中國主動型基金探索

90只股票背后的故事

中國股票型基金自誕生以來，既領(lǐng)略了2006和2007年股市連續(xù)翻番的神奇，也經(jīng)歷了此后數(shù)年的落寞。十年風(fēng)雨帶給了中國基金業(yè)三類迷思。

首先，國際上的一些普遍性規(guī)律和結(jié)論是否適用于中國，譬如主動型基金能在多大程度上戰(zhàn)勝市場指數(shù)？有多少基金經(jīng)理能夠穩(wěn)定地創(chuàng)造超額收益？業(yè)績好與差的基金是否分別具有某些共性特質(zhì)？這些特點與海外基金是否有相似之處？

其次，很多主動型基金都在大力宣傳自己投資理念上的兩大特點。一是能夠根據(jù)宏觀經(jīng)濟政策和市場趨勢的變化，及時調(diào)整倉位和資產(chǎn)配置，實現(xiàn)持續(xù)與穩(wěn)定的正確擇時。二是在選股策略上注重成長股、側(cè)重中小盤、倚重消費股。那么，不同的基金在擇時與選股上究竟存在著多大差異？導(dǎo)致基金業(yè)績大相徑庭的根本原因是什么？如果主動型基金能夠戰(zhàn)勝市場指數(shù)，主要是靠擇時還是選股？

最后，諸多業(yè)內(nèi)人士都對中國基金存在一些共同的感受，例如同質(zhì)化過高；集中度過高；基金經(jīng)理的選股域過于狹窄；抱團取暖現(xiàn)象嚴(yán)重；基金的持股時間短、換手率過高；馬后炮策略（在今年申購去年的最佳基金）必輸無疑等等，但這些定性的感知與經(jīng)驗通常還缺乏定量的檢測與驗證。

針對這些迷思，高潮生博士將其歸納為17大問題，并基于晨星（中國）的數(shù)據(jù)進行了扎實的分析與論證，并與美國等發(fā)達市場的情況進行了對比研究，以探討中國主動型基金的特點與規(guī)律，本刊將分四期刊出他的研究報告，以供投資者參考。？？高潮生/文

中國開放式股票基金起步于2001年9月11日“華安創(chuàng)新”的發(fā)行，盡管當(dāng)時50億份的發(fā)行限額依然留有封閉式基金的若干痕跡。在之后的十年間，中國的股票型基金無論數(shù)目和規(guī)模，還是投資標(biāo)的和運作方式，都取得了突飛猛進的發(fā)展。根據(jù)中國基金業(yè)協(xié)會的統(tǒng)計，截至2012年底，中國共有股票型基金534只，占全部1173只公募基金總數(shù)的45.5%；凈值規(guī)模近1.15萬億元，占全行業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模的31.7%。

國際上對基金和基金公司有所謂的“七年立業(yè)”之說。即在一個充分競爭、投資人成熟老練的市場中，新建的基金平均需要7年左右的時間去經(jīng)歷一個完整的市場周期，以證實業(yè)績的穩(wěn)定性與連續(xù)性；初創(chuàng)的基金公司通常也需要7年的時間來證明旗下基金的優(yōu)勢與競爭力，進而從資本投入轉(zhuǎn)為盈利。在擁有了足夠長歷史的今天，我們可以進一步以國際化的視野，對中國的開放式主動型股票基金【基于基金招募說明書和實際投資倉位，從所有開放式基金中去除QDII基金、貨幣基金、理財產(chǎn)品、保本類基金、債券基金、混合型基金、被動型股票基金（包括指數(shù)基金、增強型指數(shù)基金、ETF及其聯(lián)接基金）】做一個更深入的定性與定量分析，從而發(fā)掘一些普遍性的規(guī)律與趨勢，以促進整個行業(yè)更健康、更穩(wěn)步、更快速的發(fā)展。

