減速人民幣升值

在美元走強(qiáng)和日元走弱的大背景下，人民幣兌美元的單邊升值成為市場待解的謎團(tuán)之一。今年以來，人民幣兌美元的升值幅度已達(dá)1.8%，國際清算銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，人民幣的實(shí)際有效匯率升值了3.6%，這表明人民幣對(duì)非美貨幣的升值幅度更大。

綜合分析，有幾個(gè)主要因素導(dǎo)致人民幣快速升值：

首先是人民幣的高收益率，在澳大利亞央行降息后，人民幣利率水平在主要經(jīng)濟(jì)體中成為最高值。大量資本通過持有人民幣獲得利差收益。以債券市場為例，一年期人民幣國債的收益率可以達(dá)到2.8%， 高于美國十年國債年均收益率1個(gè)百分點(diǎn)。

第二是人民幣匯率波動(dòng)性過低，這在成熟市場中幾乎難以想象。一個(gè)低波動(dòng)率的穩(wěn)定升值貨幣，得到資本的青睞也就不足為奇。

第三是熱錢在境內(nèi)外的套利。頻繁的套利交易不僅導(dǎo)致了境外市場對(duì)境內(nèi)市場的影響加大，也導(dǎo)致了境外市場上的人民幣利率水平越來越高。結(jié)果，人民幣越來越具有吸引力，境內(nèi)外匯差也開始加大，如此循環(huán)造成人民幣升值以及資本流入的壓力。

所謂熱錢在很大程度上來自于中資企業(yè)，因?yàn)槎鄶?shù)熱錢通過正規(guī)貿(mào)易渠道進(jìn)入境內(nèi)，更重要的是，只有提供貿(mào)易單據(jù)，企業(yè)才能在境內(nèi)市場上賣出外幣并買入人民幣。

我們調(diào)研發(fā)現(xiàn)，在實(shí)際操作中，企業(yè)套利行為變得越來越復(fù)雜，從以往經(jīng)驗(yàn)看，企業(yè)主要通過貿(mào)易渠道向境內(nèi)輸入美元。而在人民幣離岸市場開辟后，企業(yè)可以通過貿(mào)易渠道直接將離岸人民幣輸入境內(nèi)，這樣就可以在不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提下鎖定套利收益。

大宗商品也是企業(yè)從事套利活動(dòng)的重要工具，通過不斷買入和賣出大宗商品，企業(yè)可以根據(jù)境內(nèi)外的匯率和利率走勢(shì)來決定貿(mào)易流的走向。在過去的很長一段時(shí)間內(nèi)，在境內(nèi)市場上，以銅為代表的大宗商品一直就帶有十分明顯的金融屬性。

由此可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)資本賬戶的替代性已經(jīng)十分明顯，企業(yè)的金融活動(dòng)導(dǎo)致了資金在金融體系內(nèi)的空轉(zhuǎn)，這與2003年-2008年的資本流入房地產(chǎn)和股市的情況存在著明顯的不同，也意味著資金的流動(dòng)變得更加短期化；中資企業(yè)往往是造成資本流動(dòng)的主要原因，同時(shí)其往往具備合法的貿(mào)易背景，但這也容易讓監(jiān)管當(dāng)局放松警惕。

長期來看，這些問題的出現(xiàn)，背后存在著利率和匯率非自由化、行政力量過強(qiáng)等結(jié)構(gòu)性因素，但短期來看，則要從根本上解決利差過大和波動(dòng)率較低的問題。

在歐洲、澳大利亞和韓國央行降息后，中國成為最后一片高地。從某種程度上來說，中國在世界經(jīng)濟(jì)和金融體系中的影響有限，還不是世界貨幣政策的中心，所以，在以我為主的前提下，減少自身貨幣政策的差異化仍然十分重要。

近期的G7峰會(huì)對(duì)日本央行的量化寬松也采取了綏靖政策，也意味著中國的降息開始變得更加緊迫。G7重申財(cái)政及貨幣政策應(yīng)該針對(duì)國內(nèi)問題，而非操縱匯率，這等于默認(rèn)日本的量化寬松政策，認(rèn)為其主要是為了解決國內(nèi)的通縮問題。這為日本的進(jìn)一步印鈔開了綠燈，也意味著日元的貶值仍有很大的空間。從這個(gè)角度來說，中國也應(yīng)該采取降息舉措，來解決資本流入國內(nèi)帶來的通脹和資產(chǎn)泡沫的壓力。

通脹壓力仍然存在是反對(duì)降息的重要原因，但相對(duì)較高的利率卻可能帶來大量的資本流入，反而造成貨幣政策的實(shí)際放松。從這個(gè)角度出發(fā)，降息反而不一定會(huì)帶來流動(dòng)性的寬松。但如果保持利率水平高企，同時(shí)通過大量的公開市場操作推高市場緊縮預(yù)期，反而會(huì)造成資本流入的壓力越來越大。

在提高匯率波動(dòng)性方面，在多數(shù)國有銀行仍然對(duì)主動(dòng)增強(qiáng)匯率波動(dòng)性十分謹(jǐn)慎的狀況下，中國央行應(yīng)該主動(dòng)進(jìn)行嘗試。亞洲的很多央行也在近期對(duì)匯市大舉干預(yù)，這既增加了匯率的波動(dòng)又避免了本國出口的競爭力下降。

更重要的是，中國央行應(yīng)該有明確的匯率改革方向，并明確按照一定的規(guī)則來執(zhí)行匯率政策。事實(shí)上，央行早就明確人民幣匯率將按照一籃子貨幣的走勢(shì)，但在過去的幾個(gè)月中，當(dāng)人民幣嚴(yán)重偏離籃子貨幣的走勢(shì)時(shí)，央行卻顯得有些猶豫不決。

換句話說，如果央行選擇降息、擴(kuò)大人民幣對(duì)美元的交易區(qū)間提高波動(dòng)率、重回盯住一籃子貨幣這樣的步驟來進(jìn)行調(diào)整，人民幣的強(qiáng)勢(shì)應(yīng)該已是“強(qiáng)弩之末”。