家族辦公室如何發(fā)力戴爾私有化

很少有人注意到，邁克爾·戴爾與銀湖資本對戴爾公司250億美元收購案的幕后操刀者，是戴爾的家族辦公室MSD Capital。由兩位金融界“藍(lán)血貴族”執(zhí)掌的MSD Capital，15年來對戴爾的家族資產(chǎn)進(jìn)行集中管理和優(yōu)化配置，其運(yùn)作不僅熨平了由于戴爾公司業(yè)績波動可能造成的戴爾家族財(cái)富漲跌，并將一部分利潤貢獻(xiàn)為家族基金會的經(jīng)費(fèi)，還幫助戴爾完成了私有化的資金與交易伙伴安排，成為家族背后忠實(shí)而強(qiáng)大的后盾。

家族辦公室（Family Office，F(xiàn)O），這個家族財(cái)富管理的頂層設(shè)計(jì)工具在近兩年的中國迅速發(fā)展。無論在清華大學(xué)五道口金融學(xué)院“全球家族企業(yè)課程”中，還是在瑞士銀行年度家族辦公室峰會（瑞士/新加坡）上，家族辦公室都成為中國富豪榜前列家族的熱議話題。為中國超高凈值家族設(shè)立的單一家族辦公室（Single Family Office，SFO）及聯(lián)合家族辦公室（Multi Family Office，MFO）日漸崛起，2013年可謂“中國家族辦公室元年”。

然而，如何設(shè)計(jì)家族辦公室的治理模式與經(jīng)營戰(zhàn)略，如何選聘最值得信賴的專業(yè)經(jīng)理人，如何構(gòu)建與家族風(fēng)險(xiǎn)偏好及傳承目標(biāo)相匹配的投資組合，成為擺在中國家族面前的挑戰(zhàn)。最近風(fēng)頭頗勁的戴爾家族辦公室，恰可以為中國家族提供一個絕佳的參照模版。

“藍(lán)血”經(jīng)理人操盤

2013年9月12日，在全球第三大PC制造商戴爾公司（DELL.NSDQ，04331.HK）于總部得克薩斯州朗德羅克召開的股東大會上，該公司董事長兼CEO邁克爾·戴爾（Michael Dell）與私募投資公司銀湖資本（Silver lake）提出的250億美元的收購要約方案獲得批準(zhǔn)。這意味著，戴爾公司私有化塵埃落定。

很少有人注意到，這筆金融危機(jī)以來全球最大規(guī)模的杠桿收購案的幕后操刀者，正是戴爾的家族辦公室MSD Capital。如同歷史上洛克菲勒家族辦公室（Rockefeller Family & Associates）與貝西默信托公司（Bessemer Trust Company）曾做過的一樣，MSD Capital自成立以來的15年間，代表戴爾家族參與了一系列極具影響力的交易，成為家族忠實(shí)而強(qiáng)大的后盾。

MSD Capital創(chuàng)辦于1998年，當(dāng)時(shí)，戴爾公司早已躋身《財(cái)富》全球500強(qiáng)，企業(yè)的快速成長為創(chuàng)始人邁克爾·戴爾的家族帶來了巨額的財(cái)富。在1988年戴爾上市后，邁克爾曾經(jīng)通過不同的投資銀行出售戴爾公司的股票套現(xiàn)，隨著家族財(cái)產(chǎn)規(guī)模日漸龐大，他漸漸覺得需要一個專業(yè)團(tuán)隊(duì)對其進(jìn)行管理。

也許是機(jī)緣巧合，一次午餐把這個想法變成了現(xiàn)實(shí)。1998年，33歲的邁克爾請來出身高盛的格倫·福爾曼（Glenn R. Fuhrman）和約翰·費(fèi)倫（John C. Phelan）出任管理合伙人，創(chuàng)建了單一家族辦公室MSD Capital。

邁克爾·戴爾結(jié)識二人，是在1988年高盛操盤戴爾IPO之時(shí)。在加入MSD Capital之前，二人都擁有炫目的職業(yè)生涯，堪稱金融界的“藍(lán)血貴族”。

格倫·福爾曼在全球頂級金融學(xué)院—沃頓商學(xué)院獲得MBA學(xué)位，隨即加入高盛工作十年，并迅速成為合伙人，管理高盛私募股權(quán)基金第I、II、III期，擔(dān)任其投資委員會委員，其經(jīng)手的投資總額超過30億美元。因業(yè)績出色、深受信任，他還掌管高盛高管及員工的私人投資基金—石橋路基金（Stone and Bridge Street Funds），并擔(dān)任董事職位。

