五礦二次抄底禍福

4月初，在中澳兩國(guó)總理的共同見(jiàn)證下，中國(guó)五礦集團(tuán)公司（下稱(chēng)中國(guó)五礦）、五礦資源有限公司（1208.HK，下稱(chēng)五礦資源）和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行，就澳洲杜加爾德河（Dugald River）項(xiàng)目，簽訂了融資支持框架協(xié)議。

根據(jù)該框架協(xié)議，國(guó)開(kāi)行承諾為五礦資源開(kāi)發(fā)這一位于澳大利亞昆士蘭州的鋅鉛銀礦提供為期13年10億美元的貸款。該項(xiàng)目是全球大型未開(kāi)發(fā)鋅礦床之一，項(xiàng)目總投資約15億美元。

自2006年以來(lái)，澳大利亞已成為中國(guó)對(duì)外累計(jì)投資額最大的國(guó)家。截至去年底，中國(guó)在澳累計(jì)投資額達(dá)到510億美元，占中國(guó)全部對(duì)外直接投資的13.2%。

受全球大宗商品價(jià)格持續(xù)低迷影響，從前年開(kāi)始，一批正在或尚待開(kāi)發(fā)的礦業(yè)項(xiàng)目陸續(xù)被擱置。澳大利亞必和必拓、英澳兩地上市公司力拓等國(guó)際大型礦商，紛紛宣布出售旗下非核心資產(chǎn)。

但意圖迅速打造出一家全球性礦業(yè)公司的中國(guó)五礦，卻并未因此停止海外擴(kuò)張，先是2011年收購(gòu)Anvil Mining Limited首次踏入非洲，再到融資開(kāi)發(fā)澳洲杜加爾德河項(xiàng)目，中國(guó)五礦通過(guò)五礦資源整合全球資源的步伐看上去正在加快。

這種意欲“二次抄底”的逆勢(shì)擴(kuò)張，對(duì)五礦是福是禍，仍待觀察。

涉獵非洲礦業(yè)

剛果（金）東南部加丹加省的首府盧本巴希（Lubumbashi），是該國(guó)最重要的工礦城市，因礦而興。一個(gè)世紀(jì)前，歐洲殖民者就曾在此設(shè)廠煉銅。

Kinsevere銅礦位于盧本巴希北部30公里，是當(dāng)?shù)刂匾挠猩饘俚V藏之一。該礦于2011年5月投產(chǎn)，保有礦石資源儲(chǔ)量5427萬(wàn)噸，平均含銅3%以上，設(shè)計(jì)年產(chǎn)陰極銅6萬(wàn)噸，原隸屬于加拿大與澳大利亞上市的國(guó)際中型礦業(yè)公司Anvil Mining Limited，是該公司旗下核心資產(chǎn)之一。

該公司還擁有位于剛果（金）的Mutoshi項(xiàng)目70%股權(quán)、Mawson West Limited的14.5%股權(quán)，以及位于剛果（金）的多項(xiàng)勘探資產(chǎn)權(quán)益。

2011年8月，Anvil大股東、國(guó)際大宗商品貿(mào)易巨頭托克公司（Trafigura Beheer B.V.）有意出售所持Anvil的全部股份。

五礦資源獲悉后，立即啟動(dòng)對(duì)Anvil的收購(gòu)計(jì)劃。中國(guó)五礦總裁助理、五礦有色總經(jīng)理焦健認(rèn)為，一旦擁有Anvil，將為中國(guó)五礦在資源豐富的非洲大陸搭建第一個(gè)堅(jiān)實(shí)平臺(tái)。

從2006年起，中國(guó)五礦有色業(yè)務(wù)中心就對(duì)Anvil展開(kāi)了持續(xù)研究。2008年，又將其正式列入公司重點(diǎn)項(xiàng)目庫(kù)，作為潛在目標(biāo)資產(chǎn)。五礦有色金屬股份有限公司副總經(jīng)理兼財(cái)務(wù)總監(jiān)徐基清回憶，包括德銀、摩根、美林、高盛在內(nèi)的國(guó)際投行，都曾向其推介過(guò)這一項(xiàng)目。

