中海油贏在何處

去年底，加拿大政府宣布批準中海油并購尼克森公司，這意味著迄今為止中國公司金額最大的一筆海外并購案基本塵埃落定。

中國三大石油公司中，中海油實力最弱，但從2005年185億美元并購優(yōu)尼科失敗到2012年151億美元并購尼克森成功，中海油的國際化之路卻走得最遠。

優(yōu)尼科為什么輸，尼克森為什么贏？尼克森交易是否如一些人批評的那樣，是一筆高溢價的賠本買賣？這樁交易獲批，標志著西方世界對中國國企的全面接受，還是經(jīng)濟疲軟背景下的不得已而為之？這是中國石油公司并購西方公司的盛宴初啟，還是最后的晚餐？

兩次并購差異巨大

2004年，通過研究12家亞洲油氣公司過去幾年的收購情況，中海油發(fā)現(xiàn)，僅靠收購區(qū)塊資產(chǎn)的方式實現(xiàn)持續(xù)增長效果不佳，中海油決定從資產(chǎn)收購向公司收購轉(zhuǎn)變。

初步選定優(yōu)尼科為收購目標后，2005年2月27日，優(yōu)尼科邀請中海油作為“友好收購”的候選公司之一。同日，中海油正式認可優(yōu)尼科是符合中海油長期發(fā)展目標的收購對象，并決定于2月28日正式啟動該項目。

與收購優(yōu)尼科時的“突然襲擊”不同，收購尼克森公司的前期準備十分充分。中海油早已通過加拿大長湖項目與尼克森公司建立起密切的合作關(guān)系。

2012年5月，中海油向尼克森提出過收購建議，被尼克森董事會以價格過低為由拒絕；7月，中海油總經(jīng)理楊華與尼克森董事長巴里·杰克遜（Barry Jackson）會面，并達成了一項協(xié)議，為中海油展開收購尼克森行動鋪墊道路。

2005年初，優(yōu)尼科掛牌出售。美國雪佛龍（Chevron）、意大利埃尼公司（ENI）等均表示了收購的興趣。3月，中海油遞交初步收購方案，每股報價在59美元－62美元，該報價屬于意向性報價，不具有約束性。盡職調(diào)查結(jié)束后，中海油收購項目組最終確定了優(yōu)尼科公司的估值范圍——51.9美元/股－67.7美元/股。

按照約定，3月30日是由中海油向優(yōu)尼科提交準確報價的最后期限。然而，由于中海油獨立董事的猶疑，最終報價未能決定，五天后，雪佛龍橫刀奪愛，宣布以25％的現(xiàn)金（65億美元）、75％的股票（1.03股雪佛龍股票換1股優(yōu)尼科股票）收購優(yōu)尼科公司。

按照雪佛龍公司4月1日股票59.31美元的收盤價，收購價約為62.07美元/股。優(yōu)尼科管理層初步接受了該報價。中海油錯過了贏得并購的一次最佳機會。

此后中海油、優(yōu)尼科和雪佛龍三方多次較量，最終雪佛龍將報價改為40％的現(xiàn)金、60％的股票，折合每股63.1美元。中海油的價格優(yōu)勢已經(jīng)基本喪失，雖然有4美元的報價差價，但這一差價尚不足以補償“政治風險”和“時間成本”。

此次收購尼克森，雖然不像收購優(yōu)尼科一樣有直接的競爭對手來攪局，但卻遭遇了意外的困難。2012年7月23日，中海油宣布已與尼克森公司達成協(xié)議，以每股27.5美元的價格現(xiàn)金收購尼克森所有普通股。

四天后，美國證券交易委員會（SEC）發(fā)出指控：中國神秘富豪張志熔所控制的Well Advantage公司等多個賬戶，涉嫌提前獲取中海油并購尼克森的內(nèi)幕消息，并因此非法獲利超過1300萬美元。為證清白，中海油立即展開自查，并被SEC要求提供調(diào)查結(jié)果。隨后中海油宣布此次內(nèi)幕交易案與中海油收購尼克森是兩回事，對成功收購影響不大。

