“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的多重影響

在過去十年持續(xù)通縮的大背景下，日本政府一直力圖刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但成效并不顯著。此次安倍政府與往屆不同，上臺(tái)伊始就同時(shí)推動(dòng)更激進(jìn)的貨幣政策和財(cái)政刺激，希望通過兩者配合，通過政府創(chuàng)造需求，激活私人部門、吸收央行釋放的流動(dòng)性，從而讓日本擺脫通縮。

這一攬子激進(jìn)寬松政策，被市場(chǎng)稱為“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，其核心思想是“大膽的貨幣政策”“靈活的財(cái)政政策”“刺激私人投資的增長(zhǎng)戰(zhàn)略”。

目前披露的具體措施包括，2012年12月20日，日本央行（BOJ）將“資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”（APP）規(guī)模增加了10萬(wàn)億日元；今年1月11日，安倍內(nèi)閣也已經(jīng)通過了規(guī)模達(dá)10.3萬(wàn)億日元的“緊急刺激法案”，再加上民間部分，總投資規(guī)模將達(dá)20.2萬(wàn)億日元。該法案預(yù)計(jì)將能提振日本GDP增長(zhǎng)2個(gè)百分點(diǎn)、創(chuàng)造60萬(wàn)個(gè)就業(yè)崗位。

在安倍政府不斷施壓下，日本央行于1月21日至22日宣布將進(jìn)一步放松貨幣政策， 包括把通脹目標(biāo)由1％上調(diào)至2％，并稱將想辦法“盡快實(shí)現(xiàn)”， 宣布從2014年1月開始每月購(gòu)買13萬(wàn)億日元的資產(chǎn)，無截止期限，以期實(shí)現(xiàn)上述通脹目標(biāo)。

日本央行啟動(dòng)“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”？

安倍一攬子刺激政策中，最引人注目的要數(shù)貨幣政策。

自從安倍當(dāng)選、宣布政策意向、日央行擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模以來，外界對(duì)貨幣政策“新政”的強(qiáng)烈預(yù)期，已經(jīng)在外匯市場(chǎng)上收到了立竿見影的效果：日元兌美元匯率由78∶1一路上升至90∶1以上， 三個(gè)月對(duì)美元貶值達(dá)到15％左右。

這也引起了許多國(guó)家的不安，包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)，一些央行發(fā)出了日本“以鄰為壑”的聲音。也有人認(rèn)為，日本央行已經(jīng)啟動(dòng)了新一輪貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)，擔(dān)心出現(xiàn)各國(guó)貨幣競(jìng)相貶值的局面。

真有這么嚴(yán)重嗎？其實(shí)，日本央行1月22日宣布的量化寬松措施力度實(shí)際并不大：2013年底“資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”（APP）總余額擴(kuò)大到101萬(wàn)億日元，2014年每月13萬(wàn)億日元的購(gòu)買規(guī)模雖然看似很大，但考慮到此前所購(gòu)資產(chǎn)不斷到期，實(shí)際凈增僅為10萬(wàn)億日元， 而在2012年這一規(guī)模凈增25萬(wàn)億日元，2013年計(jì)劃凈增36萬(wàn)億日元。

當(dāng)然，日本央行進(jìn)一步放松貨幣政策的可能性很大。安倍政府的政治壓力，將會(huì)通過2013年4月新上任的央行行長(zhǎng)進(jìn)一步體現(xiàn)，市場(chǎng)普遍預(yù)期，日本央行4月將有進(jìn)一步政策舉動(dòng)。

可能的政策選項(xiàng)包括：（1）直接購(gòu)買外國(guó)債券，這相當(dāng)于在外匯市場(chǎng)上直接拋售日元、壓低匯率；（2）正式為日元匯率設(shè)定目標(biāo)，這類似于瑞士央行的做法，即為日元兌美元匯率設(shè)定下限。298jZIYFD7kYboysVArRe4bCX97sxpWPVFAnrXXUssw=這些措施意味著，日本央行政策大幅轉(zhuǎn)變，將推動(dòng)日元匯率進(jìn)一步貶值。

通常越是激進(jìn)的政策設(shè)想，越容易受到激烈的爭(zhēng)議和反對(duì)。眼下日本國(guó)內(nèi)的政策博弈已陷入膠著： 此次1月央行會(huì)議中，兩名鴿派政策委員會(huì)成員對(duì)CPI目標(biāo)上調(diào)持反對(duì)意見，認(rèn)為2％的通脹目標(biāo)高得不切實(shí)際，單靠日本央行實(shí)現(xiàn)不了；日本央行和財(cái)政部?jī)?nèi)部，對(duì)“日本央行直接購(gòu)買外國(guó)債券”這樣的激進(jìn)措施，還持相當(dāng)程度的保留意見，或者擔(dān)憂此舉等同于操縱匯率，可能會(huì)受到美國(guó)方面的抨擊，或者認(rèn)為基本面因素（日美利差、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升、日本貿(mào)易順差收縮等）本身就足以推動(dòng)日元繼續(xù)貶值。

