東源電器重組蹊蹺

一家既非ST、也沒有虧損，且接連獲得大訂單的A股上市公司，忽然低價“賣殼”。

坐落于江蘇省南通市通州區(qū)的東源電器（002074.SZ），是一家從事高低壓開關(guān)及成套設(shè)備等產(chǎn)品制造的公司。2013年3月18日，該公司公告其重組方案，因其將上市公司資產(chǎn)作價明顯低于業(yè)界預(yù)期，而置換的標(biāo)的資產(chǎn)作價又高于業(yè)界判斷，引發(fā)中小股東質(zhì)疑。

該方案稱，公司擬通過換股吸收合并山東瑞星集團(tuán)旗下主營尿素業(yè)務(wù)的山東潤銀生物化工股份有限公司（下稱“潤銀化工”），重組完成后，潤銀化工將實(shí)現(xiàn)借殼上市，東源電器上市公司所有資產(chǎn)及負(fù)債將由山東瑞星集團(tuán)或者其指定的第三方接收。

此次重組分三步：第一步，東源電器將原有的輸配電資產(chǎn)置出，作價4.89億元置換潤銀化工的資產(chǎn)進(jìn)上市公司；第二步，東源電器以每股5.34元的價格發(fā)行6.69億股向潤銀化工其他股東換股吸收合并潤銀化工，收購潤銀化工40.61億元評估值中剩余的35.72億元部分；第三步，定向增發(fā)募集11億元補(bǔ)充流動資金。

重組草案公布后，東源電器于3月18日、19日連續(xù)漲停。然而到了3月20日，在以每股7元高開之后，東源電器的股價掉頭向下，4月一度跌至5.1元左右，5月28日以5.82元報收，相對其最高點(diǎn)下跌近兩成，按其總股本2.53億股計(jì)算，市值減少逾3億元。

用腳投票的背后，投資者的不滿自有來由。

“這是一份有失公允的重組方案，高買低賣，對借殼方做高評估值，而上市公司殼的價值在這份方案里完全沒有體現(xiàn)，上市公司大股東的動機(jī)十分可疑?！?月初，一位資深并購人士說。

東源電器的股權(quán)較為分散，大股東孫益源持有17.03%股份，二股東南通投資管理有限公司持股占比7.52%，第三大股東為公司總經(jīng)理邱衛(wèi)東，持股占比3.06%，前十大股東當(dāng)中僅有一家機(jī)構(gòu)——摩根士丹利華鑫多因子精選策略股票型基金，其于今年一季度新進(jìn)持有124萬股，占比0.49%，其余股東基本為散戶。

4月24日，在表決這次重組方案的股東大會上，參與投票的414名股東及股東授權(quán)代表所持股份占公司股份總數(shù)42.15%，由于沒有明顯關(guān)聯(lián)關(guān)系，大股東孫益源并未回避投票，他以17.03%的持股比例在當(dāng)日參與投票的總股份數(shù)中占比超過40%，最終，重組方案以占參與當(dāng)日投票股份總數(shù)的85.26%的贊成票通過，而當(dāng)日參與投票股份中占比14.49%的反對票和0.26%的棄權(quán)票，則顯示了一些中小股東的無奈。

一名東源電器投資人說，“故事的最后，在孫益源實(shí)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)私有化目標(biāo)后，將高負(fù)債、低流動性和產(chǎn)能過剩、盈利前景不確定的潤銀化工留給東源電器的廣大中小股東?！?/p>

多位接受《財(cái)經(jīng)》記者采訪的券商行業(yè)研究員表示，東源電器作為行業(yè)領(lǐng)先的知名企業(yè)，不斷有合同大單公告，前景向好，此時全部資產(chǎn)置出上市公司，或是其資本運(yùn)作需要。

《財(cái)經(jīng)》記者于5月初赴東源電器所在地江蘇南通實(shí)地調(diào)查發(fā)現(xiàn)，作為當(dāng)?shù)匾约案叩蛪洪_關(guān)行業(yè)的龍頭企業(yè)，東源電器的核心資產(chǎn)在此次重組中存在被低估的嫌疑。