主動型基金的整體狀況

截至2012年底，根據(jù)晨星（中國）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，中國共有990只獨立的開放式公募基金，資產(chǎn)規(guī)模為2.57萬億元（圖1）。在股票型、債券型、混合型、保本類、貨幣市場這五大基金類別中，股票型基金無論數(shù)目（484只）還是規(guī)模（1.04萬億元）都遙遙領(lǐng)先，尤其是資產(chǎn)規(guī)模，占據(jù)了全部公募基金的41%，反映了其在中國市場的主導(dǎo)地位。相較于美國的45%、英國的50%、歐元區(qū)的34%，這一比例也是恰當(dāng)與適度的。

根據(jù)晨星（中國）的標(biāo)準(zhǔn)和定義劃分，在全部484只股票型基金中，有423只主動型基金，資產(chǎn)規(guī)模6907億元；其余61只為被動型產(chǎn)品，資產(chǎn)規(guī)模為3508億元。也就是說，指數(shù)型、指數(shù)增強型和ETF聯(lián)接基金等被動型產(chǎn)品占到了股票基金總數(shù)的12.7%和資產(chǎn)總額的33.7%。這一比重之高令人嘆為觀止，因為它甚至遠遠超過了指數(shù)投資鼻祖美國的19.1%。雖然在美國并無ETF聯(lián)接基金一說，但ETF聯(lián)接基金本身的規(guī)模在中國也并非很高，所以即便將其加入，也無法充分解釋為何被動型投資的比重在中國會如此之高。

中國股票型基金的可投資域為所有A股股票。根據(jù)2012年底的數(shù)據(jù)，A股股票總計為2472只。相較于全球股市的46332只股票和美國股市的6300多只股票（不包括粉單股），考慮到中國股市和基金業(yè)的發(fā)展歷史，這一投資域的規(guī)模還是比較合理的。

A股股票的總市值在2012年底時接近23萬億元，流通市值18萬億元，流通股占比為78.5%。經(jīng)過近十年來大小非解禁的持續(xù)努力，這一流通比已大致與歐洲、日本、加拿大等股市相當(dāng)，大大高于香港和新加坡市場。不過值得注意的是，目前中國股票型基金所持有的股票市值只占股市流通總值的5.8%，大大低于美國的28.7%和歐元區(qū)的27.6%，說明中國股票型基金的發(fā)展空間依然十分巨大（英國股票型基金占本地股市總值的比重也只有8.8%，主要是因為英國投資人更熱衷于海外股票產(chǎn)品）。

從成立情況看，423只主動型基金中，有382只有一年以上的歷史，僅4只有10年的完整歷史（圖2）。從理論上講，在基金業(yè)的分析中，應(yīng)當(dāng)基于10年或至少7年的歷史，從而屏蔽短期市場噪音的影響，考察其歷經(jīng)整個市場周期之后的長期業(yè)績表現(xiàn)。但考慮到中國的情況，本文的分析主要依據(jù)基金3年、5年和7年的歷史業(yè)績。

中美迥異的基金資產(chǎn)規(guī)模分布

基金的資產(chǎn)規(guī)模是表征基金特點及有效性的首要指標(biāo)之一。截至2012年底，美國的開放式公募基金總規(guī)模為13萬億美元，占全球基金業(yè)的49%。其中45%為股票型基金（33%為美國股票，12%為國際股票）。美國基金總數(shù)為7596只，其中包括3450只獨立的股票基金，平均規(guī)模將近100億元（16億美元），3450只股票基金中，又包括3172只主動型股票基金；歐洲市場上大約有3.5萬只基金，平均規(guī)模僅為12.5億元（2億美元）。在中國，423只主動型基金的平均規(guī)模為24.2億元（合3.9億美元）。這一數(shù)字雖然大大低于美國基金的平均規(guī)模，但遠遠超過了歐洲同業(yè)。當(dāng)然，股票和債券市場的榮枯會直接影響到基金業(yè)的規(guī)模大小，譬如美國基金規(guī)模直到2012年中才回到了2008年中期時的水平。