中海油收購優(yōu)尼科并沒有真正進入審批階段，就遭遇了強大的輿論壓力。前后共有64名國會議員加入反對行列。作為直接競爭對手，雪佛龍也不失時機地加入到這場質(zhì)疑中海油收購企圖的浪潮中。

盡管中海油主動要求美國外國投資委員會進行審查，并主動承諾對優(yōu)尼科在美國的資產(chǎn)采取措施以滿足美國外國投資委員會的要求。但在2005年7月30日，美國參眾兩院通過了能源法案新增條款，要求政府在120天內(nèi)對中國的能源狀況進行研究，研究報告出臺21天后，才能夠批準中海油對優(yōu)尼科的收購。這一法案的通過基本排除了中海油競購成功的可能。

2005年8月2日，中海油宣布撤回對優(yōu)尼科的收購要約。

2012年收購尼克森的審批程序同樣一波三折。7月23日，加拿大工業(yè)部表示將根據(jù)《加拿大投資法》對此交易進行審批。

經(jīng)歷了內(nèi)幕交易風波后，2012年10月11日，加拿大政府宣布對中海油的并購申請延長審查30天。11月4日，再次延長至12月10日。

就在外界對此交易的前景一致看空的時候，12月7日，加拿大政府突然宣布已正式批準中海油的收購計劃。在勝利“闖關(guān)”加拿大工業(yè)部之后，中海油已掃除了最大障礙。

由于尼克森在墨西哥灣、北海等地也擁有部分油氣資產(chǎn)，下一步，中海油還需要得到美國、英國等國政府部門的批準。目前來看，中海油通過這些審批的問題不大。

收購尼克森的戰(zhàn)略意義

優(yōu)尼科和尼克森均為北美的上市油公司，具有上游資產(chǎn)優(yōu)勢，均因生產(chǎn)經(jīng)營困難而面臨破產(chǎn)或被收購。不同的是優(yōu)尼科的資產(chǎn)主要分布在亞洲，而尼克森的主要資產(chǎn)在北美，但都符合并購當時中海油的發(fā)展戰(zhàn)略目標。

尼克森的收購溢價高，但儲量價格合理，整體分析是一筆成功的交易。

從股價角度來看，中海油此次交易出價27.5美元/股購買尼克森發(fā)行的股票，比消息公布前一個交易日尼克森的股票價格溢價61％，較30天內(nèi)成交量加權(quán)平均價溢價72％，較60天內(nèi)成交量加權(quán)平均價溢價42％。

過去幾年，大型綜合性能源公司收購獨立油公司的成交溢價比例大部分在20％－30％之間，例如2009年底?？松静①廥TO溢價25％，2011年Statoil并購Brigham溢價20％。相比之下，此次收購61％的溢價水平明顯偏高。

從現(xiàn)金流對比來看，中海油此次交易的出價也較高。2012年尼克森預計每股現(xiàn)金流4.6美元，中海油出價約是其6倍。

從更長的歷史周期分析，27.5美元的收購價格不但遠低于尼克森公司的歷史最高股價，還低于其在2006年－2008年間約30美元的平均股價。另外，中海油收購前尼克森正處于其股價低潮期，從長遠來看，這應是一筆成功的交易。

從儲量價格角度來看，該交易的單桶價格低于同期北美儲量交易價格，資源價格極具競爭力。該交易的證實儲量價格為每桶13.98美元，概算儲量價格為每桶7.47美元，資源儲量價格為每桶2.29美元。

而2012年二季度，北美地區(qū)概算儲量交易平均價格為每桶18.58美元，較尼克森交易的價格高出11.11美元，這一價差不僅體現(xiàn)出尼克森資產(chǎn)具有較強的競爭力，也在一定程度上保障了中海油并購之后的盈利。

收購尼克森使中海油的國際化程度大幅提高，并有望入局布倫特基準油價。

收購尼克森公司前，中海油資產(chǎn)國際化程度不高，中國國內(nèi)實證儲量占總證實儲量的72％，主要北美資產(chǎn)只有加拿大油砂，僅占總證實儲量的3％。

