按揭市場改革啟幕

越來越多的跡象表明，美國房地產(chǎn)最壞的時期已經(jīng)過去。但讓人不安的事實是，快速啟動的市場背后，有連續(xù)三輪的貨幣量化寬松的催化作用。美聯(lián)儲在第三輪量化寬松中采取“上不封頂”的形式直接購買抵押貸款支持證券（MBS），壓低了住房抵押貸款利率。

1月30日美聯(lián)儲宣布，維持每月采購850億美元國債和抵押貸款支持證券（MBS）的量化寬松政策不變，并在適當(dāng)時候動用其他政策工具，直到勞動力市場在物價穩(wěn)定的情況下改善。

美聯(lián)儲的做法暫時解決了購房成本問題。房地美最新數(shù)據(jù)顯示，2012年，美國的30年期房貸平均固定利率為3.66％，為65年來最低水平。

壓低按揭利率并不是萬能靈藥，它導(dǎo)致的按揭市場結(jié)構(gòu)性失衡、政府機構(gòu)占據(jù)市場主導(dǎo)地位并承擔(dān)主要風(fēng)險、私營部門參與者寥寥無幾等問題，一直盤旋在房地產(chǎn)市場上空。

在市場出現(xiàn)快速復(fù)蘇的勢頭下，美國聯(lián)邦政府決定啟動按揭市場的改革。參與擬定改革計劃的人士對《財經(jīng)》記者證實，聯(lián)邦政府計劃在2月25日左右推出一攬子改革計劃，其中包括逐步弱化“兩房”（房地美和房利美）的市場角色等重要內(nèi)容。

改革計劃的報告由兩黨政策委員會（Bipartisan Policy Committee）提交，該委員會成立于2012年初，主要致力于研究美國房地產(chǎn)市場的相關(guān)政策。上述知情人士介紹，目前委員會對改革措施和具體細(xì)節(jié)還在辯論，絕大部分的建議需要通過立法生效。

這一改革計劃的出臺與民間對按揭市場的諸多詬病相呼應(yīng)。一方面，房地產(chǎn)市場的融資缺口讓人擔(dān)憂，機構(gòu)風(fēng)險分析（IRA）公司聯(lián)合創(chuàng)始人克里斯·維倫對《財經(jīng)》記者表示，在量化寬松和各種直接、間接的補貼之中，那些大而不倒的“僵尸銀行”每年要從美國經(jīng)濟(jì)中吸走1萬億美元。

“僵尸銀行”是效率最低的資金提供者。雷曼兄弟和美聯(lián)銀行等都已不復(fù)存在，美國的放貸能力大幅削弱，加上毫無意義的聯(lián)邦新法規(guī)堆積如山，房地產(chǎn)市場現(xiàn)在的融資缺口巨大。

另一方面，盡管奧巴馬政府描繪過若干改革方案，但并未成功推動其中的任何一個。這其中有黨爭、大選政治、經(jīng)濟(jì)基本面和房地產(chǎn)市場低落等種種原因。

在人們看來，2013年2月底提供了相對意義上的政治真空期，加之好轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)基本面與復(fù)蘇的房地產(chǎn)市場，因此這一次揭按市場改革更讓人寄予厚望。

“國退民進(jìn)”路漫漫

隨著私人投資和非政府擔(dān)保按揭市場的崩潰，聯(lián)邦政府逐漸在住房融資市場上占據(jù)了主導(dǎo)地位。經(jīng)歷過次貸危機的人們認(rèn)為，這既是一件幸事，也是一件煩心事。

作為美國最大的住房抵押貸款融資機構(gòu)，“兩房”持有全美超過半數(shù)的抵押貸款。次貸危機爆發(fā)后，兩家機構(gòu)一度面臨破產(chǎn)困境，在接受巨額救助資金后，于2008年9月被美國政府接管。

房地美的最新數(shù)據(jù)顯示，這家次貸危機時政府撥款救助的公司在2012年第三季度實現(xiàn)了相當(dāng)可觀的29億美元的盈利，將有能力向美財政部支付18億美元的優(yōu)先股股息。過去四年，房地美共吸收了710億美元的救助金，僅以支付股息的方式償還了220億美元。