就中國主動型基金規(guī)模分布而言，圖3呈現(xiàn)了一幅接近完美的正態(tài)分布曲線：規(guī)模在2-30億元之間的基金為220只，占到了423只基金總數(shù)的52%，成為絕對主力；只有9%的基金規(guī)模在70億元以上；有兩只基金的規(guī)模低于5000萬元，進入了理論清盤域。此外，主動型基金的平均規(guī)模為24.2億元，但中位數(shù)規(guī)模只有11.6億元，這表明在423只基金中，有超過一半的基金規(guī)模不足12億元，只是個別幾只超大基金的存在，大幅提升了整個行業(yè)的平均規(guī)模。

中國基金業(yè)在制度安排、法規(guī)要求、行業(yè)發(fā)展、運作模式等方面的特點，決定了中國的基金規(guī)模分布與美國、歐洲等市場迥然不同。在美歐市場中，不同類別的微型與小型基金多如牛毛，隨著規(guī)模加大，基金數(shù)目逐步減少，基本上呈現(xiàn)出一條明顯的下滑線（表1）。

不過，有兩點海外市場與中國的情況相類似。其一是就行業(yè)規(guī)模而言，都是為幾家大型公司所主導(dǎo)。例如十大基金公司在中國的行業(yè)規(guī)模占比為49%，而過去3年在美國則始終保持為53%。其二是基金平均規(guī)模與中位數(shù)規(guī)模之間都存在著巨大的落差。這也是全球基金業(yè)的普遍規(guī)律，即占據(jù)規(guī)模優(yōu)勢的龐大基金歷來都是少數(shù)或極少數(shù)。

主動型基金的

持股集中度過高嗎？

股票型基金持股數(shù)目的多少，可以反映其投資理念與運作模式。到2012年底，國內(nèi)423只主動型基金中，平均每只基金持有64只股票，而且一半基金持股數(shù)量不到50只（圖4）。

這一右側(cè)長尾的正態(tài)分布圖告訴了我們主動型基金的其他一些顯著特征：有48只基金的持股數(shù)目不到30，有5只基金甚至不到20（這是國際市場上最常見的對于分散化投資組合的最低要求，持股在20只以下的投資組合被稱作焦點投資，而且在招募說明書中不得將自己表述為屬于投資分散化的基金）；最大的族群持股在30-60只之間，共有235只基金，占比近56%；僅有50只基金持股數(shù)目在100只以上，不足基金總數(shù)的12%。

基金平均持股64只或中位數(shù)50只，說明基金的投資集中度是高還是低呢？基金持股數(shù)目的多少雖然反映其投資分散化程度的高低，但它首先取決于基金的資產(chǎn)規(guī)模有多大?；鹨?guī)模越大，持股數(shù)目也會越多。這就是為什么主動型基金不同于指數(shù)基金，它會受到規(guī)模的嚴(yán)格制約。當(dāng)達到其規(guī)模瓶頸后，基金或許就要閉門謝客，否則就會迫使基金經(jīng)理買入他并不想買或不太熟悉的股票，進而導(dǎo)致業(yè)績惡化，也就是業(yè)內(nèi)常說的“規(guī)模是業(yè)績的大敵”。因此，評判基金投資集中度的高低，應(yīng)觀察其經(jīng)規(guī)模調(diào)整后的持股狀況。

對比中美兩國主動型基金在2012年底時的若干指標(biāo)，可以看出幾個有趣的現(xiàn)象（表2）。首先，雖然美國的主動型基金數(shù)目是中國的7倍之多（3172/423），但它的規(guī)模中位數(shù)比中國高出不了很多（13.1億元/11.6億元），再次印證了之前的結(jié)論：美國的股票型基金就數(shù)目而言是小型和微型基金的天下。

其次，美國基金的平均規(guī)模是中國的3倍（76.3億元/24.2億元），而它的平均持股數(shù)也是中國的將近3倍（173/64）。因此，就規(guī)模調(diào)整后的持股集中度而言，中美相差無幾。此外，就持股數(shù)目的中位數(shù)來講（71/50），美國基金的投資集中度確實更低，因為其中位數(shù)規(guī)模比中國大不了很多。