收購尼克森公司后，國際化程度將顯著提高，海外證實儲量占全公司比例達到44％，其中加拿大油砂儲量比例為17％，另外新獲得的墨西哥灣和英國北海的實證儲量占比達到6％，這些新增資產(chǎn)區(qū)都位于投資環(huán)境較好的發(fā)達國家，一定程度上降低了中海油海外投資的政策性風險和地緣政治風險。同時，中海油的資產(chǎn)分散性明顯提高，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，抗風險能力增強。

此外，收購尼克森將成為近年來中國石油公司進軍北美高端油氣市場的重要一步。

此次收購成功，意味著中國石油公司將進入國際原油定價機制的核心，掌握關(guān)鍵市場信息，并有望從中獲得超出石油資產(chǎn)本身的利益。北海布倫特原油基準價格，是世界上主要的幾種石油基準價格之一，全球跨國石油貿(mào)易中大約有70％的交易參考這一基準價格。

在倫敦國際石油交易所產(chǎn)生的布倫特原油基準價格，主要以北海地區(qū)四種原油的每日石油報價經(jīng)過加權(quán)計算得出，這四種原油分別是布倫特（Brent）、福爾蒂斯（Forties）、奧塞貝格（Oseberg）和伊科菲斯克（Ekofisk）原油。

路透社高級市場分析師約翰·凱普認為，由于價格計算機制的設置，含硫量較高、價格偏低的福爾蒂斯油價會經(jīng)常主導布倫特原油基準價格。

與此同時，福爾蒂斯原油約有40％產(chǎn)自離英國阿伯丁海岸東北方向96公里的Buzzard油田。尼克森公司正是Buzzard油田的作業(yè)者，擁有該油田43％的股份，是該油田的最大股東。此次并購交易完成后，中海油將一舉成為世界原油定價系統(tǒng)核心的關(guān)鍵角色，意味著中海油朝著主動利用基準定價機制邁出了積極的一步。

中海油何以收購成功

第一，中國國際地位提升，中加、中美合作關(guān)系改善、全球經(jīng)濟疲軟需要中國資金、北美能源格局變化，共同構(gòu)成了中海油成功收購尼克森的國際大環(huán)境。

2005年，在中國的軍事力量增長、外交影響擴展、國內(nèi)政治控制、境外能源追求、與若干“反美國家”的關(guān)系和中美貿(mào)易摩擦等問題上，美國政府對中國的指責及其直接或間接的阻滯行動幾乎接連不斷。

但2008年全球金融危機以來，中加和中美的合作關(guān)系不斷深化，為中國企業(yè)在北美地區(qū)的海外業(yè)務拓展提供了良好的合作環(huán)境。

金融危機爆發(fā)以來，歐洲債務危機持續(xù)發(fā)酵，全球經(jīng)濟復蘇乏力。歐洲和北美國家經(jīng)濟疲軟導致了能源需求萎縮，并限制了信貸獲取，使得擁有大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的北美獨立石油公司陷入財務困境。

金融危機爆發(fā)后，發(fā)生了多起大型油公司收購北美獨立油公司的交易，例如埃克森美孚收購XTO、必和必拓收購Petrohawk、雪佛龍收購Atlas以及Statoil收購Brigham等。經(jīng)濟低迷不僅提供了更多的市場并購機會，也降低了市場競爭程度。中海油此次并購沒有競爭對手就是最好的例證。

2005年，國際油價及美國本土油價都飛速上漲。無論政界、業(yè)界還是居民，對能源安全問題都比較敏感。如今，隨著美國頁巖氣革命帶來的“能源獨立”，美國能源對外依存度不斷降低，加拿大出于戰(zhàn)略考慮急需尋找一個新的市場。從總量和增量看，中國市場就是一個很好的選擇。無論如何，加拿大希望進一步擴大與中國及其他亞太國家的貿(mào)易與戰(zhàn)略合作。