此前媒體和公眾猜測的大股東孫益源私有化“圖謀”，《財(cái)經(jīng)》記者亦從側(cè)面得以證實(shí)：東源電器全部資產(chǎn)未來的接盤方——南通創(chuàng)源投資有限公司（下稱“創(chuàng)源投資”）浮出水面，其實(shí)際控制人正是孫益源，其余35名自然人股東，以東源電器董事、監(jiān)事、高管為主。

5月初，《財(cái)經(jīng)》記者與華林證券一位高管取得聯(lián)系，就重組事宜當(dāng)中的疑問進(jìn)行了電話溝通，但未獲其回應(yīng)。華林證券系東源電器本次重組方案的財(cái)務(wù)顧問，該華林證券高管則是東源電器上市時簽字的保薦代表人。

5月底，《財(cái)經(jīng)》記者再度聯(lián)系東源電器證券部，工作人員告訴記者將采訪函發(fā)到東源電器董秘電子郵箱并就該事知會董秘，但截至發(fā)稿前，仍未獲得相關(guān)回應(yīng)。

5月8日，東源電器發(fā)布公告稱，已經(jīng)收到證監(jiān)會關(guān)于本次重組申請的受理通知書，看起來，其重組在一步步向前推進(jìn)。

棄定增，謀重組

5月20日晚間，東源電器發(fā)布的兩則中標(biāo)公告顯示，近日通過與江蘇電力簽訂采購合同、中標(biāo)國家電網(wǎng)招標(biāo)，獲得總額為1.74億元的供貨合同，這相當(dāng)于東源電器2012年總營收5.93億元的近三分之一。

這只是東源電器不斷公告的合同大單中最近的一例。在過去兩年間，每隔一段時間，東源電器會持續(xù)將合同大單公告，其中以中標(biāo)國家電網(wǎng)的招標(biāo)為主。

東源電器地處江蘇省南通市通州區(qū)十總鎮(zhèn)，是原機(jī)電部、能源部首批定點(diǎn)高低壓開關(guān)設(shè)備生產(chǎn)廠家，華東地區(qū)高壓成套開關(guān)設(shè)備生產(chǎn)基地和電器開關(guān)行業(yè)重點(diǎn)骨干企業(yè)。主要客戶為電力單位（電網(wǎng)等）和用電單位（工礦企業(yè)）。

在德邦證券等投資機(jī)構(gòu)眼里，在國內(nèi)本土中壓開關(guān)廠商中，東源電器具有一定的技術(shù)、規(guī)模優(yōu)勢，多項(xiàng)主營業(yè)務(wù)產(chǎn)品排名全國前三。

東源電器上市以來（2006年至2012年），其營業(yè)收入分別為2.6億元、3.38億元、4.65億元、3.99億元、4.66億元、6.1億元、5.93億元，對應(yīng)每年凈利潤分別為：2422萬元、3274萬元、3942萬元、3382萬元、2439萬元、3647萬元、3693萬元，其營收和利潤之穩(wěn)定，異于A股市場上許多業(yè)績慘淡、需要賣殼求生的“垃圾股”。

就在拋出此次重組方案一年前，東源電器曾積極謀劃非公開增發(fā)，以擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模。

2012年3月14日，東源電器拋出非公開增發(fā)預(yù)案，由孫益源牽頭的東源電器董、監(jiān)、高為主要股東的南通創(chuàng)源投資有限公司（下稱“創(chuàng)源投資”）將認(rèn)購由不低于15%不超過30%的增發(fā)股份，公司高管的信心可見一斑。