2011年9月6日，五礦資源向Anvil提交了無(wú)約束力報(bào)價(jià)，成功入圍第二輪競(jìng)標(biāo)。與此前敵意收購(gòu)澳洲礦商伊奎諾克斯不同，五礦此次為友好收購(gòu)。在第一時(shí)間，五礦資源就與Anvil公司簽署了保密協(xié)議，進(jìn)入目標(biāo)公司數(shù)據(jù)庫(kù)。

此后一周，實(shí)地盡職調(diào)查開(kāi)始。從9月14日起，五礦資源盡調(diào)小組用四天時(shí)間現(xiàn)場(chǎng)考察了Kinsevere銅礦和Motushi銅鈷礦項(xiàng)目，并拜訪了剛果（金）政府、剛果國(guó)家礦業(yè)公司等機(jī)構(gòu)。

徐基清稱(chēng)，此次盡調(diào)工作完全授權(quán)給了五礦資源的外籍團(tuán)隊(duì)，其中一大便利是“不需要考慮簽證問(wèn)題”。如果中國(guó)籍人員參與，從邀請(qǐng)安排到向外交部申報(bào)材料，再到最終拿到簽證，通常需要20多天時(shí)間，將極大影響項(xiàng)目推進(jìn)的時(shí)間表。

盡調(diào)結(jié)果顯示，項(xiàng)目的真實(shí)性和資源的可靠性都沒(méi)有問(wèn)題， Kinsevere銅礦的工藝流程與五礦資源正在運(yùn)營(yíng)的老撾Sepon銅金礦基本一致，大大降低了今后管理整合的難度。

9月23日，五礦資源為Anvil開(kāi)出了13.3億加元（約合人民幣81.8億元）的正式報(bào)價(jià)，隨后五礦資源、Anvil公司、Trafigura三方，就具體收購(gòu)事宜進(jìn)行了排他性談判，并取得一致。

9月30日，五礦資源與Anvil公司簽署了《收購(gòu)支持協(xié)議》，并與Anvil公司董事、管理層以及Trafigura共同簽署了《股票鎖定協(xié)議》，鎖定Anvil約41%的股票。

從得到消息到遞交標(biāo)書(shū)，僅僅歷時(shí)兩個(gè)月。該筆交易，為五礦資源每年增加6萬(wàn)噸電解銅產(chǎn)量，增幅約60%，同時(shí)增加五礦資源的銅儲(chǔ)備約75%。

五礦資源CEO米安卓（Andrew Michelmore）在接受英國(guó)《金融時(shí)報(bào)》采訪時(shí)，對(duì)大股東中國(guó)五礦大加贊賞，“從最初進(jìn)入資料室，到獲得董事會(huì)的支持競(jìng)購(gòu)Anvil，只用了六個(gè)星期，這表明我們可以迅速行動(dòng)。這是一種競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)要在全球市場(chǎng)爭(zhēng)奪機(jī)會(huì)、爭(zhēng)取資金?！?/p>

但之后這一交易卻遭遇變數(shù)。收購(gòu)遇到的最大困難，便是與剛果國(guó)家礦業(yè)公司（Gecamines）等當(dāng)?shù)氐南嚓P(guān)利益方溝通。

剛果國(guó)家礦業(yè)公司為Anvil公司主要礦權(quán)的實(shí)際擁有者。按照當(dāng)?shù)胤?，剛果?guó)家礦業(yè)公司是礦權(quán)所有者，Anvil享有開(kāi)發(fā)權(quán)利，五礦資源收購(gòu)Anvil公司將繼承后者享有的全部權(quán)益。