第二，相比2005年，2012年中海油的經(jīng)營業(yè)績和國際競爭力大幅提高。

中海油經(jīng)過這些年的快速發(fā)展，實力已今非昔比。與七年前相比，中海油的規(guī)模實力和行業(yè)影響力都有很大提高（表3），銷售收入增長將近6倍，油氣產(chǎn)量增長2倍多，行業(yè)排名從第60位躍升至第38位，國際化水平也有明顯進步。在公司總產(chǎn)量增長130％的情況下，海外產(chǎn)量比重從2004年的11.64％增加到2011年的16.64％。

從并購報價來看，中海油對優(yōu)尼科報185億美元，相當于2005年中海油營業(yè)收入的2.18倍；中海油對尼克森報151億美元，相當于2011年中海油營業(yè)收入的39.5％。可見與2005年相比，中海油至少在規(guī)模上更具備并購成功的實力。

這幾年，中海油的國際競爭力顯著提高。2005年收購優(yōu)尼科失敗并沒有阻礙中海油“走出去”的戰(zhàn)略步伐，在此后的七年中，中海油持續(xù)優(yōu)化海外業(yè)務布局和投資結(jié)構(gòu)，提升海外項目運作質(zhì)量和效益，國際化經(jīng)營規(guī)模持續(xù)擴大。

如今，中海油的海外資產(chǎn)比重26.4％，海外收入比重26.2％，跨國指數(shù)向國際一流公司逐步趨近。截至2011年，中海油海外業(yè)務（含投資和工程技術(shù)服務等業(yè)務）已經(jīng)覆蓋包括非洲、中東、歐洲及歐亞大陸、亞太及南亞地區(qū)、北美和南美六大地區(qū)的42個國家。

第三，先合作，后收購，中海油并購技巧在國際競爭中不斷提高。

吸取了收購優(yōu)尼科時慘敗的教訓后，中海油的海外投資技巧得到了長足進步。不搞突然襲擊，長期接觸、預先鋪墊，這一策略是中海油得以成功的關(guān)鍵原因。

2011年11月，中海油斥資21億美元收購已經(jīng)破產(chǎn)的加拿大油砂生產(chǎn)商Opti Canada。Opti的主要資產(chǎn)為其在加拿大艾伯塔省長湖項目中所持的35％股份，該項目的另一持股方正是尼克森。收購Opti之后，中海油即開始為收購尼克森做準備。中海油在長湖項目中與尼克森密切合作，為日后的整體收購打下了良好基礎。

在宣布收購尼克森之前，中海油還非正式地接觸了加拿大、美國、英國、尼日利亞等尼克森資產(chǎn)所在地的官員，為收購做了前期鋪墊。事后證明，這一策略也是有效的。

中海油在本次收購中決策果斷，期間無其他買家競爭，這也是其成功收購尼克森的重要原因之一。

收購后的多重挑戰(zhàn)

首當其沖的挑戰(zhàn)，是如何經(jīng)營好尼克森大量的非常規(guī)和海上資產(chǎn)。

雖然尼克森公司擁有雄厚的資源基礎，擁有極具競爭力的深水和油砂資產(chǎn)，但過去三年，尼克森的股票價格在美國標準普爾評級的獨立油公司中卻始終低于群組平均水平。

主要原因是加拿大Long Lake油砂項目表現(xiàn)欠佳，項目成本幾乎達到原預算的2倍，最初設計的產(chǎn)量目標遠未實現(xiàn)。現(xiàn)金流短缺已經(jīng)造成尼克森的財務杠桿偏高，進而使尼克森深海資產(chǎn)投資的能力和前景受到質(zhì)疑。中海油接管之后，如何管理好大量非常規(guī)資產(chǎn)和海上資產(chǎn)，將是一個重大挑戰(zhàn)。

其次，是如何實現(xiàn)對尼克森的有效管控。

中海油向加拿大政府承諾，保證尼克森公司的經(jīng)營獨立性。董事會、管理層中至少50％的人員必須是加拿大人，各地區(qū)的分公司仍由原有人員管理。這將為未來中海油對尼克森實施有效管控埋下隱患，一旦母公司與子公司發(fā)生利益沖突，可能會導致極高的內(nèi)耗成本。未來中海油還會將其北美業(yè)務在多倫多交易所獨立上市，這將進一步削弱中海油對北美業(yè)務的控制能力。