日本經(jīng)濟(jì)重振艱難

安倍政府新一輪刺激政策，能否重振日本經(jīng)濟(jì)？目前來看，困難不小。

目前新政尚未全面鋪開，日元匯率已經(jīng)大幅貶值，匯率方面的效果似乎已經(jīng)出現(xiàn)。

雖然2013年4月新央行行長(zhǎng)上任前，日本央行難有重大措施出臺(tái)，但市場(chǎng)對(duì)更多寬松政策的憧憬、日本官員對(duì)于日元貶值的支持言論、外貿(mào)逆差、全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回升等因素，都可能會(huì)在短期內(nèi)推動(dòng)日元兌美元匯率朝著95∶1的關(guān)口邁進(jìn)。

2012年，日本創(chuàng)紀(jì)錄地出現(xiàn)了6.9萬(wàn)億日元（約合870億美元）的經(jīng)常項(xiàng)目赤字，這對(duì)日元就造成了一定的貶值壓力。日元貶值應(yīng)該有助于日本出口的提升，不過這一方面的作用也不可高估。相當(dāng)部分日本出口已經(jīng)是按日元計(jì)價(jià)，日元貶值對(duì)降低出口價(jià)格，進(jìn)而刺激國(guó)外對(duì)日貨的需求影響不大。

外界普遍預(yù)計(jì)，今年世界經(jīng)濟(jì)會(huì)溫和復(fù)蘇，全球進(jìn)口需求的恢復(fù)將提升對(duì)日本出口的需求。

未來一兩年，我們預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇得以持續(xù)并有望加強(qiáng)，歐元區(qū)基本穩(wěn)定，包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也溫和復(fù)蘇，這些都會(huì)對(duì)日本的出口有所幫助。

隨著全球經(jīng)濟(jì)溫和好轉(zhuǎn)，通過壓低日元匯率進(jìn)一步提振日本出口，加上刺激國(guó)內(nèi)投資，預(yù)計(jì)日本2013財(cái)政年度GDP增速將逐季回升，全年增速由2012年的1.1％回升至2.4％左右。

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回升的同時(shí)，日本的通脹水平恐怕難有大起色。最近公布的2012年12月日本核心CPI（剔除食品價(jià)格因素）繼11月同比下跌0.1％后，進(jìn)一步下跌了0.2％，這與日本央行2013年預(yù)期通脹水平2％的政策目標(biāo)反差非常大。

考慮到工資增速和全球價(jià)格走勢(shì)，預(yù)計(jì)2013年上半年，日本的CPI可能會(huì)進(jìn)一步下跌，下半年才會(huì)在工資上漲、基數(shù)效應(yīng)的推動(dòng)下略微轉(zhuǎn)正，全年有望增長(zhǎng)0.3％左右?？梢哉f，日本未來一年的通脹勢(shì)頭仍非常疲弱。

短期內(nèi)刺激雖然有效，但本輪新政能否通過提高通脹目標(biāo)，刺激國(guó)內(nèi)私人部門的消費(fèi)和投資，讓日本經(jīng)濟(jì)走出不斷刺激、不斷通縮的長(zhǎng)期不振，同時(shí)通過實(shí)現(xiàn)GDP的名義增長(zhǎng)，幫助日本政府和企業(yè)降低負(fù)債率，都還存在相當(dāng)大的不確定性。

這是因?yàn)?，日本?jīng)濟(jì)長(zhǎng)期僵化，私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好持續(xù)低迷，而日本央行量化寬松措施實(shí)施已久，但卻從未能真正促使銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)放貸，也沒有激發(fā)企業(yè)和居民部門投資和購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的偏好。

當(dāng)前推動(dòng)的寬松措施雖然激進(jìn)，即使新政能有效提高通脹，日本經(jīng)濟(jì)在結(jié)構(gòu)問題重重的情況下，能否靠央行激進(jìn)的量化寬松政策而得到實(shí)質(zhì)解決，值得懷疑。

其中一個(gè)難以回避的問題，就是日本人口老化嚴(yán)重，勞動(dòng)力下降帶來的潛在增長(zhǎng)率下降，沒有勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)改革是難以解決的。