在五礦資源正式報(bào)價(jià)后，剛果國(guó)家礦業(yè)公司對(duì)此次交易提出了一些異議，并提出了附加條件。2011年11月，時(shí)值剛果（金）總統(tǒng)大選，各種因素交織在一起，五礦資源被迫先后于當(dāng)年11月23日、12月7日和翌年1月10日三次推遲交易。

五礦資源談判團(tuán)隊(duì)發(fā)回前方情報(bào)后，由五礦有色及五礦資源高層組成的Anvil并購(gòu)工作組連夜召開(kāi)電話會(huì)議，最終達(dá)成了雙方都能認(rèn)可的一個(gè)折中方案：優(yōu)先處理主要部分股權(quán)交割，并承諾未來(lái)在雙方協(xié)商基礎(chǔ)上收購(gòu)處理剩余股權(quán)，以此保證交易的順利推進(jìn)，并對(duì)全體股東利益提供了保障。

通過(guò)在時(shí)間安排和處理方式上的靈活變通，既滿足了談判對(duì)方的要求，又表現(xiàn)出了五礦團(tuán)隊(duì)足夠的通融性。

按照西方成熟礦業(yè)市場(chǎng)的交易規(guī)則，五礦完全可以不去理睬對(duì)方這些訴求。

2012年1月，五礦有色及五礦資源的高管人員邀請(qǐng)剛果國(guó)家礦業(yè)公司負(fù)責(zé)人來(lái)京參觀，介紹五礦的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀、綜合實(shí)力以及在非洲發(fā)展的戰(zhàn)略設(shè)想。在這次溝通中，中方展示了自身將在基建、融資等方面為剛果（金）帶來(lái)的顯著機(jī)會(huì)。

五礦的誠(chéng)意，最終贏得剛果方面的理解和認(rèn)同。在長(zhǎng)達(dá)四個(gè)月的時(shí)間里，中國(guó)五礦的收購(gòu)團(tuán)隊(duì)與Gecamines等展開(kāi)了多輪商務(wù)談判，最終談判在2月10日達(dá)成了一致。

2012年2月16日，五礦資源獲得超過(guò)90%的Anvil股票，交易成功。中國(guó)五礦獲得Anvil公司近200萬(wàn)噸銅金屬量（年產(chǎn)能6萬(wàn)噸以上），在全世界范圍內(nèi)的銅資源量超過(guò)1100萬(wàn)噸。

米安卓評(píng)價(jià)稱(chēng)，該筆收購(gòu)是五礦資源全球化拓展的第一步，公司由此在多元化資產(chǎn)組合內(nèi)新增了純銅業(yè)務(wù)。

在國(guó)內(nèi)操作層面，深諳央企海外投資規(guī)則的中國(guó)五礦早于2011年9月底，就向國(guó)家發(fā)改委申請(qǐng)了“路條”。這一舉動(dòng)，為五個(gè)月后的最終交割提供了國(guó)內(nèi)保障。

在對(duì)該項(xiàng)目進(jìn)行盡調(diào)、評(píng)估的同時(shí)，五礦國(guó)內(nèi)方面也提前開(kāi)始著手融資安排。此次并購(gòu)的資金，由五礦集團(tuán)、五礦有色和五礦資源，提供一年期的過(guò)橋資金。

徐基清說(shuō)，這樣的安排主要是出于時(shí)間和成本的考慮，最大程度避免并購(gòu)項(xiàng)目因融資安排的時(shí)間拖延和利率損失。該筆資金在一年期后被置換為銀行貸款。

增長(zhǎng)與風(fēng)險(xiǎn)的平衡

五礦資源的逆勢(shì)并購(gòu)，會(huì)不會(huì)導(dǎo)致自己面對(duì)全球礦業(yè)巨頭普遍遇到的償債問(wèn)題？

對(duì)此，徐基清并不擔(dān)心。他表示，五礦資源的負(fù)債率在50%左右，而銀行貸款都在七年左右。公司目前每年資金流維持在15億至16億美元，息稅、折舊及攤銷(xiāo)前收入達(dá)到7億至8億美元。

