建立資本市場信用之基

在一個成熟的資本市場，信用不但是道德規(guī)范，更重要的是制度規(guī)范。對中國資本市場來說，信用建設(shè)尤其任重道遠。

信用是根基和生命

信用是市場經(jīng)濟的基礎(chǔ)，沒有信用很難達成交易，即使達成交易也可能帶有欺詐性質(zhì)?？梢哉f，信用就是交易成本，至少是最重要的交易成本之一。

信用度低的經(jīng)濟，其交易成本會很高。高交易成本的經(jīng)濟，價格無法起到資源恰配的作用， 那樣的市場是假市場、偽市場。

經(jīng)濟是用貨幣代表的。貨幣的本質(zhì)就是信用。正像經(jīng)濟學家弗里德曼指出的，如果不是根據(jù)貨幣所代表的經(jīng)濟的實際情況來控制貨幣量，貨幣就會失去信用，出現(xiàn)膨脹或緊縮，經(jīng)濟就會出問題。

同樣，作為資產(chǎn)和貨幣及其衍生品交易的場所，資本市場的本質(zhì)、根基與生命也是信用。許多資本市場的問題，本質(zhì)上都是信用問題。

例如，中國資本市場為什么遲遲不放開利率市場化？為什么不開放個人支票賬戶？為什么不放開企業(yè)債、地方政府債？為什么不放開私有銀行？為什么不放開衍生金融？

在我們看來，不是因為或者主要不是因為監(jiān)管者保守、僵化，而是因為中國市場的信用狀況，使監(jiān)管者認為過快放開風險太大。他們的問題不在于保守機構(gòu)與產(chǎn)品，而在于對市場的信用建設(shè)無所措手足。

再如，為什么中國的流動性巨大，資本收益無稅收，而資本卻大量流向各種投機投入，而無法支撐股市的發(fā)展？除了中國產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向問題之外，資本市場的信用，尤其是政府托市的做法，也是重要原因。

再如，美國的網(wǎng)絡(luò)危機和金融危機本質(zhì)上都是信用危機，我們將在后面討論這些問題。

政府主導(dǎo)+企業(yè)家創(chuàng)新

財務(wù)信息是證券市場交易的依據(jù)。上市公司的管理層或“內(nèi)部人”和大眾投資者或“外部人”之間在財務(wù)信息上存在信息不對稱。

信息不對稱至少包括兩個層面：必要的信息是否真實、完整；如何評價這些信息。

一個比較發(fā)達、完善的證券市場會有一套比較完整的信用制度體系來使信息披露盡可能完整、真實，使信息評價盡可能專業(yè)、準確，并使這兩個環(huán)節(jié)得到監(jiān)督管理，以減少信息不對稱，保證交易質(zhì)量。

也就是說，在到達大眾投資者之前，信息已經(jīng)得到這個信用制度體系比較充分的檢驗和比較可靠的信用擔保，因此，在正常情況下，沒有必要質(zhì)疑。證券市場的交易質(zhì)量取決于信用制度體系的質(zhì)量。

成熟的資本市場擁有大量信用調(diào)查、審計、評級、擔保的企業(yè)，這些企業(yè)專門挑別人的“刺兒”，它們的創(chuàng)立和成長需要企業(yè)家精神。

另一方面，被“挑刺兒”的企業(yè)只有建立長遠發(fā)展的愿景，才經(jīng)得起“挑刺兒”，并主動要求、邀請“挑刺兒”，“挑刺兒”企業(yè)才能成長、發(fā)展，這同樣需要企業(yè)家精神。

美國資本市場信用體系的建立，眾多企業(yè)家都發(fā)揮了不可替代作用，其中最突出的就是J.P.摩根和美林公司的創(chuàng)始人梅里爾。

摩根將證券市場定義為長期投資而非投機，這就為證券市場的長期發(fā)展和信用體系的建立打下基礎(chǔ)。梅里爾以一己之力改造了華爾街，建立了分析師制度并帶領(lǐng)投資銀行上市，把華爾街放在公眾監(jiān)督之下。