東源電器在其非公開發(fā)行預(yù)案中稱，公司是國內(nèi)中高壓開關(guān)設(shè)備行業(yè)的領(lǐng)先企業(yè)之一，“頂塔”牌商標(biāo)為國家工商總局認(rèn)定的中國馳名商標(biāo)，具有很高的行業(yè)知名度和客戶認(rèn)可度?！肮驹?2kV、24kV、40.5kV三個電壓等級的開關(guān)設(shè)備領(lǐng)域占據(jù)優(yōu)勢地位，在40.5kV真空斷路器和金屬封閉開關(guān)設(shè)備領(lǐng)域，公司分別排名行業(yè)第一和第二?！?/p>

緊隨增發(fā)公告之后，東源電器2011年的年報出爐，隨后在2012年，東源電器在國家電網(wǎng)招標(biāo)中的中標(biāo)公告不斷。

但東源電器的股價并沒有因此堅(jiān)挺，2012年其股價一路下滑，最低時4.85元，這令其不低于6.33元的增發(fā)價格難以實(shí)現(xiàn)，最終，其非公開發(fā)行方案于2012年11月底被董事會撤銷。

其后不到四個月，東源電器公布了重組方案，方案起草者，正是以孫益源為代表的東源電器管理團(tuán)隊(duì)。

同日，東源電器發(fā)布的2012年年報顯示，營業(yè)收入為5.93億元，同比下降2.77%，歸屬上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2340萬元，同比下降6.47%，這亦與行業(yè)景氣背離。

“2012年對于輸配電行業(yè)來講，應(yīng)該說是非常好的一年，行業(yè)都在增長，只有東源電器是負(fù)增長?！币晃蝗屉娏υO(shè)備行業(yè)研究員稱。一個可比的例子是，與東源電器主營業(yè)務(wù)類似的森源電氣（002356.SZ），2012年的凈利潤同比增長率高達(dá)57.36%。

《財(cái)經(jīng)》記者在當(dāng)?shù)卣{(diào)查時從其內(nèi)部人士獲悉，東源電器這幾年經(jīng)營勢頭一直向好，“公司廠區(qū)在十總（鎮(zhèn)）占的地從東西南北四個方向都已經(jīng)擴(kuò)到極限了，公司是以銷定產(chǎn)，現(xiàn)在是供不應(yīng)求，又在通州高新區(qū)建了新廠，就是擴(kuò)大產(chǎn)能的?！?/p>

這個新廠，是東源電器子公司南通東源電力智能設(shè)備有限公司，在當(dāng)?shù)孛襟w的新聞通稿中，這家企業(yè)總投資將達(dá)10億元，今年5月投產(chǎn)，年產(chǎn)值將達(dá)10億元。在東源電器的年報中可以發(fā)現(xiàn)，公司對南通東源電力智能設(shè)備有限公司已投入1.2億元，截至2012年12月31日，南通東源電力的廠房建設(shè)已經(jīng)完成89%。

看上去，東源電器還在蒸蒸日上。在2013年對公司員工的新年致辭中，孫益源表示，2012年公司在國家電網(wǎng)的中標(biāo)業(yè)績同比增長25%，南非等海外市場也進(jìn)入成長期，公司新獲得九項(xiàng)國家專利，諸多項(xiàng)目或進(jìn)入國家重點(diǎn)新產(chǎn)品或進(jìn)入南通市重大科技創(chuàng)新項(xiàng)目，“2013年，是東源電器后30年發(fā)展的起步之年，將翻開歷史新的一頁”。

言猶在耳，孫益源卻要把公司重組，他真的要賣掉東源電器嗎？

大股東變遷前后

自創(chuàng)立至今30年間，孫益源一直掌控著東源電器，但他在這家公司所擁有的實(shí)際權(quán)益，卻是公司在A股上市之后才逐漸增多的。

1983年，孫益源創(chuàng)建了南通十總電器廠，此后歷經(jīng)更名、改制，最終，東源電器于2006年在深交所上市。近30年時間，孫益源帶領(lǐng)東源電器從一家小鎮(zhèn)集體企業(yè)成長為坐擁數(shù)十項(xiàng)專利技術(shù)、中國馳名商標(biāo)、中國名牌的行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。