最后，基金的股票平均持有額也可以大致反映其持股數(shù)目合理與否（這一指標(biāo)也取決于股市和股票的規(guī)模、基金在股市中的投資比重、市場流動性等多重因素）。該值過大，說明基金投資在單一股票上的資金過多，分散化程度較低，流動性風(fēng)險也會相應(yīng)較大。相較于美國的4410萬元，中國主動型基金3781萬元的股票平均持有額尚屬合理的區(qū)間，因為中國上市股票的平均規(guī)模明顯低于美國市場。

另外一個用來衡量基金持股集中度高低的指標(biāo)，就是其十大重倉股的占比情況。自上世紀(jì)90年代中期“核心衛(wèi)星式”（Core & Satellite）投資理念問世以來，這一策略已經(jīng)被全球絕大多數(shù)基金經(jīng)理所采用。投資組合的核心部分為指數(shù)中的高權(quán)重藍籌股，為數(shù)不多但市值龐大、波動性低、流動性好，占基金資產(chǎn)的70%左右。它們的職能是保證基金業(yè)績的穩(wěn)定性，降低基金與指數(shù)的跟蹤誤差。投資組合的外圍部分（即衛(wèi)星部分）多為中小型股票，它們的職能是負(fù)責(zé)提供超額收益。十大重倉股表征了投資組合核心部分的組成結(jié)構(gòu)及權(quán)重高低，因此也就成為區(qū)分不同投資組合的一個簡單而實用的指標(biāo)。

從中國主動型基金十大重倉股的權(quán)重分布情況可以看出：423只主動型基金基本呈正態(tài)分布，十大重倉股的平均權(quán)重與中位數(shù)權(quán)重都是40%；權(quán)重在30-50%之間的為最大族群，共有288只基金，占2/3以上；有13只基金的十大重倉股權(quán)重超過了60%，處于極值的一只基金僅僅持有22只股票，十大重倉股的權(quán)重超過74%，單一股票的權(quán)重時刻都有越線的可能；另外也有13只基金的權(quán)重低于20%，可謂真正的充分分散化投資基金，它們僅占基金總數(shù)的3%左右（圖5）。

那么，中國基金十大重倉股的權(quán)重分布與美國市場有哪些不同之處呢？雖然美國3172只主動型基金的十大重倉股占比也基本呈正態(tài)分布（圖6），但其十大重倉股的平均權(quán)重為30%，大大低于中國的40%。而且美國的兩個尾端都要比中國厚實：權(quán)重低于20%的基金占基金總數(shù)的24%，而中國只有3%；權(quán)重高于60%的基金占6%，在中國也只有3%。因此，美國的主動型基金在結(jié)構(gòu)上更為多樣化一些，更多的基金經(jīng)理或是選擇絕對分散化，或是走向高度集中化。

為何中國主動型基金會呈現(xiàn)不甚明顯但依然相對較高的投資集中度？在全球基金業(yè)中，導(dǎo)致基金投資集中度較高的主要原因可以分為四類：1）股市不夠成熟，具有投資潛力的上市公司屈指可數(shù)；2）基金公司或基金經(jīng)理的研究力量有限，深入跟蹤的公司為數(shù)不多；3）基金規(guī)模不大，少量股票已能滿足投資所需；4）基金經(jīng)理集中優(yōu)勢兵力打殲滅戰(zhàn)，力求通過投資于自己最熟悉的少數(shù)股票來戰(zhàn)勝市場。在中國基金業(yè)中，應(yīng)當(dāng)說這四種因素同時并存。

那么，投資集中度較高對于基金業(yè)績來講是利多還是利空呢？在國際市場上，隨著擇時策略被眾多基金所摒棄，公募基金尚存的唯一制勝法寶就是選股了。然而不難想象，基金持股越多，分散化程度越高，其業(yè)績表現(xiàn)也就越接近于市場指數(shù)，換言之，也就越難創(chuàng)造超額收益。因此，高集中度也就自然而然地成了許多基金經(jīng)理的刻意或唯一選項，尤其是他們懷抱著大幅超越指數(shù)的激情夢想之時。