“即便是目前的市況，五礦資源的盈利能力也不會(huì)影響到償債。今年的運(yùn)營(yíng)應(yīng)該會(huì)好于去年，因?yàn)锳nvil收購(gòu)?fù)瓿珊?，去年最后幾個(gè)月才達(dá)產(chǎn)，今年的產(chǎn)量會(huì)穩(wěn)定在6萬(wàn)噸?！毙旎宸Q(chēng)。

中國(guó)五礦計(jì)劃在3年-5年期間，將五礦資源打造成為世界中型礦業(yè)公司。2012年，五礦資源整體市值為20億美元。

要在明確的時(shí)間內(nèi)，達(dá)到上述目標(biāo)，全球范圍內(nèi)的資產(chǎn)并購(gòu)至為關(guān)鍵，目標(biāo)資產(chǎn)不僅需要短期產(chǎn)生效益，更重要的是要有一定經(jīng)濟(jì)規(guī)模。

總資源量達(dá)到5300萬(wàn)噸的澳洲D(zhuǎn)ugald River項(xiàng)目，正是五礦眼中的“如意”項(xiàng)目。其平均鋅品位達(dá)到12.5%，礦山壽命將近20年，是五礦資源為旗下即將開(kāi)發(fā)殆盡的主要鋅礦Century尋找的后續(xù)項(xiàng)目。

作為全球最大鋼鐵生產(chǎn)國(guó)，中國(guó)正轉(zhuǎn)向生產(chǎn)更多的鍍鋅和高附加值產(chǎn)品，這將推動(dòng)全球鋅需求增長(zhǎng)，業(yè)內(nèi)認(rèn)為在未來(lái)五年增長(zhǎng)率將超過(guò)4%。

在供給上，因?yàn)榈V山壽命、成本等原因，全球部分主要鋅礦將被關(guān)閉，在2012年到2017年，全球總產(chǎn)量預(yù)計(jì)每年減少3.1%。到2017年，全球鋅供應(yīng)量將減少180萬(wàn)噸。

為使2015年第一批Dugald River項(xiàng)目的精礦能夠成功付運(yùn)，五礦資源另需約12億美元的資本開(kāi)支。迄今為止，該公司已投入3億美元。

作為中國(guó)五礦集團(tuán)的投資部門(mén)負(fù)責(zé)人，宗慶生倍感壓力。礦山建設(shè)運(yùn)營(yíng)成本不斷攀升，大宗商品市場(chǎng)價(jià)格低迷，對(duì)于一家正處于上升期的國(guó)際礦業(yè)俱樂(lè)部新成員而言，充滿風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。

今年4月10日以來(lái)，滬銅期價(jià)已跌去11.6%；而與今年2月高點(diǎn)相比，滬銅價(jià)格已跌去近20%。中國(guó)銅消費(fèi)占全球30%，但2012年消費(fèi)占比最高的電線電纜需求量，卻比2009年下降20%。而銅礦山擴(kuò)產(chǎn)較快，現(xiàn)貨銅價(jià)跌速超過(guò)期銅，銅市未來(lái)走勢(shì)并不明朗。

宗慶生坦言，從2009年以來(lái)，五礦的投資始終保持謹(jǐn)慎態(tài)度。今年，五礦集團(tuán)層面更是提出“嚴(yán)控新增投資，優(yōu)選投資項(xiàng)目”，由以往強(qiáng)調(diào)外延式的發(fā)展，調(diào)整為外延與內(nèi)涵發(fā)展并重。

隨著全球資源價(jià)格回落，市場(chǎng)出現(xiàn)了越來(lái)越多的礦業(yè)資產(chǎn)掛牌出售。如何甄別符合五礦戰(zhàn)略的資產(chǎn)？