在A股上市之后，東源電器逐漸發(fā)展成為一家行業(yè)領(lǐng)先企業(yè)。原持有東源電器49.42%股權(quán)的大股東——南通市通州區(qū)十總集體產(chǎn)業(yè)投資中心（下稱“十總投資”）不斷減持，2009年12月30日，十總投資將9%的東源電器股權(quán)轉(zhuǎn)讓給孫益源。

當(dāng)時，十總投資給出了看起來頗為優(yōu)惠的付款條件，孫益源需支出的1.5億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓款可在一年內(nèi)兌付，股權(quán)則可以先行過戶。

2010年8月14日，仍持有東源電器18.26%股權(quán)的第一大股東十總投資，將股權(quán)分散轉(zhuǎn)讓給南方投資管理有限公司、王建以及孔筱平三方，至此，孫益源“被動”成為東源電器第一大股東。

“17%的股權(quán)對于一家上市公司大股東來說，控制力還是顯弱了一些。”一位天使投資人對《財(cái)經(jīng)》記者表示，從資本運(yùn)作來看，“如果不想失去這個企業(yè)，不提高這個數(shù)字，大股東應(yīng)該是睡不好覺的?！?/p>

東源電器雖然上市較早，但此前在資本運(yùn)作方面乏善可陳。

孫益源成為大股東后，東源電器開始在資本市場上“活躍”起來。2011年，東源電器表示將與珠海方面開展合作，合資成立鋰電池生產(chǎn)基地。彼時，鋰電池正是A股市場“寵兒”，鋰電池概念股受到熱捧，東源電器積極參與鋰電池生產(chǎn)基地建設(shè)，一度引起市場關(guān)注。

2011年底，東源電器交出靚麗年報：年?duì)I業(yè)收入為6.10億元，同比增長30.92%，歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2502萬元，同比增長高達(dá)122.48%。這令有關(guān)券商研究員印象深刻，業(yè)界一度猜測，這是公司為了增發(fā)股票。

隨著2012年底增發(fā)未果，公司董事會旋即于2013年3月提出重組方案，這是否是一次上市公司大股東自導(dǎo)自演的私有化？

《財(cái)經(jīng)》記者5月初在當(dāng)?shù)夭稍L獲悉，以銷定產(chǎn)的東源電器正在籌劃新廠擴(kuò)大產(chǎn)能，公司易主的可能性并不大。隨著記者調(diào)查深入，東源電器此次重組， 的確不那么簡單。

重組資產(chǎn)作價縮水

中小股東反對重組方案的主要原因，是認(rèn)為東源電器資產(chǎn)作價偏低。

東源電器在重組方案中表態(tài)——“發(fā)展空間有限”，這與孫益源在2013年初的表述并不一致。真實(shí)的重組動機(jī)，在交易價格中也露出端倪。

重組方案顯示，東源電器所擁有的19萬平方米土地中，有1.75萬平方米是在十總社區(qū)，這是當(dāng)?shù)睾诵纳钌倘?，并非工業(yè)用地。在十總社區(qū)入口處，與東源電器巨大的廣告牌隔街相望的，是名為“御景園”的商住樓廣告，售價為3600元每平方米。

《財(cái)經(jīng)》記者了解到，當(dāng)?shù)刈≌玫貥敲鎯r在1000元每平方米左右，以此計(jì)算，東源電器僅在十總社區(qū)的土地價值就達(dá)到1750萬元。同時，記者查詢到中石油南通通州分公司2011年在十總社區(qū)拿到一塊土地，性質(zhì)為商業(yè)服務(wù)用地，拿地價格折合樓面價為750元每平方米，即便以此價格計(jì)算，東源電器擁有的十總社區(qū)地塊價值也達(dá)1300萬元。

除此之外的17.31萬平方米，以通州當(dāng)?shù)氐墓I(yè)用地價格標(biāo)準(zhǔn)260元每平方米計(jì)算，價值在4500萬元左右。