此時，決定大捷與慘敗的關(guān)鍵就在于精挑細選的這為數(shù)不多的股票正確與否。所以，高集中度實際上就是尾端投資的代名詞，這類基金的業(yè)績表現(xiàn)通常會遠離正態(tài)分布的均值（即市場指數(shù)），而落入兩個尾端之中，出現(xiàn)兩極分化。近些年來，國際投資銀行界中追求高風(fēng)險運作的風(fēng)潮也有向基金業(yè)蔓延的趨勢，使得推崇焦點投資策略的基金備受矚目。基金經(jīng)理賭贏了，獲得的是獎金與名望；即便賭輸了，損失的也是基民的錢，大不了用以前賭贏時所建立的口碑換家公司再賭一次。這種獎懲的不對稱性，激發(fā)了一些基金經(jīng)理的賭股沖動。諸多基金公司面對這一挑戰(zhàn)，也在考慮如何調(diào)整獎懲機制，改善風(fēng)控流程。

股票型基金的同質(zhì)化很強嗎？

市場上盛傳的一種說法是，中國的基金經(jīng)理熱衷于抱團取暖，大家所關(guān)注和投資的股票大同小異。中國基金的同質(zhì)化現(xiàn)象果真那么嚴(yán)重，基金的選股域果真過于狹小嗎？我們不妨從三個層面來剖析。

首先觀察一下基金所投資股票的市場覆蓋面。2012年底，A股市場共有2472只股票，423只主動型基金全年總共持有過1805只股票，覆蓋率為73%。乍一看，這一比重非常高，與美國股票基金的78%相差不多。股市中畢竟存在著眾多小盤股和微型股，出于流動性和流通市值的限制，它們無法滿足基金投資的條件與要求，所以對于任何市場來說，70%以上的覆蓋率都是很充分的。

然而，倘若我們深入剖析，就會發(fā)現(xiàn)諸多令人錯愕的細節(jié)。在基金所持的1805只股票中，有383只在2012年中僅被持有過一次；247只股票僅被持有過兩次（或為兩只不同基金持有，或被同一只基金持有過兩次）；145只股票只被持有過三次（圖7）。被持有十次或以下的股票總數(shù)為1233只，占68%，也就是說，1805只股票中，超過2/3屬于冷門股，只被不到10只基金所持有，而主動型股票基金的總數(shù)卻是423只！

我們還可以用另一種方法來剖析基金業(yè)投資的分散度：當(dāng)同質(zhì)化較高時，諸多基金只是凝聚在某些或某類個別股票中；而當(dāng)同質(zhì)化較低時，基金持股會分散開來，眾多基金會把觸角伸展到可投資域中更廣泛的區(qū)域甚至是邊緣地帶。根據(jù)被基金所持有的廣泛度，股票可分為集中型（Widely-held）與分散型（Diversified）兩類。

集中型股票具有高凝聚力，為基金業(yè)廣泛持有。它們通常占到了基金持股總數(shù)的5%，成為整個行業(yè)的重倉股。它們的漲落會直接大幅度影響到基金業(yè)的整體表現(xiàn)。分散型股票則是其余95%的股票。它們處于可投資域的外圍，是基金按照各自的投資理念和流程精挑細選的，可能千姿百態(tài)，甚至千奇百怪。它們通常只會關(guān)系到個別基金的表現(xiàn)，而不致影響行業(yè)全局。因此，有多少基金持有分散型股票及其持有的比例多少，就成為了衡量行業(yè)同質(zhì)化高低的一個重要指標(biāo)。如若眾多基金都只是擁擠在集中型股票的狹小空間中，那么整個行業(yè)就會呈現(xiàn)高集中度（Top Heavy）與高同質(zhì)化的傾向。

如圖8所示，在423家基金所持有的1805只股票中，近70%的股票僅為10家或以下的基金所持有；80%的股票只為21家或以下的基金所持有；90%的股票僅為37家基金所持有。尤其值得注意的是，95%的股票（1715只）僅為62家或以下的基金所持有。也就是說，在涵蓋2472只股票的可投資域中，基金選擇了1805只股票，其中包括了90只集中型股票和1715只分散型股票。