對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體影響各異

日本激進(jìn)的政策立場(chǎng)，尤其是其所推動(dòng)的日元大幅貶值，自然引發(fā)了人們對(duì)于其他國(guó)家尤其是包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體出口的擔(dān)憂。然而，現(xiàn)實(shí)情況可能并不那么簡(jiǎn)單：

首先，全球貿(mào)易已經(jīng)建立在緊密的產(chǎn)業(yè)鏈分工基礎(chǔ)之上。在全球化背景下，日本跨國(guó)企業(yè)位居產(chǎn)業(yè)鏈的高端，與新興經(jīng)濟(jì)體出口商品之間并不存在那么直接的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，而在生產(chǎn)鏈上的聯(lián)系卻日益緊密。

以中國(guó)為例，由于處于產(chǎn)業(yè)鏈的低端，中國(guó)往往扮演最后加工工廠的角色，即從日本進(jìn)口高附加值中間產(chǎn)品，裝配后出口歐美市場(chǎng)（按照OECD與WTO對(duì)全球貿(mào)易活動(dòng)增加值的估算，中國(guó)的電子產(chǎn)品出口額中約40％來自于外國(guó)創(chuàng)造的增加值）。

而無論是按出口額衡量，還是按出口增加值計(jì)算，中國(guó)都不是受害者：按人民幣計(jì)，日元貶值降低了在華日資企業(yè)從日本的進(jìn)口成本，間接促進(jìn)了其通過中國(guó)向歐美市場(chǎng)的出口。

有些國(guó)家如韓國(guó)，其出口產(chǎn)品與日本出口競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系更明顯，所受影響相對(duì)可能較大。

不過，韓元在過去數(shù)年享受了低估值的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，并且企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力也有提升，日元目前的貶值幅度尚不足以明顯削弱韓國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力。

其次，其他貨幣的反應(yīng)不能忽視。目前IMF總裁、德國(guó)央行行長(zhǎng)等都已對(duì)日本激進(jìn)的貨幣和匯率政策直接或間接地表達(dá)了擔(dān)憂。

如果日元持續(xù)大幅度貶值，對(duì)美元跌破100，勢(shì)必引發(fā)包括美國(guó)在內(nèi)的更多國(guó)家的焦慮，有引發(fā)全球貨幣戰(zhàn)的可能性。如果全球主要貨幣競(jìng)相貶值，將不會(huì)有真正的贏家。

不要忘記其他可能造成匯率波動(dòng)的因素：歐洲央行進(jìn)一步擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債表，美聯(lián)儲(chǔ)政策動(dòng)向等也都會(huì)引發(fā)全球各主要貨幣波動(dòng)。日元單方面貶值在一定程度上會(huì)被這些因素抵消。

相比于出口方面的影響，另一個(gè)值得關(guān)注的是資本流動(dòng)對(duì)新興市場(chǎng)帶來的潛在風(fēng)險(xiǎn)。日本央行新一輪的量化寬松，應(yīng)該放在全球的大背景下。

美聯(lián)儲(chǔ)宣布啟動(dòng)QE4，每月凈購(gòu)買850億美元，全年凈增1萬(wàn)多億美元。相比之下，日本央行2014年凈增的10萬(wàn)億日元APP僅相當(dāng)于1000多億美元。展望未來，歐洲央行在歐元區(qū)繼續(xù)財(cái)政緊縮的背景下，遲早需要進(jìn)一步放寬貨幣政策。

而投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，已經(jīng)帶來了新興市場(chǎng)資本流入的增加。大規(guī)模資本流入對(duì)不同的國(guó)家有不同的影響，或者提供發(fā)展急需的資金，或者抬高匯率對(duì)出口造成的壓力，或者促成信貸迅猛增長(zhǎng)帶來資產(chǎn)泡沫。各國(guó)本身應(yīng)該根據(jù)自身的情況冷靜應(yīng)對(duì)。

值得警醒的是，大規(guī)模流進(jìn)的資本也同樣容易大規(guī)模流出，對(duì)新興市場(chǎng)造成重大負(fù)面影響。

未來一兩年有兩種可能情形帶來資本的流出：一種是國(guó)際形勢(shì)惡化（比如歐元區(qū)債務(wù)危機(jī)風(fēng)云突變）時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)偏好下降，資金逃離新興市場(chǎng)回到“避險(xiǎn)天堂”；另一種是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)提高利率，帶來資金撤出新興市場(chǎng)回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。

汪濤為瑞銀首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家，胡志鵬為瑞銀證券經(jīng)濟(jì)學(xué)家