事實(shí)上，這17萬多平方米土地的主體，是距十總社區(qū)直線距離不超過500米的東源科技園，除了廠房、道路之外，東源科技園還有“東源花苑”這樣的別墅群，小區(qū)安保嚴(yán)密，廣場、噴泉、別墅相得益彰，在當(dāng)?shù)厝搜劾锸亲罡邫n的住宅區(qū)。

兩項(xiàng)相加，東源電器擁有的土地使用權(quán)價值在5800萬-6250萬元之間。而重組方案顯示，東源電器全部無形資產(chǎn)的評估值為4756萬元，比其所擁有的土地使用權(quán)的市場價值有上千萬元差距。東源電器在重組方案中表示，其無形資產(chǎn)包括土地使用權(quán)、軟件以及其專利技術(shù)、商標(biāo)等資產(chǎn)。

“這個評估值明顯有失公允，且不說土地的價值，單是作為行業(yè)龍頭企業(yè)，公司這么多年來積累的數(shù)十項(xiàng)專利技術(shù)和中國馳名商標(biāo)值多少錢？”一位長期關(guān)注東源電器的券商電力設(shè)備行業(yè)研究員表示，東源電器的重組方案，從基本面上無法解釋。

東源電器招股書顯示，2006年，公司共擁有發(fā)明及實(shí)用新型專利24項(xiàng)；2012年年報則顯示，當(dāng)年東源電器新申報專利10項(xiàng)；另外，作為高新技術(shù)企業(yè)，東源電器2012年研發(fā)費(fèi)用高達(dá)2860萬元，同比增長35.25%，其無形資產(chǎn)價值可見一斑。

此外，東源電器擁有的“頂塔”牌商標(biāo)系國家工商總局認(rèn)定的中國馳名商標(biāo)、中國名牌。這一切，東源電器在無形資產(chǎn)當(dāng)中體現(xiàn)不明顯。

若將東源電器重組草案與其2012年年報對比，更多問題浮出水面。

年報顯示，到2012年底，東源電器固定資產(chǎn)賬面凈值2.81億元，而在同一天公告的重組草案當(dāng)中，東源電器固定資產(chǎn)的賬面價值卻是2.04億元，評估價值則是1.98億元，這與其2012年年報公布的賬面凈值相差7700萬元。

其中在建工程一項(xiàng)，東源電器在重組草案中給出的賬面價值與年報中的賬面價值差別巨大。重組草案顯示，東源電器在建工程賬面價值為412萬元，評估價值為413萬元；而在2012年年報當(dāng)中，東源電器在建工程賬面價值4401萬元，相比之下，對于在建工程一項(xiàng)，重tKcSJrV6uSUPth/hyktVRivQIJ9o7J/XDZgsBb6v00I=組草案中給出的無論是賬面價值還是評估價值，只有年報當(dāng)中的十分之一。對于年報數(shù)據(jù)的可靠性，東源電器在年報中還特別指出，“截至2012年12月31日，公司的在建工程無減值情形?！?/p>

至于無形資產(chǎn)，東源電器重組草案中的賬面價值為2014萬元，評估值為4756萬元，而年報顯示，東源電器2012年期末無形資產(chǎn)賬面余額為4419萬元，重組草案中的賬面價值與年報數(shù)字相差2405萬元，如果以年報數(shù)字為基準(zhǔn)，重組草案中無形資產(chǎn)高達(dá)136.17%的評估增值率將大幅縮水。

在非流動資產(chǎn)項(xiàng)下，工程物資、遞延所得稅這兩個絕對金額相對較小的科目，重組草案中的數(shù)字與年報中的數(shù)字相比，也存在“縮水”情況。

如果將東源電器重組草案中對于擬置出上市公司的資產(chǎn)賬面價值，以年報中可比科目的賬面價值相替換，忽略小科目不計(jì)，僅替換非流動資產(chǎn)項(xiàng)下的固定資產(chǎn)、在建工程、無形資產(chǎn)三項(xiàng)，東源電器擬置出資產(chǎn)的賬面價值達(dá)5.8億元，比重組草案中給出的4.18億元賬面價值高出1.62億元，比重組草案中擬置出資產(chǎn)的評估值4.89億元也高9100萬元。