換言之，這90只股票就是中國的主動型基金的集中投資域，中國絕大多數(shù)基金只是翻來覆去圍繞著這90只集中型股票（或稱基金重倉股）翩然起舞，剩余的1715只股票皆屬零敲碎打。因此，區(qū)區(qū)90只股票基本濃縮了整個股票基金業(yè)的全部故事，成為了中國股票型基金同質(zhì)化現(xiàn)象的真實寫照。

最后我們來進一步分析在這90只集中型股票中，被最多基金所持有的十大股票的情況（圖9）。在423只主動型基金中，至少有150只基金持有這十只股票；其中最多的是保利地產(chǎn)，為230只基金所持有；有近一半的基金持有其中的前五大股票。從股票市值看，這十只股票均為大盤股，其中保利地產(chǎn)為大盤核心股，興業(yè)銀行與中信證券為大盤價值股，其他7只都是大盤成長股。就投資風(fēng)格而言，貴州茅臺為消費必需品（或非周期性消費），格力電器和上汽為周期性消費，其余7只均為金融服務(wù)與房地產(chǎn)類股。

同質(zhì)化，或許是制約中國基金業(yè)獲得更多市場的重要原因之一。如果基金和散戶都是鎖定和游戲這90只股票，散戶怎么能夠真切感悟到基金所能創(chuàng)造的額外價值呢？他們從股民轉(zhuǎn)變?yōu)榛竦膭恿τ謴暮味鴣砟?？所以，如果能有更多的基金公司依靠自己獨立和深厚的投研力量，將目光延伸到或?qū)⒅匦霓D(zhuǎn)移到分散型股票，或會帶來一幅更絢麗的畫面，也會吸引更多的散戶欣然加入投資基金的行列。當(dāng)然，同質(zhì)化并非只是基金業(yè)自身的問題。當(dāng)股市本身尚不夠成熟時，眾多基金不得不在有限的資源中尋求鳳毛麟角般的投資良機，恰似巧婦難為無米之炊。所以，要根治基金的同質(zhì)化問題，還需要改善整個股票市場乃至金融市場的素質(zhì)、機制和結(jié)構(gòu)。

消費類股主導(dǎo)股票型基金嗎？

2008年金融風(fēng)暴過后，拉動內(nèi)需與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型成了中國經(jīng)濟發(fā)展的主旋律，一些基金公司也宣稱消費類股票為其基金的核心組成。而無論從中國主動型基金所持股票的規(guī)模還是持有次數(shù)看，最受青睞的三大行業(yè)都是金融服務(wù)業(yè)、周期性消費品、工業(yè)生產(chǎn)（圖10）。

在根據(jù)國際通用標(biāo)準(zhǔn)分類的頂層十大行業(yè)中，這三個行業(yè)的股票數(shù)目占比為48%，資產(chǎn)規(guī)模占比近54%。尤其是金融服務(wù)（包括房地產(chǎn)）一個行業(yè)的規(guī)模就占到了總值的近1/4。相形之下，公用事業(yè)、能源、電信服務(wù)這三個最小行業(yè)的股票數(shù)目與資產(chǎn)規(guī)模的合計占比只有4.7%和3.5%。當(dāng)經(jīng)濟狀況不甚明朗時，海外基金近些年來的寵兒是公用事業(yè)、電信服務(wù)、消費必需品這些低風(fēng)險、穩(wěn)收入型的“類債券股”。這似乎與中國市場上熱衷追逐公司成長與股票增值的投資理念大相徑庭。

這一結(jié)論并不令人驚奇。作為全球制造業(yè)巨人的中國，工業(yè)生產(chǎn)理應(yīng)受到關(guān)注；龐大的國有銀行和持續(xù)火爆的房地產(chǎn)行業(yè)，也理應(yīng)成為中國股市的中堅力量；中國龐大的消費者群體自然讓周期性消費品行業(yè)備受青睞。然而在金融類股的輝映下，消費類股的受關(guān)注度似乎沒有人們想象得那么高。即便是將周期性和非周期消費股票合并為一個大消費類股，其在股票數(shù)目和資產(chǎn)規(guī)模中的占比也只有25%和27%，還不能說是占有絕對的主導(dǎo)地位。但不難理解，有龐大人口群的依托，有城鎮(zhèn)化發(fā)展的推動，有政府宏觀政策的支持，消費會是最穩(wěn)定和最有潛力的行業(yè)，就投資而言是回報風(fēng)險比最高的一族。