但是，信用完全靠市場本身建立，會經(jīng)歷相當長的試錯過程，付出大量交易成本，不但低效而且不公。正因為如此，歷史上，發(fā)達國家的政府對市場信用及信用規(guī)則建設(shè)出臺了大量政策，建立了眾多機構(gòu)，或者說對經(jīng)濟進行了強有力的干預(yù)，并以國家信用作為市場信用的最終擔保。

美國資本市場信用體系的建立，同樣凝聚了眾多政治家的智慧，其中最突出者是美國開國財政部長漢彌爾頓、內(nèi)戰(zhàn)時期財政部長蔡斯、老羅斯?？偨y(tǒng)和小羅斯?？偨y(tǒng)。

政府主導(dǎo)和企業(yè)家創(chuàng)新共同營造了資本市場的信用制度體系，它由六個層面構(gòu)成。

信用制度體系六關(guān)口

財務(wù)信息披露的真實性和完整性是整個信用制度體系的第一關(guān)，最受人們的關(guān)注，問題也最多。這個環(huán)節(jié)一直依賴企業(yè)和個人的自律。

在一個競爭市場中，從長期看，造假信息最終會被市場檢驗出來，因此，企業(yè)自律有其競爭性基礎(chǔ)。

但是，資本市場的復(fù)雜性在于，其基本制度架構(gòu)激勵短期交易，企業(yè)受短期交易激勵，其自律的競爭性基礎(chǔ)有減弱甚至喪失的趨向。這是美國企業(yè)財務(wù)信息造假行為層出不窮的基本制度根源。

為解決這個問題，美國證券交易委員會企圖從治理結(jié)構(gòu)入手，在“第一關(guān)”就建立監(jiān)督機制。早在1934年，美國證券交易委員會一成立就建議上市公司董事會，特別是董事會中的審計委員會要聘用獨立董事。

到上世紀80年代，獨立董事已在大多數(shù)上市公司的董事會中占有多數(shù)席位。證券交易委員會和證券交易所后來也都規(guī)定，上市公司董事會中的審計委員會要全部由獨立的專業(yè)人士（不是經(jīng)濟學家）組成。

獨立董事有很多任務(wù)，其中一條就是保證上市公司公布的財務(wù)數(shù)據(jù)完整、真實。但是，2002年和2008年美國公司的信用危機證明，獨立董事制度并不可靠。

美國公司審計委員會中的獨立董事都是真正的財務(wù)專家，他們洞悉企業(yè)財務(wù)的一切“花樣”。但獨立董事們的運行機制仍然是自律，沒有一個針對他們的利益機制、競爭機制或法律機制使他們對財務(wù)信息的真實和完整“較真”，就是說，如果“較真”，他們不會為此得到足夠的“好處”，如果不“較真”，也不會為此得到足夠的懲罰。

這樣，問題又回到公司管理層。這就是布什政府需要出臺新法規(guī)，要求CEO和CFO對公司財務(wù)報表簽署誠信證詞，引進法律規(guī)則以保證履行信用的原因。

但是，影響公司財務(wù)信息披露的真實性、完整性除了治理結(jié)構(gòu)因素外，會計準則也是關(guān)鍵因素，因為會計準則規(guī)定了交易的計算方法和披露范圍。會計準則是標準化的，也是滯后的，它無法對變化無窮和不斷“創(chuàng)新”的交易做詳盡規(guī)定。

正如《華爾街日報》指出的，會計準則還存在很多漏洞，就是新出臺的會計準則也沒能堵塞所有的漏洞，布什政府的新法規(guī)也未必真有效。

特別是對于產(chǎn)權(quán)關(guān)系和內(nèi)部交易非常復(fù)雜的企業(yè)集團，會計準則如何規(guī)范作為其一部分的上市公司的財務(wù)信息披露，這是在美國也還沒能夠解決好的問題。

但是，在美國，在多數(shù)情況下，上市公司的信息披露是可信的。因為真起作用的是信用制度體系的第二關(guān)，它是由眾多信息評價機構(gòu)在競爭原則下對上市公司財務(wù)信息進行評價并由此發(fā)生的監(jiān)督作用。