換句話說，如果東源電器年報數(shù)字可信，即使在沒有評估增值的情況下，擬置出資產(chǎn)的真實(shí)賬面價值，與重組中的評估值，也就是這筆交易的最終定價相比，東源電器在以虧本價“甩賣”。

3月18日，東源電器曾表示，“擬將所有資產(chǎn)及負(fù)債，以2012年12月31日為評估基準(zhǔn)日，依據(jù)東洲評估出具的評估結(jié)果作價48946.62萬元，全部出售給瑞星集團(tuán)或其指定的第三方單位。”

同一天，在東源電器的2012年年報中，其會計(jì)師事務(wù)所表示：“東源電器財(cái)務(wù)報表在所有重大方面按照企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則的規(guī)定編制，公允反映了東源電器2012年12月31日的合并及母公司財(cái)務(wù)狀況以及2012年度的合并及母公司經(jīng)營成果和合并及母公司現(xiàn)金流量?！?/p>

“同一天公告的相同報告期的兩份財(cái)務(wù)數(shù)字“打架”，無論哪方為真實(shí)或更加真實(shí)，作為上市公司的東源電器都難以自圓其說?！币晃毁Y深的投行保薦人對《財(cái)經(jīng)》記者表示，操盤方是否存在僥幸心理？監(jiān)督各方能否主動發(fā)覺兩份財(cái)務(wù)數(shù)字細(xì)節(jié)的差異，均引人注目。

借殼方資產(chǎn)涉嫌高估

除了置出資產(chǎn)“低賣”嫌疑，東源電器重組草案中借殼方潤銀化工的資產(chǎn)則有“高估”疑問。

東源電器公告的評估報告顯示，作為一家生產(chǎn)尿素的化工企業(yè)，潤銀化工凈資產(chǎn)賬面價值為17.25億元，如果采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，評估值為34.33億元，增值率99.02%；如果采用收益法評估，其評估值則達(dá)到40.61億元，增值率達(dá)135.37%。

無論是99.02%還是135.37%的評估增值率，借殼方的評估增值率都高于東源電器置出資產(chǎn)的評估增值率17.17%。

而東源電器選擇用收益法來評估潤銀化工，潤銀化工的估值因此達(dá)到40.61億元，評估增值率為135.37%。

為了匹配這一估值，東源電器在重組草案中列舉了另一家上市公司魯西化工（000830.SZ）的數(shù)據(jù)與潤銀化工進(jìn)行對比，強(qiáng)調(diào)潤銀化工比魯西化工的人員工資成本每噸低80多元。不料，魯西化工隨即發(fā)布公告稱，東源電器公告中有關(guān)魯西化工的數(shù)據(jù)和描寫“純屬編造”，并要求東源電器公開道歉。4月20日，東源電器公告向魯西化工及其投資者道歉。

上市公司在公告中對高評估給出的理由是“維護(hù)上市公司股東利益”，但業(yè)界人士另有看法。

“根據(jù)監(jiān)管層的規(guī)定，采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估，借殼方只需要承諾一年的業(yè)績，而選擇收益法，需要承諾三年，上市公司說的維護(hù)股東利益指的是這個意思?！鼻笆鰧Ｗ⒂诓①彽馁Y深保薦人告訴《財(cái)經(jīng)》記者， “盈利承諾補(bǔ)償對于借殼方來說就是個畫餅加做賬的事，公司如果是好資產(chǎn)，不需要承諾也能出業(yè)績，如果資產(chǎn)質(zhì)量不好，承諾也沒用，即使出來業(yè)績也說不好是什么手段出來的?！?/p>

更為關(guān)鍵的是，在東源電器重組這個案例當(dāng)中，潤銀化工作為一個周期性強(qiáng)、波動性大的化工行業(yè)企業(yè)，是否適合用收益法來評估價值，在投資機(jī)構(gòu)里也有分歧。

