這筆欠款是過橋貸款，由于僅以股份質(zhì)押，年利息通常在10%-15%之間，成本是非常高的。因此，通常過橋貸款的交易安排到此還未結(jié)束，公司會(huì)尋求借商業(yè)銀行低成本的錢，去全部或部分還掉這筆過橋貸款。

“內(nèi)保外貸”償還過橋貸款

從招股書披露的信息看，現(xiàn)代牧業(yè)就是這么操作的。其稱過橋貸款將于上市日期前部分償還，而其乃由中國(guó)銀行澳門分行將提供的定期貸款合計(jì)約1.3億美元以再融資的方式償還，而該項(xiàng)定期貸款融資由中國(guó)售股股東提供的抵押品（股份質(zhì)押除外）所抵押。現(xiàn)代牧業(yè)的案例中，中行澳門分行只是借了1.3億美元給中國(guó)股東控股公司，或者說中銀國(guó)際沒有同意一次償還全部貸款，余下未償還結(jié)余約900萬美元將于上市后透過出售部分由中國(guó)股東控股公司在全球發(fā)售之前持有的股份悉數(shù)償還，而股份質(zhì)押將于緊接上市之前解除（通常是在上市日開盤前解除）。

那么，中國(guó)售股股東的1.3億美元再融資能拿什么抵押呢？招股書并沒有說，但基本可以推斷，就是通常采用的“內(nèi)保外貸”的做法（此處僅為推斷，并不代表現(xiàn)代牧業(yè)確實(shí)采取了此融資方法）。即，在國(guó)內(nèi)中國(guó)售股股東把收到的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款結(jié)匯，結(jié)匯所得的人民幣質(zhì)押給境外銀行的境內(nèi)關(guān)聯(lián)銀行（比如中國(guó)銀行某地分行）；然后該內(nèi)地分行給境外中國(guó)銀行澳門分行開立保函或備用信用證，為境外借款人（中國(guó)股東控股公司）提供擔(dān)保，基于此擔(dān)保，中國(guó)銀行澳門分行貸款數(shù)額與境內(nèi)質(zhì)押的人民幣同等價(jià)值的美元給借款人；然后，借款人拿到貸款后，再用于償還前期所借的高息過橋貸款，完成一個(gè)循環(huán)。

至此，前期中銀國(guó)際的過橋貸款清償?shù)袅?，股份質(zhì)押解除（通常股份再用于質(zhì)押給后面的貸款方即中國(guó)銀行澳門分行，但銀行會(huì)出具一份承諾函，允許股份質(zhì)押在股票上市交易當(dāng)天交易開始前解除），變成了中國(guó)股東控股公司欠中國(guó)銀行澳門分行一筆錢，同時(shí)，中國(guó)個(gè)人股東在境內(nèi)質(zhì)押了相應(yīng)的人民幣給其關(guān)聯(lián)銀行。澳門分行會(huì)收取貸款利息，但同時(shí)，境內(nèi)分行會(huì)支付存款利息。由于境外貸款利息較低，實(shí)踐中，通常兩者相抵，“內(nèi)保外貸”的綜合成本基本為零。這樣一來，就大大降低了股東為解決收購(gòu)資金問題而實(shí)際承擔(dān)的財(cái)務(wù)成本?！皟?nèi)保外貸”是整個(gè)過橋貸款交易鏈的高潮部分。

但是，為什么又引入一個(gè)新的角色中國(guó)銀行澳門分行來提供貸款，而不是直接由前面提供過橋貸款的中銀國(guó)際來做“內(nèi)保外貸”呢？

在現(xiàn)代牧業(yè)的案例中，一方面中銀國(guó)際本身并非商業(yè)銀行，操作不便；另一方面，更重要的是，這里涉及2010年7月30日頒布的《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)機(jī)構(gòu)對(duì)外擔(dān)保管理問題的通知》（匯發(fā)[2010]39號(hào)）其中的一項(xiàng)規(guī)定，該規(guī)定要求“內(nèi)保外貸”資金不得直接或間接流回境內(nèi)，即“為境外投資企業(yè)提供融資性對(duì)外擔(dān)保的，擔(dān)保項(xiàng)下資金不得以借貸、股權(quán)投資或證券投資等形式直接或通過第三方間接調(diào)回境內(nèi)使用”。

也就是說，即便前期過橋貸款不是中銀國(guó)際提供的，而是一家商業(yè)銀行比如中國(guó)銀行香港分行提供的，香港分行也無法再通過“內(nèi)保外貸”的方式，貸款給中國(guó)股東控股公司，用于償還前期過橋貸款。因?yàn)榍捌谫J款被用于了收購(gòu)境內(nèi)股權(quán)，中國(guó)股東控股公司如以“內(nèi)保外貸”項(xiàng)下貸款償還前期過橋貸款，這實(shí)際就非常明顯構(gòu)成“內(nèi)保外貸”資金間接流回境內(nèi)，從而與前述規(guī)定相沖突，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)較大。

相反，如果再引進(jìn)一家境外銀行，就巧妙地把實(shí)質(zhì)上一個(gè)交易轉(zhuǎn)換為形式上的兩個(gè)交易，比如可以用后面另外一家中國(guó)股東控股公司B（現(xiàn)代牧業(yè)的中國(guó)股東控股公司有四家，實(shí)際操作中，為了合規(guī)考慮，后期進(jìn)行“內(nèi)保外貸”的公司與前期借過橋貸款的公司通常為不同的兩家公司）跟中行澳門分行發(fā)生一筆“內(nèi)保外貸”業(yè)務(wù)，該筆貸款用于償還前期發(fā)生的一筆境外借款，跟國(guó)內(nèi)無關(guān)。而另一筆交易是中國(guó)股東控股公司A了結(jié)跟中銀國(guó)際之間的股份質(zhì)押貸款交易。從而一定程度上回避了赤裸裸地觸碰前述規(guī)定，降低了合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。

那么，這“內(nèi)保外貸”項(xiàng)下貸款又如何償還呢？實(shí)踐中通常有兩種方式，一種是在上市前或上市后通過境內(nèi)公司比如現(xiàn)代牧業(yè)向境外股東派發(fā)股息償還，一種是股東在上市時(shí)（香港允許上市時(shí)股東出售老股）或上市后出售股份，以套現(xiàn)的資金來償還。好在“內(nèi)保外貸”的綜合成本基本為零，所以可以將貸款周期拉得足夠長(zhǎng)，來解決還款問題。

“內(nèi)保外貸”項(xiàng)下“外貸”償還后，相應(yīng)地，在境內(nèi)的“內(nèi)?！本涂梢酝瑫r(shí)予以解除，這時(shí)股東就可以自由使用轉(zhuǎn)股所得的人民幣了。這是交易鏈的收尾部分，至此，一個(gè)完整的紅籌上市跨境重組過橋融資交易循環(huán)就全部完成了。

通過這一過橋融資安排，現(xiàn)代牧業(yè)就得以成功完成中國(guó)個(gè)人股東境外認(rèn)購(gòu)持股及境外公司收購(gòu)境內(nèi)現(xiàn)代牧業(yè)公司股權(quán)這一關(guān)鍵步驟，也為我們生動(dòng)展示了如何破解紅籌上市跨境重組中的收購(gòu)款融資難題，顯示了操盤者高超的財(cái)技（圖2）。

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