我們也可以進一步分析前述最受基金青睞的股票的行業(yè)分布情況。除了集中型與分散型股票的類別劃分之外，可投資域中最為基金所關(guān)注的股票還可分為核心股、重倉股、熱門股三種。其中，核心股在年度之中始終為至少100只基金所持有。它們獲得了眾多基金的高度共識和極度信任，無論股市狀況如何，基金都會竭盡全力保留它們，不到最后關(guān)頭不會將其出售。在2012年中，核心股的數(shù)目只有33只，可以說非常之少。重倉股即是集中型股票，是為最多基金所持有的占總數(shù)5%的股票，2012年中為90只。熱門股，顧名思義是行業(yè)中最熱門的股票，即基金投資最多的100只股票。

從表3可以看出，金融、消費（包括周期性與非周期性）、醫(yī)藥是基金業(yè)的三個核心行業(yè)板塊，它們構(gòu)成了中國基金業(yè)的三大中堅力量：就基金的持股數(shù)目而言，三者之和占據(jù)了全部基金持有股票的48%，重倉股的65%，核心股的87%，熱門股的63%。尤其是在基金業(yè)最堅守的核心股中，金融與房地產(chǎn)類股幾乎占據(jù)了半壁江山。與之相反，出于中國獨特的行業(yè)結(jié)構(gòu)與股市特點，沒有一只電信服務(wù)業(yè)股票入圍，是十大行業(yè)中唯一缺席的類別。

與圖10相比較可以發(fā)現(xiàn)，工業(yè)股和科技股的比重在這三類股票中全線下降，說明這兩個行業(yè)雖然股票數(shù)目不少，但真正有實力、有潛力的領(lǐng)軍公司還屈指可數(shù)，大多數(shù)還屬于分散型股票的范疇。另外，在被85%的基金所投資的90只重倉股中，若將周期性和非周期性消費品合并為一個大消費類股，其股票數(shù)目將會占到總數(shù)的近1/3，大大高于圖10中的近25%，難怪眾多基金會發(fā)出“滿眼盡是消費股”的感嘆！因此，就行業(yè)分布而言，中國的股票基金應(yīng)當(dāng)說是金融、消費、醫(yī)藥三足鼎立的市場格局。

為了更清晰地觀察中國基金業(yè)在行業(yè)分布上的這一特點，我們可以仔細對比一下中美兩個市場的情況（圖11）?？梢钥闯?，中國股市的特殊結(jié)構(gòu)（如A股與H股的分立）決定了中國A股基金在能源與電信業(yè)中的投資比例遠遠低于美國市場。而金融、消費、醫(yī)藥不僅是中國基金業(yè)的三大支柱型行業(yè)，它們的投資比重也遠高于美國市場。此外，科技類股的投資占比在中美兩市也相差懸殊。相信隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的持續(xù)調(diào)整，這一狀況將會逐步改善，畢竟科技是社會發(fā)展的持續(xù)動力。

主動型基金

偏重中小盤成長股嗎？

不少中國基金公司在介紹投資理念與策略時，都認(rèn)為自己擅長自下而上的基本面分析，精于挖掘出那些具有長期投資潛力的小盤或中小盤成長股。這一思路和理念確實具有強大的感召力與說服力。美國學(xué)術(shù)界在上世紀(jì)90年代初期就已經(jīng)通過歷史數(shù)據(jù)和實證研究，發(fā)現(xiàn)在過去70年的歷史進程中，美國小盤價值股的業(yè)績就長期而言會領(lǐng)先于其他的股市板塊。中國經(jīng)濟處于高速成長與結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，成長二字是中國故事的核心與中國投資的主題。而且無數(shù)規(guī)模較小、起點較低的中小型民營企業(yè)面對龐大的市場和消費群體，也確實提供了深厚的增長潛力。但中國的主動型股票基金果真是偏重于中小盤成長股嗎？