“要看資產(chǎn)在全球礦業(yè)生產(chǎn)成本曲線中的哪一段，是不是安全段。礦業(yè)項(xiàng)目最核心的競(jìng)爭(zhēng)力就是成本。如果抓不住比較成本優(yōu)勢(shì)，就失去了礦業(yè)的生命?！弊趹c生說(shuō)。

近年，因盡調(diào)工作不充分而導(dǎo)致的投資虧損屢見(jiàn)不鮮，不僅中資企業(yè)，連巴里克黃金、力拓等國(guó)際礦業(yè)巨頭，亦因此導(dǎo)致資產(chǎn)大幅減值。

因盡職調(diào)查費(fèi)用基本固定，對(duì)于小項(xiàng)目而言，盡調(diào)成本占比較高。對(duì)成本十分敏感的宗慶生表示，“五礦不傾向于做小項(xiàng)目，更加青睞10億美元以上的項(xiàng)目?！本臀宓V現(xiàn)在的運(yùn)作能力來(lái)看，40億美元-50億美元的項(xiàng)目也沒(méi)問(wèn)題，最重要的是看項(xiàng)目的質(zhì)量。

對(duì)于“綠地投資”，五礦十分謹(jǐn)慎，執(zhí)行更為嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。宗慶生認(rèn)為，并購(gòu)在產(chǎn)項(xiàng)目有諸多好處，除了能帶來(lái)即期現(xiàn)金流，完工、超支的風(fēng)險(xiǎn)也要小得多。并且，在產(chǎn)項(xiàng)目不一定比綠地項(xiàng)目綜合算下來(lái)貴多少。

這并不意味著五礦完全放棄綠地項(xiàng)目。徐基清稱(chēng)，前提是目標(biāo)資產(chǎn)是符合公司價(jià)值導(dǎo)向的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，并且地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)等綜合因素良好。目前，五礦通過(guò)位于北京和墨爾本的兩個(gè)專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)遴選資產(chǎn)，并邀請(qǐng)國(guó)外專(zhuān)家、中介和獨(dú)立技術(shù)團(tuán)隊(duì)共同評(píng)估。

對(duì)于當(dāng)前有色金屬行業(yè)的波動(dòng)，徐基清認(rèn)為，全行業(yè)正處于調(diào)整周期中，調(diào)整周期可能兩年至三年甚至更長(zhǎng)。中國(guó)企業(yè)在走出去的過(guò)程中，找到比較優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的機(jī)會(huì)不多，大部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)都被國(guó)際礦業(yè)巨頭擁有，“沒(méi)有調(diào)整，不會(huì)有礦商把旗下的資產(chǎn)拿出來(lái)賣(mài)”。

目前，國(guó)際礦業(yè)公司出售資產(chǎn)、緩解市場(chǎng)壓力的意愿愈發(fā)強(qiáng)烈。較差的市況，也給予了中國(guó)企業(yè)更大的談判籌碼和思考空間。

“已有世界大型礦商主動(dòng)向五礦推介資產(chǎn)，但五礦給出的報(bào)價(jià)并不符合對(duì)方期望，中國(guó)五礦有自身對(duì)資產(chǎn)價(jià)值的判斷?！弊趹c生說(shuō)。

一些礦業(yè)專(zhuān)家指出，對(duì)于公開(kāi)出售的礦業(yè)資產(chǎn)，盲目爭(zhēng)搶將十分危險(xiǎn)。宗慶生亦認(rèn)為，力拓、必和必拓雖然已著手剝離一些資產(chǎn)，但這些被剝離的資產(chǎn)并不構(gòu)成世界一流資產(chǎn)的水平?！伴L(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，還是應(yīng)考慮資產(chǎn)的綜合競(jìng)爭(zhēng)能力，拿到資產(chǎn)后，能不能結(jié)合國(guó)內(nèi)現(xiàn)有產(chǎn)能發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)?！?/p>