而約翰·費(fèi)倫在獲得哈佛商學(xué)院MBA學(xué)位后，在高盛投資銀行部做了兩年分析師，之后成為山姆·澤爾（Sam Zell）和美林證券合作的不動產(chǎn)機(jī)會基金（Zell-Merrill Lynch Real Estate Opportunity Funds）收購部副主席。1992-1997年，他在ESL Investments—愛德華·蘭伯特（Edward S. Lampert）管理的對沖基金中負(fù)責(zé)特殊狀況投資，在他的管理之下，ESL管理的資產(chǎn)從5000萬美元增長到20億美元。值得注意的是，他們兩人在擔(dān)任多家大學(xué)、醫(yī)院、博物館等機(jī)構(gòu)的董事之外，均是美國聯(lián)邦國土安全執(zhí)行基金會（Federal Enforcement Homeland Security Foundation）的董事會成員。

根據(jù)倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）學(xué)生會2010年1月對費(fèi)倫的采訪，在一次午餐中，曾是LSE學(xué)生、現(xiàn)在仍是LSE北美顧問委員會委員的費(fèi)倫，向邁克爾·戴爾聊起了自己的創(chuàng)業(yè)計(jì)劃，沒料到戴爾卻說：“那不如你來幫我實(shí)現(xiàn)我的想法吧?！庇谑牵M(fèi)倫和福爾曼這兩位華爾街資深高管聯(lián)手，利用邁克爾·戴爾投入的4億美元初始資金創(chuàng)建了MSD Capital。

從1998年150平方英尺的狹小辦公室起步，如今的MSD Capital在紐約、洛杉磯、倫敦均設(shè)有辦公室，聘請了100多名全職員工，其管理的資產(chǎn)總值估計(jì)超過130億美元（圖1）。

投資模式與策略

戴爾與兩位創(chuàng)始合伙人首先用了兩年時(shí)間確定MSD Capital的投資理念。由于資產(chǎn)管理人員的流動很有可能給家族帶來財(cái)富管理的間斷和錯位，因此，福爾曼、費(fèi)倫與家族成員共同分享一致的價(jià)值觀，是維護(hù)家族利益、保證財(cái)富長期保有及增值的最佳安排。

與其他家族的財(cái)富管理機(jī)構(gòu)一樣，MSD Capital保持一定的資本基礎(chǔ)以及流動資金，并以長期資產(chǎn)增值為首要目的，他們會為此尋找有能力的資產(chǎn)管理團(tuán)隊(duì)作為合作伙伴。在2013年6月4日彭博對沖基金峰會的采訪中，費(fèi)倫表示：“我們更像是一家投資公司。我們不完全屬于資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也不完全屬于對沖基金業(yè)務(wù)，更像初始的對沖基金，嘗試著竭盡所能地創(chuàng)造財(cái)富?！钡鄬Χ裕琈SD Capital使用更少的杠桿，其更關(guān)注投資的預(yù)期價(jià)值分析和風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)。費(fèi)倫在接受LSE學(xué)生會的采訪中舉例：“如果你操作一家杠桿倍數(shù)為10的企業(yè)，你最好達(dá)到25%以上的年回報(bào)率—因?yàn)槟阈枰袚?dān)如此巨大的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

MSD Capital的投資范圍廣泛，其過去15年間的投資充分分散在能源、餐飲、通訊、金融、建筑與汽車等不同的行業(yè)（表1），平均每筆投資金額大約為1-2.5億美元。當(dāng)然，MSD Capital也會避免投資過于分散，即費(fèi)倫所稱的“分散惡化投資（diworsification）”。

MSD Capital的投資主要分為五大方向，每個方向都有專業(yè)團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)。

—公開股票團(tuán)隊(duì)：以長期收益為主要目的，尋找投資于優(yōu)質(zhì)上市公司的機(jī)會，但同時(shí)也保持著面對特別事件的靈活性，比如投資減值證券等。

—特殊機(jī)遇團(tuán)隊(duì)：專注于債券投資、特殊狀況下的證券投資（如破產(chǎn)清算、法律糾紛中的公司）、直接投資（急需短期流動資金但擁有很多資產(chǎn)的公司）或并購套利。近年歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)就是一次特殊機(jī)遇，MSD Capital投資了歐元區(qū)邊緣國家的國債。