信息評價機構(gòu)也被稱為中介機構(gòu)，主要有信用調(diào)查機構(gòu)、會計公司、評級公司、證券公司。以基金公司為主的機構(gòu)投資者也需要為其最終投資者對上市公司進行信息評價，因此也被列入信息評價機構(gòu)。

信用調(diào)查機構(gòu)對個人和企業(yè)（主要是小企業(yè)）的信用資質(zhì)進行獨立調(diào)查，以確定其是否有資格在資本市場融資。2008年金融危機的一個主要起因，就是金融機構(gòu)甩開信用調(diào)查機構(gòu)，對不具備信用資質(zhì)的個人和企業(yè)提供信貸，甚至實施零首付。

會計公司要對上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)進行審計；評級公司要對上市公司的資信等級進行評價；證券公司的分析師們則對上市公司的預(yù)期回報進行評估。然后，機構(gòu)投資者的經(jīng)理們依據(jù)公司公布的數(shù)據(jù)和各種評價，同時參考他們實地對公司的了解，把上市公司加入在或排除出各種投資組合中。

這些信息評價機構(gòu)的信息評價不但會相互影響，相互修正，而且會相互監(jiān)督。只要有一個機構(gòu)發(fā)布不同的評價，就會引起市場警覺，導(dǎo)致尋根溯源，并可能引發(fā)丑聞。

上市公司要想信息造假，必須“擺平”所有參與的信息評價機構(gòu)，而這幾乎是不可能的。

最后才是個人投資者入場。

驅(qū)動調(diào)查公司、會計公司、評級公司、證券公司和機構(gòu)投資者對信息做出公正評價是因它們的各自利益和競爭。這些公司要在市場上爭相證明它們的信息評價是最專業(yè)并且是最準確的，才能獲得更大的相關(guān)業(yè)務(wù)交易量，從而獲得更高的收益，因此它們是按市場規(guī)則入場的。

經(jīng)濟學告訴我們，競爭是最有效率的制度安排。正是這些公司對更專業(yè)、更準確、更公正的信息評價的競爭自然形成一種制度環(huán)境，迫使上市公司真實地披露信息，否則就可能被揭露，蒙受巨大的商譽損失。

同時，這個制度環(huán)境還使管理層在信息披露上的自律規(guī)則轉(zhuǎn)變?yōu)楦偁幮宰月梢?guī)則，因為管理層會面臨被揭露后身敗名裂的風險，這會促使他們的自律更可靠。

信息評價機構(gòu)在競爭原則下實施的評價和監(jiān)督是整個信用制度體系的核心，它形成了一種所謂“多風險機制”。就是說，上市公司如果想信息造假，它除了要冒自毀商譽的風險，還要把一系列信息評價機構(gòu)置于風險之中，這就會大大減少造假的幾率。

遺憾的是，2002年和2008年美國公司誠信危機證明，這個關(guān)口也有漏洞。由于會計公司由上市公司聘用，為獲得更多的業(yè)務(wù)，會計公司有粉飾上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)的激勵，這和會計公司之間的商譽競爭相抵觸。

另外，會計公司的審計業(yè)務(wù)和咨詢業(yè)務(wù)，證券公司的證券分析業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)也發(fā)生利益沖突。由于咨詢業(yè)務(wù)和投資銀行業(yè)務(wù)分別是這兩類公司主要利潤的來源，這也會激勵某些公司為實際的和短期的利益，損害商譽的和長期的利益。

到目前為止，這個漏洞還沒有找到好的解決辦法。堵塞這些漏洞應(yīng)該是金融改革的重要課題。

2008年的金融危機中，評級公司也出了大問題。這主要源于評級公司所依據(jù)的金融模型。

信用制度體系的第二關(guān)雖然有漏洞，但大體上仍然是健全的、可信的，這是整個資本市場仍然能夠維持運行的基礎(chǔ)，也是漏洞有可能得到修補的基礎(chǔ)。