該人士介紹，潤銀化工不僅是一家周期性行業(yè)的公司，還是一家重資產(chǎn)的企業(yè)，一般來說，這種企業(yè)用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估是比較公允的。

同樣是在今年3月，中國服裝（000902.SZ）拋出的重組方案顯示，湖北新洋豐化肥股份有限公司擬借殼中國服裝，新洋豐化肥采用的就是資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估。相比之下，即使承諾了未來五年的業(yè)績，潤銀化工的資產(chǎn)高評估仍然欠缺說服力。

作為一家主營業(yè)務(wù)為尿素的生產(chǎn)、研發(fā)及銷售的企業(yè)，潤銀化工2011年和2012年主營業(yè)務(wù)收入的87.71%和91.13%為尿素收入，但近年來尿素行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩風(fēng)險。根據(jù)中國氮肥工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計(jì)，到2015年-2017年，全國尿素產(chǎn)能過剩將高達(dá)2000萬噸。

在2012年12月份東源電器重組停牌前后，瑞星集團(tuán)突擊將三家全資子公司轉(zhuǎn)讓給潤銀化工，其中兩家公司2012年均是虧損狀態(tài)，被指借殼資產(chǎn)“注水”。

在監(jiān)管層面，潤銀化工借殼上市事宜也有障礙。

2012年12月26日，在東源電器因重組發(fā)布停牌公告后的第七天，蘇州蘇信元豐、江陰安益股權(quán)投資企業(yè)、深圳華鼎豐睿和深圳華鼎豐睿二期四家PE突擊入股潤銀化工，這四家PE分別從潤銀化工個人股東手中購得466.30萬股、419.65萬股、279.75萬股、186.66萬股股份。

作為一家股東超過200人的公司，在2012年10月《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》出臺后，潤銀化工的股權(quán)轉(zhuǎn)讓以及借殼上市事宜都必須取得證監(jiān)會非公部的確認(rèn)函。上述資深保薦人說，潤銀化工已經(jīng)是一家非上市公眾公司，如果沒有證監(jiān)會的確認(rèn)，其股權(quán)轉(zhuǎn)讓甚至可能是沒有法律效力的，對借殼上市也會形成障礙。

潛在接盤方浮現(xiàn)

同樣是潤銀化工，用基礎(chǔ)資產(chǎn)法評估，資產(chǎn)價格不到35億元，采用收益法評估，則達(dá)40億元，而上市公司置出資產(chǎn)作價4.89億元，幾乎與潤銀化工多出來的5億多元評估值相抵。等于潤銀化工大股東瑞星集團(tuán)零代價拿到上市公司“殼資源”。一位資深并購人士說。

按照重組方案，東源電器上市公司所有資產(chǎn)及負(fù)債將由山東瑞星集團(tuán)或者其指定的第三方接收。上述人士稱，重組完成后，東源電器資產(chǎn)的接手方是誰，與上市公司無關(guān)。

對于東源電器私有化的懸疑，5月初，在東源電器所在地南通市十總鎮(zhèn)上，一位東源電器內(nèi)部人士向《財(cái)經(jīng)》記者透露：“之前傳過說要賣，現(xiàn)在不可能賣了！我們很多領(lǐng)導(dǎo)還有員工都入了股的，怎么可能賣？”

“入股？東源電器不是上市公司嗎？直接去買股票就好了，還入什么股？”

“不是買股票，就是入公司的股?！边@位東源電器人士強(qiáng)調(diào)。

《財(cái)經(jīng)》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這位員工所指的公司，正是南通創(chuàng)源投資有限公司，當(dāng)?shù)貑T工已經(jīng)默認(rèn)這個管理層持股的、為增發(fā)而設(shè)的投資公司，才是東源電器新的主人。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者獲得的工商資料，設(shè)立于2012年2月27日的創(chuàng)源投資，當(dāng)時注冊資本為5980萬元，股東人數(shù)35人，經(jīng)營范圍為實(shí)業(yè)投資、基礎(chǔ)設(shè)施投資、礦產(chǎn)資源投資、投資項(xiàng)目管理服務(wù)。其中，孫益源認(rèn)繳出資額1175萬元，持股比例為19.65%。