—不動產(chǎn)團(tuán)隊(duì)：以長期目光尋找高回報(bào)的投資，包括享有獨(dú)家地理優(yōu)勢并能帶來更高回報(bào)的不動產(chǎn)、可增值的不動產(chǎn)投資以及因投資者資金不足而不能完全利用資產(chǎn)的機(jī)會投資。

—私募股權(quán)團(tuán)隊(duì)：熟練利用杠桿收購（LBO）、管理層收購（MBO）、上市公司私有化、定向增發(fā)、夾層債務(wù)等方法投資私人公司或上市企業(yè)。

—合作投資團(tuán)隊(duì)：主要投資第三方對沖基金，其投資理念仍然是給MSD Capital創(chuàng)造長期合作的基金伙伴。在獲得MSD Capital的資金前，對沖基金需要首先分享自己的價(jià)值觀和投資理念。這個團(tuán)隊(duì)還有一項(xiàng)特別的任務(wù)：他們獲得的利潤將提供給戴爾家族慈善基金會。

通過建立獨(dú)立的家族辦公室，聘請經(jīng)驗(yàn)豐富的職業(yè)經(jīng)理人對家族資產(chǎn)進(jìn)行集中管理和優(yōu)化配置，熨平了戴爾公司業(yè)績波動帶來的戴爾家族財(cái)富的漲跌（表2）。對于富豪家族而言，資產(chǎn)分散于多家金融機(jī)構(gòu)，可能會導(dǎo)致各家機(jī)構(gòu)只能接觸到其一個投資側(cè)面，缺乏對其整體投資組合的理解；投資渠道過于分散也可能導(dǎo)致家族難以識別其資產(chǎn)配置；而且，各家金融機(jī)構(gòu)的投資組合可能并無本質(zhì)區(qū)別。財(cái)富的統(tǒng)一管理可以實(shí)際性地分散投資，篩選投資經(jīng)理，有效地考核投資績效，同時(shí)也避免了金融機(jī)構(gòu)與其客戶之間的利益沖突。

作為家族財(cái)富管理的頂層設(shè)計(jì)，家族辦公室管理的不僅包含金融資本，也包括家族的人力資本和社會資本。這三種資本關(guān)系密切，后兩者對家族的治理及傳承尤其重要。從投資策略和方向看，MSD Capital既有追求穩(wěn)定收益的房地產(chǎn)投資，也有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的特殊機(jī)遇投資，其目的正在于保證家族財(cái)富保值增值的同時(shí)，還能將一部分利潤貢獻(xiàn)為戴爾家族基金會—邁克爾與蘇珊·戴爾基金會（Michael & Susan Dell Foundation，MSDF）的經(jīng)費(fèi)，以支持戴爾夫婦的慈善活動，從而增加家族社會資本。

MSD Capital與MSDF是彼此獨(dú)立的法人實(shí)體。MSD Capital與戴爾公司除了邁克爾·戴爾本人以外幾乎沒有任何聯(lián)系。首先，在資金層面，MSD Capital跟戴爾公司沒有任何關(guān)聯(lián)，只是幫助邁克爾把家族資產(chǎn)配置于IT行業(yè)之外，實(shí)現(xiàn)分散投資；其次，在人員層面，家族辦公室里所有的合伙人（同時(shí)也是各部門的負(fù)責(zé)人）均是金融領(lǐng)域的資深經(jīng)理人，沒有一位戴爾家族成員或戴爾公司高管。反而戴爾家族基金會里有一部分戴爾公司的前高管，例如基金會CFO羅倫佐·泰雷茲（Lorenzo Tellez）就曾擔(dān)任戴爾公司的CFO。

可見，MSD Capital雖然支持家族慈善規(guī)劃，以提高家族的社會資本，卻毫不涉及家族的人力資本。這或與戴爾家族及家族辦公室的歷史較短有關(guān)，但也充分地表明了家族辦公室量身定制的特征。