信息評價機構(gòu)構(gòu)成的信用制度體系的“第二關(guān)”，是決定資本市場是否成為“絞肉機”的一個關(guān)鍵。

避免資本市場成為“絞肉機”的辦法，就是盡快放手發(fā)展信息評價機制及其機構(gòu)。

資本市場內(nèi)的監(jiān)管機構(gòu)是證券交易所，場外監(jiān)管機構(gòu)是政府，其中包括職能監(jiān)管部門——證券交易委員會，法律部門——立法、司法、執(zhí)法機構(gòu)。

在美國，證券交易所是行業(yè)自律性組織，和其他各種行業(yè)組織不同的是，其制定的規(guī)則具有強制性。

證券交易所對其會員企業(yè)進行資信調(diào)查和監(jiān)督，不夠格的不能入場交易，失去資格的會被停牌或摘牌。

證券交易所還對信息披露、評價、市場交易建立許多詳盡規(guī)則，以保證交易信用。

監(jiān)管機構(gòu)的作用是監(jiān)管市場而不是代替市場，因此，它的首要作用是對市場機制中的利益關(guān)系進行梳理，通過制定規(guī)則盡可能排除妨礙競爭的利益沖突，使市場競爭能公正有序地進行，使競爭性的自律成為整個信用制度的基礎(chǔ)，處罰手段只在少數(shù)必要時才實施。這就會大大降低整個資本市場的交易成本。

就是說，不需要處罰的監(jiān)管才是最好的監(jiān)管。處罰不過是監(jiān)管機構(gòu)的第二職能。

監(jiān)管機構(gòu)的處罰也有不同的層次。首先是證券交易所的自律性處罰，然后是證券交易委員會的行政性處罰，最后才是法律部門的法律性處罰。各種規(guī)則的制定考慮到了處罰的層次性，以盡可能降低處罰的成本并盡可能不影響正常交易活動的進行。

媒體也是場外機構(gòu)，它在競爭規(guī)則下無孔不入地探尋具有新聞價值的經(jīng)濟丑聞，從而起到另類但絕非不重要的監(jiān)督作用。

另一方面，某些違信事件經(jīng)過媒體渲染性的報道極容易放大成信用恐慌，從而失去處理的時機。因此，媒體是把“雙刃劍”，平時，它是有效的“探測器”，有時它則會變成“放大器”。應(yīng)該說，至少在相當長的時間內(nèi)，這是個無解的難題。

學術(shù)觀點對市場規(guī)則、監(jiān)管、立法都起到基礎(chǔ)性的影響。

例如，自2008年以來，市場人士從自身的實踐出發(fā)，對所謂的“市場有效性”進行了反思，而某些學術(shù)人士卻頑固地堅持教科書立場。對“市場有效性”的迷信不但是這次金融危機的學術(shù)成因，也是危機遲遲得不到解決的重要原因。

再如，對數(shù)理經(jīng)濟學的迷信，使得建立在所謂“大數(shù)據(jù)”基礎(chǔ)上的統(tǒng)計分析成為金融模型的建?；A(chǔ)。風險被認為只要充分分散就會被消融，結(jié)果，獲諾貝爾經(jīng)濟學獎的默頓和斯科爾斯在長期資本公司一案中差點沒“輸?shù)粞澴印?。而在本次危機中，風險的分散機制轉(zhuǎn)變?yōu)閭鲗?dǎo)機制。

顯然，經(jīng)濟學遠不是科學，經(jīng)濟學有不同流派、不同觀點。經(jīng)濟學和科學的區(qū)別就在于，經(jīng)濟學是競爭性的，不確定的。

一個國家的經(jīng)濟學如果只有一種聲音，說明這個國家的經(jīng)濟學家非常幼稚，非常初級。特別是，如果這一種聲音只從毫無經(jīng)濟實線經(jīng)驗的教科書經(jīng)濟學家中發(fā)出，那么，這里的經(jīng)濟學就不但幼稚，而且可悲了。

信用的自律、競爭、監(jiān)管、揭弊、學術(shù)基礎(chǔ)共同構(gòu)成的信用體系雖然在理論上還算嚴密，但它的每一個環(huán)節(jié)都有漏洞、問題和難題，不可能完全阻絕危機風險，而國家信用的作用，就是為危機做保險。