創(chuàng)源投資成立半個月后，2012年3月14日，東源電器即發(fā)布非公開發(fā)行預(yù)案，創(chuàng)源投資表示，認(rèn)購不低于15%不超過30%的增發(fā)股份，表明這家公司是為此次增發(fā)而設(shè)立，公司前任證券事務(wù)代表許錫亦曾對媒體披露。

在股價持續(xù)下挫增發(fā)無望的情況下，2012年9月27日，創(chuàng)源投資增資至1億元，孫益源持股36%。緊接著，東源電器便在10月初公告了向關(guān)聯(lián)方創(chuàng)源投資借款2000萬元的議案。隨后，東源電器于11月公告撤銷非公開發(fā)行方案。2013年3月18日，東源電器重組方案拋出。

工商資料顯示，2013年4月2日，創(chuàng)源投資變更經(jīng)營范圍，將五金產(chǎn)品、電器設(shè)備、機(jī)械設(shè)備銷售納入經(jīng)營范圍，與東源電器主業(yè)相對接。

《財(cái)經(jīng)》記者拿到的股東明細(xì)顯示，經(jīng)過增資之后，創(chuàng)源投資公司目前的股東共36位，均為自然人，第一大股東東源電器董事長孫益源，持股36%；第二大股東東源電器總經(jīng)理邱衛(wèi)東，持股9.59%；第三大股東丁振家，持股5%；第四大股東東源電器黨總支書記、副總經(jīng)理王菊芬，持股4.76%；第五大股東孫超（孫益源一致行動人），持股3.19%；其余股東持股比例從3%到0.25%不等，大部分系東源電器董事會、監(jiān)事會成員以及高管、中層管理人員。

東源電器董事會成員中，五人持有創(chuàng)源投資股份，除孫益源、邱衛(wèi)東之外，陸燕持有3%、吳永鋼持有3%、陳林芳持有0.94%；監(jiān)事會成員中持有創(chuàng)源投資股份的有三人，葛葆華持有1.14%、張雪娟持有1.44%、顧憲榮持有0.94%，此外，2012年離任監(jiān)事會主席的劉霞持有3%；在公司高管當(dāng)中，除了第四大股東王菊芬，還有三人持有創(chuàng)源投資股份，其中，副總浩銀琪持有3%、副總吳強(qiáng)持有3%、總工程師孫志忠持有2.2%，多名東源電器核心技術(shù)骨干以及部分中層，亦有創(chuàng)源投資股份。

王菊芬現(xiàn)為東源電器黨總支書記、副總經(jīng)理，此前，她曾長期擔(dān)任東源電器原大股東方南通市通州區(qū)十總集體資產(chǎn)投資中心主任一職。

王菊芬在任十總投資主任時，十總投資不斷減持東源電器股份，孫益源亦因此“被動”成為上市公司第一大股東。

從創(chuàng)源投資的股東、股本構(gòu)成可以看出，如果這次重組成功，山東瑞星集團(tuán)將東源電器上市公司所有資產(chǎn)及負(fù)債交由創(chuàng)源投資接收，孫益源及其女兒孫超將獲得東源電器資產(chǎn)39.19%的權(quán)益，孫益源將掌控東源電器。上述資深保薦人說，屆時回頭來看，這或是一次關(guān)聯(lián)交易，而孫益源沒有回避投票，“這就涉及到違規(guī)的問題了”。

由此，因上市公司資產(chǎn)低估和置入資產(chǎn)高估而產(chǎn)生的損失，將由中小投資者買單，未來盈利前景不確定、負(fù)債率達(dá)75.7%的潤銀化工，也不得不被不明真相的投資者們所接盤。