領(lǐng)銜杠桿收購戴爾公司

2012年下半年，MSD Capital的投資格局發(fā)生了重大變化。它們出售了一些持有多年的股權(quán)：Echostar通訊公司、達(dá)美樂比薩（Domino's Pizza）、麥格理基礎(chǔ)建設(shè)集團(tuán)（Macquarie Infrastructure Company）、泰勒科技（Tyler Technologies）、教育用品供應(yīng)商School Specialty和能源集團(tuán)Blueknight Energy Partners。正像兩名創(chuàng)始合伙人所言，他們注重的長期投資如今到了獲利的時(shí)候，但其此舉也可能是為了下一筆投資作準(zhǔn)備。

果然，2013年2月，邁克爾·戴爾宣布準(zhǔn)備對戴爾公司進(jìn)行杠桿收購（LBO），將其私有化。他提出以每股13.65美元的價(jià)格收購其余股東手里的股票，總耗資約244億美元。這也成為IT行業(yè)有史以來最大的一次杠桿收購。這次LBO的投資方除了戴爾本人，還包括MSD Capital和銀湖資本。

值得注意的是，這并不是MSD Capital首次參與的大規(guī)模收購，早在2008年金融危機(jī)期間，它就與其他投資者進(jìn)行過類似的合作收購。當(dāng)年，MSD Capital投資3億美元，參與了抵押貸款機(jī)構(gòu)IndyMac銀行的收購。當(dāng)時(shí)，它加入的財(cái)團(tuán)為此項(xiàng)收購籌資139億美元，該財(cái)團(tuán)成員包括高盛前高管史蒂文·姆欽（Steven Mnuchin）創(chuàng)辦的Dune Capital Management、詹姆斯·弗勞爾斯（J. C. Flowers）的PE公司、以做空美國次貸一舉成名的約翰·保爾森（J. Paulson）、創(chuàng)投公司Stone Point Capital、喬治·索羅斯對沖基金所掌管的私人投資公司SSP Offshore。該財(cái)團(tuán)對IndyMac注入資金后，將其更名為第一西部銀行（OneWest），并準(zhǔn)備在2013年將其上市，MSD Capital從此在華爾街一舉成名。

對戴爾公司的收購中，引人注意的除了巨大的交易金額外，還有困惑著股東和市場的問題：為什么邁克爾·戴爾要在25年后結(jié)束戴爾公司的上市歷史？辭去CEO職位但在2007年重新復(fù)出的他后續(xù)有何舉措？他要如何為巨額收購來融資？

追溯私有化戴爾公司的初衷，要從邁克爾·戴爾的創(chuàng)業(yè)談起。1984年，在得克薩斯大學(xué)奧斯汀分校的宿舍里，19歲的邁克爾·戴爾用1000美元創(chuàng)立了一家電腦公司，開始以配件組裝為主要業(yè)務(wù)。在得到家里資助的30萬美元后，他從1985年開始生產(chǎn)自主設(shè)計(jì)的電腦，第一年毛利潤達(dá)到7300萬美元。1988年他將公司改名為戴爾電腦（Dell Computer Corporation），并由高盛操盤上市，以每股8.5美元的價(jià)格發(fā)行了350萬股，募集3000萬美元，公司市值8500萬美元。1992年，戴爾電腦躋身《財(cái)富》全球500強(qiáng)，時(shí)年27歲的邁克爾·戴爾成為500強(qiáng)企業(yè)中最年輕的CEO?；剡^頭來看，無論是商業(yè)模式的顛覆性創(chuàng)新，還是年輕創(chuàng)業(yè)者的風(fēng)華正茂和耀眼成功，30年前的戴爾就如今天Facebook的創(chuàng)始人扎克伯格，一時(shí)風(fēng)頭無兩。

戴爾電腦讓人嘆為觀止的快速發(fā)展，在于戴爾將創(chuàng)新的直銷模式帶入了電腦制造業(yè)。1996年，戴爾開始在其網(wǎng)站上直接銷售計(jì)算機(jī)，成為電子商務(wù)的先驅(qū)之一。與其他電腦制造商不同，相比較于研發(fā)，戴爾更傾向于投資改善物流系統(tǒng)和供應(yīng)鏈，戴爾電腦與亞洲生產(chǎn)商建立良好關(guān)系并維持高效的供應(yīng)鏈管理，從而帶來了價(jià)格優(yōu)勢。但是在平板電腦和智能手機(jī)的沖擊下，電腦市場受到沉重的打擊，戴爾公司的市場份額日漸下降。2000年，戴爾電腦已成為世界最大的PC生產(chǎn)商，但其2006年被惠普拉下寶座，2012年，聯(lián)想又躍上第一之位。2003年，戴爾電腦改名為戴爾公司（Dell Inc.），在展開多元化策略的同時(shí)，也加快了并購的速度，試圖像IBM一樣轉(zhuǎn)型為一家技術(shù)咨詢公司。