從漢彌爾頓、蔡斯到老羅斯福和小羅斯福，他們金融政策的著力點，就是要建立國家信用擔保。1929年開始的美國經(jīng)濟大蕭條，一個重要原因，就是國家信用還沒有完全建立起來，建立時間不長的美聯(lián)儲，也沒有承擔起最終信用擔保的作用。

在美國，國家信用的建立，由兩個相互聯(lián)系的部分組成：首先是在被稱為“商業(yè)銀行”一類的“儲蓄銀行”主導(dǎo)的信貸市場中，逐步建立了國民銀行體系和后來的聯(lián)邦儲備體系，多數(shù)銀行都逐漸自愿加入了這個體系。

聯(lián)邦儲備體系和后來新政時期建立的聯(lián)邦存款保險公司本質(zhì)是保險制度，強制用準備金和保險金保護儲戶利益，美聯(lián)儲則用國家信用為“儲蓄銀行”提供最終信用擔保。

其次是將“儲蓄銀行”與被稱為“投資銀行”一類的“證券銀行”，以及保險、基金等其他金融機構(gòu)分離，建立證券交易委員會，對“證券銀行”主導(dǎo)的證券市場實施信用監(jiān)管，同時由市場決定它們的“生死”。

2007年開始的至今仍未結(jié)束的金融危機，其本質(zhì)就是，在自由市場主義影響下，“儲蓄銀行”與“證券銀行”重新合并，或交叉信用，盜用國家最終信用擔保機制為沒有交納任何“保險金”的“證券銀行”提供保險，從而引發(fā)巨大道德風險，最終不得不用納稅人的錢，來為不交“保險金”的“證券銀行”交納“保險金”和“損失金”。

也就是說，1929年和2008年兩次不干預(yù)的結(jié)果是以更大的干預(yù)和巨大損失收場的。

美國資本市場信用體系的建立長期、復(fù)雜，不但是個“摸著石頭過河”的過程，而且體現(xiàn)了一種鮮明的悖論輪回的特征，即自由化——危機——集中化——集中化過度——自由化……

顯然，美國資本市場建設(shè)面臨新的抉擇：要不然回到過去的分立，要不然對整個資本市場提供國家信用擔保，并對各種金融機構(gòu)實施全面監(jiān)管，后一種就是所謂“大聯(lián)儲”方案。

信息披露、信息評價、多層次場內(nèi)外監(jiān)管，以及媒體、學術(shù)和國家信用擔保，這六個層次共同構(gòu)成資本市場信用制度體系，它和其他信用制度共同維護著整個金融系統(tǒng)和資本市場的秩序。

中國資本市場投機性之源

中國資本市場的主要特征，就是它在信用上的先天不足所形成的強烈投機性。

中國資本市場設(shè)立之初在標的選擇上就帶有強烈的投機性（股民稱之為“圈錢”）而非投資。隨著較多的良性資產(chǎn)進入市場，這個問題有所改善但沒有根本改變。

中國資本市場的投機性有三個主要根源：

首先，中國政府把資本市場搞成了“政策市”，為了所謂的業(yè)績和穩(wěn)定，不斷改變政策，不斷操縱資金入市，使市場無法形成合理穩(wěn)定的政策預(yù)期。又由于這些政策和操縱有很強的滯后性，因此放大了經(jīng)濟本身的波動，使資本市場的巨幅波動和中國經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展形成了鮮明的對比。

其次，市場信用建設(shè)滯后，市場開放度不足，這兩個方面互為因果，形成惡性循環(huán)。

信用不足所以不敢開放，不開放又無法建立制度性信用體系，使市場的制度建設(shè)與產(chǎn)品、機構(gòu)的開放同時陷入止步不前的境地。

第三，腐敗。資本市場無法清理整個政府的腐敗。

信用不足的結(jié)果，必然是“劣幣驅(qū)逐良幣”，投資性資本不敢進入而投機性資金大行其道。

這是資本市場表現(xiàn)與經(jīng)濟基本面背離的基本原因。改變的辦法不是小打小鬧，而是下決心從根本上建立信用制度體系，并不管市場如何波動都絕不動搖。

中國資本市場如何建立信用

中國資本市場建立信用，一是要學習，二是要創(chuàng)新。

學習就是要仿照美國和其他發(fā)達國家資本市場的監(jiān)管體系，建立起基本的行為制度規(guī)則。

例如，在信息披露層面，要建立金融從業(yè)人員行為規(guī)則，董事特別是獨立董事行為規(guī)則，以及CEO和CFO的行為規(guī)則，對違反規(guī)則的要分別情況給予企業(yè)、行業(yè)、行政和法律的處罰。