表4顯示了423只中國主動型基金在2012年底時的風(fēng)格分布情況。就投資規(guī)模而言，大盤股基金的數(shù)目占比為79%，規(guī)模占比為88%。就投資風(fēng)格而言，成長型基金的數(shù)量占比為87%，規(guī)模占比為91%。從風(fēng)格與規(guī)模的九宮格來看，大盤成長股基金為295只，數(shù)目占比70%，規(guī)模占比79%。顯而易見，中國的主動型基金是大盤股一統(tǒng)天下，小盤股基金基本上可以忽略不計。因此，中國主動型基金確實是注重成長股，但注重的不是中小盤成長股，而是大盤成長股。如果把這423只主動型基金視為一個單獨的投資組合，其顯著的大盤成長股特征更是一覽無余。

但為何基金公司并不認(rèn)為它們所關(guān)注的是大盤成長股呢？其中一個重要原因在于，中國的主動型基金并非只是一味地從指數(shù)中挑選市值最大或者流動性最強的股票，例如100只基金熱門股中，只有53只屬于滬深300指數(shù)中最大的100只股票，二者的重疊度相當(dāng)?shù)停?3只基金核心股中，也有3只并非屬于滬深300指數(shù)中最大的100只股票：歌爾聲學(xué)、山西汾酒、華域汽車。這點與美國基金業(yè)可謂大相徑庭，因為美國的主動型基金數(shù)目眾多、規(guī)模龐大，所以，標(biāo)普500指數(shù)中最大的100只股票長久以來始終是基金業(yè)的熱門股、核心股、重倉股。

我們還可以簡單比較一下中國423只和美國3172只主動型基金的投資風(fēng)格分布情況（表5）。對于股市大中小盤股票的界定標(biāo)準(zhǔn)，現(xiàn)在國際通用的準(zhǔn)則是將所有股票依照總市值大小降序排列，最大的70%的股票屬于大盤股，之后的20%為中盤股，最后的10%為小盤股。它的優(yōu)越性是不受市場和時間的限制，古今中外而皆準(zhǔn)?？梢钥闯?，美國主動型股票基金的大中小盤分布也與這一標(biāo)準(zhǔn)相差不遠：股票基金的只數(shù)與規(guī)?；旧弦矅@著70%、20%和10%的標(biāo)尺上下浮動。

再就投資風(fēng)格而言，雖然成長型基金就只數(shù)和規(guī)模而言均居榜首，但平衡型和價值型基金也牢牢占有一席之地。相形之下，在目前的中國主動型基金中，真正的小盤股基金鳳毛麟角，尚不足1%；成長型基金也占據(jù)了90%左右的行業(yè)份額，缺少那些“吃鱸魚只吃身段、吃甘蔗只吃中間”的真正的價值型基金。

因此，美國的股票型基金顯示出了更充分的多元化與多樣性，而中國的股票基金則是大盤成長股一枝獨秀。換言之，就投資風(fēng)格而言，中國的主動型股票基金確實具有較高的雷同性，這主要是因為85%的基金所投資的那90只集中型股票是以大盤成長股為主導(dǎo)。

當(dāng)然，這只是基于2012年底時的數(shù)據(jù)所得到的結(jié)論。在時間允許和數(shù)據(jù)支持的情況下，我們今后還會詳細觀察以往各個不同年度時的情況，深入分析中國的主動型基金是否隨著市場環(huán)境的變化，曾經(jīng)留下過風(fēng)格漂移的痕跡。如果整體行業(yè)在過去8到10年間確曾出現(xiàn)過頻繁且大幅的風(fēng)格漂移，那么它無疑將對本文的論證及其結(jié)論產(chǎn)生影響。

高潮生曾任美國晨星公司全球研究主管。本文寫作中得到了晨星（中國）的大力支持與協(xié)助，作者在此表示由衷的謝意。一切錯誤與不當(dāng)之處均由作者個人負(fù)責(zé)。

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