正是邁克爾·戴爾2007年的復(fù)出將戴爾帶上了轉(zhuǎn)型之路，他的目的很明顯，借鑒IBM的轉(zhuǎn)型先例，聚焦高利潤率的業(yè)務(wù)，類如服務(wù)器、軟件、企業(yè)IT服務(wù)和極有前景的云計(jì)算。根據(jù)戴爾2013年2月5日向美國證券交易委員會（SEC）遞送的股東委托書（Proxy Statement），收購成功后將專注投資計(jì)算機(jī)和平板電腦業(yè)務(wù)、加強(qiáng)消費(fèi)體驗(yàn)、力爭新興市場等策略。

在公司發(fā)生重大變革時(shí)，股東越多往往越難達(dá)成共識，而上市公司更是背負(fù)著資本市場短期業(yè)績增長的壓力。對于邁克爾·戴爾來說，私有化能讓公司更順利地完成轉(zhuǎn)型，也能注重于長遠(yuǎn)發(fā)展而非眼前利潤。這樣一句話恰如其分地描述了戴爾的心境：“Listed companies behave quarterly to quarterly； while family behave generation to generation”（上市公司追求的是每個季度的增長，而家族則注重于代代相傳）。

如此巨額的收購需要龐大的資金。邁克爾·戴爾等投資者在向SEC遞送的股東委托書里列出這次LBO的五位投資者（圖2）：

（1）銀湖資本投資14億美元；

（2）邁克爾·戴爾和以他妻子命名的信托公司Susan Lieberman Dell Separate Property Trust（簡稱MD信托）以每股13.36美元的價(jià)格出售其擁有的2.73億股戴爾公司股票（價(jià)格不同于給其他股東的報(bào)價(jià)），MD信托之后將以5億美元的價(jià)格獲得收購后的戴爾公司股票；

（3）MSDC Management（MSD Capital旗下子公司）以股權(quán)融資2.5億美元；

（4）微軟公司購買20億美元戴爾公司的次級債；

（5）美國銀行、美林證券、巴克萊銀行、瑞士信貸、加拿大皇家銀行、德意志銀行、摩根士丹利、瑞銀集團(tuán)等金融機(jī)構(gòu)共出資137.5億美元進(jìn)行債務(wù)融資。

這次杠桿收購?fù)瓿珊?，邁克爾·戴爾將擁有戴爾公司71.6%的股權(quán)，加上MSDC控制的4.3%，他將重新完全控制這家公司（表3）。

在這次創(chuàng)紀(jì)錄的杠桿收購中，MSD Capital發(fā)揮了核心作用—它不僅管理戴爾的個人財(cái)富，還幫助戴爾管理外部投資者關(guān)系和外來資金。2009年的7月，費(fèi)倫和福爾曼創(chuàng)建了一家名為MSDC Management的子公司，以吸引外部資金，MSDC本次投資的2.5億美元就來源于其私募的外部對沖基金。

既然邁克爾·戴爾要私有化上市公司，為何還要讓其他投資者參與？費(fèi)倫在彭博對沖基金峰會的采訪中說，他們和大量投資者合作，希望尋找到可信任的長期合作伙伴。例如銀湖資本就是一個擁有高附加值的伙伴，正是它在這次交易中引進(jìn)了微軟。邁克爾·戴爾和家族辦公室相信，外來投資者能帶來更專業(yè)的技能與更廣泛的人際網(wǎng)絡(luò)，而他們的目標(biāo)是讓外來資金達(dá)到MSD Capital總資產(chǎn)的30%-40%。費(fèi)倫在采訪中說：“我們希望能夠得到1+1=3的結(jié)果。”