在信息評價層面，要盡快開放市場，允許民營和境外信息評價機構(gòu)進入中國資本市場。

為了發(fā)展中國企業(yè)，也可以考慮由地方監(jiān)管機構(gòu)創(chuàng)立各類評價中介機構(gòu)，經(jīng)過一個較短的“培養(yǎng)期”，然后將其民營化，同時開放外資的進入。

在建立穩(wěn)定市場預(yù)期方面，應(yīng)立法徹底禁止政府抬市，設(shè)立合理的資本收益稅，在一段時間內(nèi)強制實施分紅，這將有助于中國資本市場從投機型向投資型轉(zhuǎn)變。

在場內(nèi)外監(jiān)管層面，應(yīng)重新考慮監(jiān)管結(jié)構(gòu)和監(jiān)管政策，防止監(jiān)管俘獲。在當前階段，尤其要嚴查監(jiān)管人員和金融從業(yè)人員勾結(jié)，利用內(nèi)幕交易“空手套白狼”的腐敗行為，這種行為已經(jīng)普遍到了可以稱為“猖獗”的程度。

在媒體監(jiān)督方面，應(yīng)放開并大力鼓勵財經(jīng)媒體揭發(fā)資本市場的違規(guī)違法腐敗行為，對因揭發(fā)而避免經(jīng)濟損失或形成案例規(guī)則的，應(yīng)給予重獎。

在學術(shù)信用方面，監(jiān)管者應(yīng)培養(yǎng)真正了解金融市場的經(jīng)濟學家，遠離那些“萬金油”經(jīng)濟學家。

同時我們也應(yīng)該看到，發(fā)達國家資本市場還存在許多問題和漏洞，中國應(yīng)通過創(chuàng)新來避免和堵塞這些問題和漏洞。

首先要避免的是中介機構(gòu)內(nèi)部的利益沖突，這要求必須要探索對利益沖突的部分進行分立而不是內(nèi)部“防火墻”的途徑。

其次，要探索防止“系統(tǒng)性風險”的制度結(jié)構(gòu)。一要避免“道德陷阱”，就是把提供準備金并被國家進行最終信用擔保的金融機構(gòu)和沒有這種機制的機構(gòu)分隔開來；二是限制并縮小大銀行的規(guī)模邊界，大力發(fā)展小銀行；三是推進國有銀行的改制；四是探索其他金融機構(gòu)信用保險的途徑；五是規(guī)范金融機構(gòu)間的交易和持股。

第三，金融危機表明，現(xiàn)有的經(jīng)濟學框架和金融模型都不可靠，特別是，經(jīng)濟學和金融學對衍生品交易和信用交易的規(guī)律性知之甚少，沒有可靠的避險機制，中國應(yīng)加強這方面的研究，并慎重對待這類交易的推進。

第四，對企業(yè)表現(xiàn)的短期評價是資本市場制度規(guī)范的一個嚴重不足。有些企業(yè)正在探索改變季報制度。所有改變資本市場短期行為的探索，都值得中國監(jiān)管機構(gòu)密切關(guān)注。

在當今資本市場上，巴菲特和其他一些投資家使用長期投資策略戰(zhàn)勝了短期投資，他們和20世紀初以J.P.摩根為代表的金融家一脈相承。用什么樣的制度規(guī)范激勵摩根—巴菲特的長期投資策略成為資本市場的主流，這是所有資本市場都沒能解決的問題。

資本市場的制度建設(shè)還有大量的空白，也許這正是中國資本市場的重要機會。