再次，如何在發(fā)達國家進行高效且透明的管理。

中海油的承諾還包括：投入大量資金，長期開發(fā)加拿大的油氣資源；堅守尼克森對社會責任的承諾，繼續(xù)推進尼克森現(xiàn)有的備受好評的社區(qū)和慈善項目，尤其是關(guān)于原住民及當?shù)厣鐓^(qū)的項目；繼續(xù)支持阿爾伯塔大學的油砂研究，并參與加拿大油砂革新聯(lián)盟（COSIA）；向加拿大工業(yè)部提交與承諾相關(guān)的年度執(zhí)行報告。

中海油已在美國上市，未來也可能隨著尼克森收購成功在加拿大上市，北美完善透明的法律政策環(huán)境既有利于投資，也對中海油的管理提出了更高的要求。中海油必須不斷提升自己的透明度和管理水準，方能適應從國家石油公司到國際石油公司的角色轉(zhuǎn)換。

尼克森收購案啟示

第一， 很難再有第二個尼克森了。

加拿大宣布批準中海油收購后，其總理哈珀在記者會上表示，這種外來國有資本對加拿大能源企業(yè)的收購將趨于結(jié)束而非開始。

哈珀稱，任何讓更多外國國有資本介入利潤豐厚的加拿大自然資源開發(fā)的舉措“都將不利于國家”，因此，未來類似并購“除非特例將不被允許”。他還表示，未來的加拿大國家投資法將會進行重大修改，所有外國國企并購加拿大企業(yè)都將面臨更嚴格的審查。

據(jù)悉，新修改的投資法將大幅降低外國民營資本并購加公司股權(quán)的審批標準，從現(xiàn)在的3.3億加元以上需審批，改為10億加元以上，但針對外國國企的標準不變。這意味著未來一段時間內(nèi)中國油公司并購北美獨立油公司的難度大幅增加。

第二，中國石油公司應繼續(xù)堅持“國際化”戰(zhàn)略，提升公司價值與國際競爭力。

中國石油企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略不過十幾年，與國際油公司長達半個多世紀的跨國經(jīng)營相比，中國油公司國際化運營管理經(jīng)驗仍很不足，海外油氣資產(chǎn)的比例仍偏低，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，地域分布不均衡，高政治風險地區(qū)資產(chǎn)比例偏重。因此，未來應繼續(xù)堅持“國際化”戰(zhàn)略，繼續(xù)選擇合適的并購目標，深化海外油氣合作，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，加強在北美、亞太、歐洲等全球高端油氣市場的合作，進一步提升公司的內(nèi)在價值和國際競爭力。

第三，提前培養(yǎng)合作關(guān)系，選擇合適的并購時機。

海外油氣投資是一項高風險的市場活動，面臨著各式各樣的風險。尤其是對第一次進行投資合作的國家和公司，要堅持“步步為營”的原則，一開始做一些試探性的投資，待積累了經(jīng)驗再加大投資力度。

除了中海油，中石油在此方面也有成功經(jīng)驗。中石油在1997年就進入哈薩克斯坦發(fā)展，與當?shù)卣P(guān)系良好，為其2005年收購PK公司、2009年收購MMG公司打下了堅實基礎。

另外，國際油氣價格波動劇烈，收購價格與之高度相關(guān)，抓住合適時機，就可能以最小代價獲取目標。

第四， 加強資本市場研究，提升資本經(jīng)營能力。

隨著全球化和金融化的不斷深入，中國石油企業(yè)正面臨著來自國際、國內(nèi)兩個市場的競爭壓力。

目前，中國的大型石油企業(yè)均已在美國、中國香港或中國內(nèi)地上市，作為上市油公司，企業(yè)的經(jīng)營模式已由生產(chǎn)經(jīng)營轉(zhuǎn)向生產(chǎn)經(jīng)營與資本經(jīng)營結(jié)合的商業(yè)模式，提高企業(yè)在國際市場上的資本運營能力，對提高公司競爭力具有重要意義。

作者單位：中國石油海外勘探開發(fā)公司、中國石油勘探開發(fā)研究院、中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院