戴爾收購戰(zhàn)塵埃落定

邁克爾·戴爾的收購提案推出后，馬上遭到戴爾公司第二大股東東南資產(chǎn)管理公司（Southeastern Asset Management）的反對。同時(shí)，商業(yè)大亨卡爾·伊坎（Carl Icahn）和黑石集團(tuán)均提出了收購提議，抵制邁克爾·戴爾的LBO，以讓戴爾保留上市公司的形式。黑石集團(tuán)起初要以每股14.25美元的價(jià)格收購戴爾的所有股份，高出邁克爾·戴爾每股13.65美元的提案。但不久之后，認(rèn)為電腦行業(yè)不景氣的黑石集團(tuán)取消了出價(jià)。另一方面，卡爾·伊坎的提案則在不停改變。起初他想以每股15美元的價(jià)格收購戴爾公司58.1%的股票，被質(zhì)疑資金鏈可能存在問題后，他隨之改變了策略，與東南資產(chǎn)管理公司聯(lián)手，在2013年5月9日提出新的資本重組方案。

卡爾·伊坎以每股13.52美元的價(jià)格收購了東南資產(chǎn)管理公司持有的7200萬股戴爾股份，加上盟友東南資產(chǎn)管理公司，它們共擁有戴爾公司大約13%的股權(quán)，成為最大外部股東。在卡爾·伊坎6月18日對戴爾股東的公開信里，他又提出了新的收購方案：以每股14美元購入11億股戴爾的股票；他與東南資產(chǎn)管理公司并不出售手中股票，因此股東最少能在這次報(bào)價(jià)中出售手中72%的股權(quán)。在公開信中，他表明收購資金將包括52億美元的債務(wù)融資、戴爾公司的75億美元現(xiàn)金、出售戴爾公司債權(quán)得到的29億美元，戴爾公司將剩余49億美元的流動資金。

爭斗持續(xù)了半年?？枴ひ量舱J(rèn)為董事會不中立，揚(yáng)言鼓動股東更換CEO和董事會，并因戴爾嘗試強(qiáng)迫提前投票而在8月起訴戴爾公司。雖然控訴無效，但在將股東大會推遲三次之后，邁克爾·戴爾兩次將其報(bào)價(jià)提高，最終報(bào)價(jià)為每股13.75美元并附上每股13美分的分紅。這一方案最后獲得股東大會批準(zhǔn)。

這場收購爭端中，在福布斯2013年全球富豪榜中排名26位的卡爾·伊坎無疑流露出華爾街激進(jìn)投資者的斗志與信心。面對卡爾·伊坎的威脅，邁克爾·戴爾和他的家族辦公室也毫無懼色，但這場長達(dá)幾個月的拉鋸戰(zhàn)給戴爾公司的前景蒙上了陰影，其市場份額下降，收入也在2013年第二季下降了4.2%，惠普和聯(lián)想等競爭對手已開始虎視眈眈。就在2013年9月12日最終股東大會召開前兩天，卡爾·伊坎在對戴爾公司股東的一封公開信里表示，將正式退出這場苦澀的戴爾收購大戰(zhàn)。他將戴爾公司董事會比喻成“獨(dú)裁者”，并認(rèn)為“不可能在9月12日獲得勝利？？？？但仍反對邁克爾·戴爾及銀湖資本的提議”。

卡爾·伊坎的退出，使臺面上只剩下邁克爾·戴爾方的提議，也代表著MSD Capital終于幫助東家戴爾大獲全勝。如今，邁克爾·戴爾將再次完全擁有他在30年前創(chuàng)立的企業(yè)，但其私有化后的轉(zhuǎn)型舉措能否拯救戴爾，仍需拭目以待。

家族辦公室本土化尚需探索

如今，企業(yè)與家族的雙層治理、家族財(cái)富與企業(yè)資本的分離、家族財(cái)富的傳承等問題，已成中國第一代民營企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者面臨的難題。在險(xiǎn)象環(huán)生的國際金融環(huán)境中，以對財(cái)富的掌控力及投資團(tuán)隊(duì)的專業(yè)性而言，家族辦公室似乎成為家族傳承的有力武器。邁克爾·戴爾的家族辦公室在管理模式、資產(chǎn)投資及與家族慈善基金的互動上展示出的巨大成功，對處于早期探索階段的中國企業(yè)家族不無借鑒之處。

吸收與改造

家族辦公室對于中國家族來說是一個全新的領(lǐng)域，需要在充分吸收歐美及海外華人FO的經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，結(jié)合中國的實(shí)際情況進(jìn)行本土化改造。歐美的FO經(jīng)過上百年的演化歷史，在不斷試錯的過程中形成了寶貴的治理結(jié)構(gòu)、人才管理、投資決策等獨(dú)門秘笈。挑戰(zhàn)在于，F(xiàn)O是金融行業(yè)中最為隱秘的物種之一，很難能夠獲得海外FO的第一手資料，而即使有機(jī)會走近FO，也往往是霧里看花，因?yàn)槊考褾O的看門絕學(xué)不會輕易示人。但是，構(gòu)建家族辦公室不能摸著石頭過河，因?yàn)殍b于家族辦公室的特性，要么不犯錯，犯錯就是大錯。

另一方面，我們也不能對國外成熟的FO管理模式照搬照抄，在充分借鑒吸收既有工具的基礎(chǔ)上，應(yīng)當(dāng)結(jié)合中國特色的政治、經(jīng)濟(jì)、文化、法律環(huán)境以及本家族的特質(zhì)進(jìn)行改造，否則只能落得水土不服、慘淡收場的結(jié)局。例如，戴爾家族辦公室可以在美國縱橫馳騁，這與美國資本市場發(fā)展的成熟程度和投資產(chǎn)品的豐富程度直接相關(guān)，中國家族需要依據(jù)在岸及離岸市場的具體情況設(shè)定相應(yīng)的投資策略。筆者之一所在的清華大學(xué)五道口金融學(xué)院正在進(jìn)行前沿研究，探索適合中國國情的本土化家族辦公室的解決方案，希望能夠切實(shí)幫助中國家族走出一條真正適合自己的道路。

學(xué)習(xí)與教育

中國絕大部分家族財(cái)富都掌握在家族企業(yè)第一代創(chuàng)始人手中，沒有人比創(chuàng)業(yè)家更擅長于創(chuàng)造財(cái)富，他們的雄心壯志、想象力和執(zhí)行力令人贊嘆。但是，管理財(cái)富所需要的知識技能、心智模式與創(chuàng)造財(cái)富相比大不相同，尤其在國際金融體系日趨復(fù)雜及動蕩的今天。過于自信可能使投資決策失誤，使家族財(cái)富遭受重大損失；也有可能被具備更強(qiáng)金融能力而別有用心的機(jī)構(gòu)或個人利用。家族一代應(yīng)當(dāng)保持謙虛和開放的心態(tài)，重塑自己的心智模式，通過學(xué)習(xí)與教育，真正理解并駕馭家族辦公室這個復(fù)雜而精密的工具。

家族二代在參與FO方面將大有作為，很多二代都在海外大學(xué)接受金融或者經(jīng)濟(jì)方面的教育，在學(xué)習(xí)FO的過程中既是一代的有力助手，也將成為FO實(shí)際工作的重要承擔(dān)者和發(fā)起人。與一代的磨合溝通和自身價(jià)值觀的塑造將成為二代參與家族辦公室的重點(diǎn)和難點(diǎn)?？梢宰远_始進(jìn)行家族治理的謹(jǐn)慎規(guī)劃，例如設(shè)立教育委員會、制定家族憲法等，不但是完善家族治理的重要舉措，也是培養(yǎng)二代參與的重要契機(jī)。

規(guī)劃與實(shí)施

家族辦公室是家族財(cái)富管理的頂層設(shè)計(jì)，不能邊設(shè)計(jì)邊施工。家族應(yīng)當(dāng)充分掌握國際FO的發(fā)展規(guī)律，結(jié)合自身目標(biāo)及實(shí)際情況進(jìn)行系統(tǒng)的規(guī)劃。治理設(shè)計(jì)包括結(jié)構(gòu)、流程和文化的設(shè)計(jì)。鑒于FO作出的決策對家族具有重要而深遠(yuǎn)的影響，如何使FO高管的利益與家族利益完全一致是家族必須仔細(xì)思考并徹底解決的問題。能否與邁克爾·戴爾一樣找到分享共同價(jià)值觀的合作伙伴，對中國家族來講也并非易事。例如，如何避免投資經(jīng)理做關(guān)聯(lián)交易和利益輸送，需要從結(jié)構(gòu)、流程和文化等方面精心設(shè)計(jì)、多管齊下，最大限度地解決家族與經(jīng)理人之間的潛在利益沖突。

FO高管的遴選與保留將成為中國家族面臨的長期挑戰(zhàn)。這不僅需要中國家族的耐心探索及培養(yǎng)，更要寄望于整個資產(chǎn)管理行業(yè)的成熟。家族選擇FO高管應(yīng)像甄選醫(yī)生一樣嚴(yán)格謹(jǐn)慎，否則將給家族財(cái)富帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。FO從業(yè)人員不僅必須具有過人的才干和專業(yè)技能，擁有極強(qiáng)的單兵作戰(zhàn)能力，而且應(yīng)該忠誠可靠、值得托付、持有與家族共同的理念和價(jià)值觀，這樣的人才在整個金融行業(yè)都是非常稀缺的。在中國的人才市場上幾乎沒有現(xiàn)成的人選，與此同時(shí)，家族辦公室還將面臨與私人銀行、證券公司等金融機(jī)構(gòu)搶奪人才的有力競爭。

對于本文內(nèi)容您有任何評論或補(bǔ)充，請發(fā)郵件至xincaifu@xcf.cn。

單一家族辦公室的三種類型

進(jìn)入單一家族辦公室的世界，就如同進(jìn)入樹高林密的原始森林，不同的家族辦公室好像不同的生物，形態(tài)各異。家族的財(cái)富規(guī)模、資產(chǎn)類別、優(yōu)先排序、文化風(fēng)格和治理復(fù)雜性的差異，使得每個家族辦公室都獨(dú)一無二。盡管單一家族辦公室的職能和活動千差萬別，我們還是可以根據(jù)資產(chǎn)規(guī)模和外（內(nèi)）包程度，將其分為三種類型（附圖）。

精簡型：精簡型家族辦公室主要承擔(dān)家族記賬、稅務(wù)以及行政管理等事務(wù)，直接雇員很少，甚至僅由企業(yè)內(nèi)深受家族信任的高管及員工兼職承擔(dān)（例如財(cái)務(wù)工作由公司CFO及財(cái)務(wù)部，行政管理工作由董事長辦公室主任統(tǒng)籌等）；實(shí)質(zhì)的投資及咨詢職能主要通過外包的形式，由外部私人銀行、基金公司（VC/PE/對沖基金）、家族咨詢公司等承擔(dān)。某些中國企業(yè)內(nèi)部設(shè)立了投資發(fā)展部/戰(zhàn)略投資部，往往是做主營業(yè)務(wù)之外的投資，其在事實(shí)上承擔(dān)了精簡型家族辦公室的職能，可以看FO的早期形態(tài)。

混合型：混合型家族辦公室自行承擔(dān)家族戰(zhàn)略性職能，而將非戰(zhàn)略性職能外包，外包職能與家族偏好及特征密切相關(guān)?；旌闲图易遛k公室聘用全職員工，承擔(dān)核心的法律、稅務(wù)、整體資產(chǎn)配置以及某些特定的資產(chǎn)類別投資（例如，家族實(shí)體公司若屬房地產(chǎn)業(yè)，F(xiàn)O房地產(chǎn)相關(guān)投資將會自己完成）。在某些關(guān)鍵性職能的人員配置上，可能會使用具有相關(guān)專業(yè)經(jīng)驗(yàn)且忠誠的家族成員。混合型FO管理的資產(chǎn)規(guī)模約為1-5億美元。某些中國家族在實(shí)體公司以外設(shè)立的控股公司、投資公司、投資基金或者其他法人主體，可以看作混合型家族辦公室發(fā)展的早期形態(tài)。

全能型：全能型家族辦公室覆蓋圍繞家族需求展開的大部分職能，以確保家族實(shí)現(xiàn)最大限度的控制、安全和隱私。其全部職能都由全職雇員承擔(dān)，包括投資、風(fēng)險(xiǎn)管理、法律、稅務(wù)、家族治理、家族教育、傳承規(guī)劃、慈善管理、藝術(shù)品收藏、安保管理、娛樂旅行、全球物業(yè)管理、管家服務(wù)等。MSD Capital的五大團(tuán)隊(duì)均由全職員工組成，即屬此類。全能型家族辦公室管理的資產(chǎn)規(guī)模一般超過10億美元，擁有對家族金融資本、家族資本、人力資本及社會資本的全部控制。因管理費(fèi)用較高，這類家族辦公室更適合資產(chǎn)規(guī)模較大的家族。出于家族目標(biāo)、成本預(yù)算及人才聘用的考慮，在確保投資頂層設(shè)計(jì)的前提下，全能型家族辦公室也可能將部分資產(chǎn)類別的投資，如風(fēng)險(xiǎn)投資、PE、對沖基金、另類投資等，外包給專業(yè)機(jī)構(gòu)。