房利美也有較好表現(xiàn)，2012年三季度實現(xiàn)凈利潤18億美元，將償還聯(lián)邦政府29億美元的救助金。這是房利美連續(xù)三個季度實現(xiàn)盈利，不需要吸收更多救助金也能夠償付股息。去年同期，房利美錄得虧損51億美元。

哈佛聯(lián)合住房研究中心主任艾瑞克·貝爾斯基向《財經(jīng)》記者指出，房地產(chǎn)市場能夠恢復(fù)到現(xiàn)在的狀況，得益于政府機構(gòu)的介入?！斑@些政府機構(gòu)——聯(lián)邦住房管理局、房利美都是在上世紀(jì)30年代大蕭條時期設(shè)立的，房地美是在70年代設(shè)立的。它們的職責(zé)就是向市場注入流動性。如果當(dāng)初房地美和房利美沒有政府的迅速介入，美國經(jīng)濟(jì)乃至整個全球經(jīng)濟(jì)都要比現(xiàn)在糟糕得多。”他說。

美國按揭市場上演著一場“國進(jìn)民退”：Inside Mortgage Finance公司數(shù)據(jù)顯示，2011年房地美和房利美發(fā)行擔(dān)保的抵押貸款支持證券（MBS）占到了MBS市場總量的70％以上。

如果加上另一家政府債券發(fā)行機構(gòu)——政府國民抵押貸款協(xié)會（Government National Mortgage Association）吉利美所發(fā)行的MBS，那么整個MBS市場的97％都是由聯(lián)邦政府來擔(dān)保的。而在2000年時，兩房和吉利美僅占MBS市場的78％左右。

這幾乎適用于所有種類的抵押貸款——既包括投資組合中持有的，又包括向MBS市場出售的。

根據(jù)Inside Mortgage Finance公司的數(shù)據(jù)，2010年由私營部門發(fā)起的貸款，包括其投資組合中的巨額貸款、為非機構(gòu)支持類證券發(fā)起的貸款以及可調(diào)利率抵押貸款，占全部貸款發(fā)起總量的比例從2000年的53％下降到12％；而聯(lián)邦住房管理局和“兩房”發(fā)起的貸款占到了總量的88％。

如果當(dāng)初在政府介入前，所有的擔(dān)憂在于如何防止房地產(chǎn)市場出現(xiàn)更大的崩潰，那么現(xiàn)在的問題是如何退出。

聯(lián)邦住房金融局（FHFA）并無意持續(xù)“托管”“兩房”。“兩房”的狀態(tài)也一直有某種不穩(wěn)定性，這使得可以扭轉(zhuǎn)情況的任何策略都是紙上談兵。最重要的是，房地產(chǎn)市場對于私營部門而言，仍處在十分不明朗的狀態(tài)之中，而私營部門正是房地產(chǎn)市場取得全面恢復(fù)所需要的。同時，政府在承擔(dān)美國抵押貸款市場上的主要風(fēng)險。

私營部門與政府領(lǐng)地之分經(jīng)歷了十年河?xùn)|、十年河西的輪回。所謂“私營部門所占市場”在20世紀(jì)90年代之前幾乎不存在。

2004年－2008年，私營部門在市場中的份額暴增，擁有高達(dá)2萬億美元的按揭債務(wù)（outstanding mortgages）；到了現(xiàn)如今，私營部門在市場中幾乎要奄奄一息了。私營部門落到這個境地，是因為巨額虧損嚇跑了購買私人抵押貸款債券的投資者——這些私人抵押貸款債券并不像“兩房”有擔(dān)保的債權(quán)那樣有吸引力。

這些問題一直煩擾著參與擬定按揭市場改革計劃的人士，并促使他們采取行動。按照兩黨政策委員會報告的設(shè)計，房地美、房利美這樣的機構(gòu)將不復(fù)存在。政府擔(dān)保將由一家公共機構(gòu)統(tǒng)一管理。這家公共機構(gòu)的主管由總統(tǒng)直接任命，或?qū)ㄕ竦盅嘿J款協(xié)會（Ginnie Mae）。即便如此，這家機構(gòu)也只會在市場上占據(jù)很小的份額。

接近委員會的人士透露，“兩房”淡出大約需要七年左右的時間。據(jù)該人士介紹，首先“兩房”將開始清除現(xiàn)存的剩余投資；隨后政府通過逐年降低貸款額度的方式來確?！皟煞俊痹谑袌鲋兴急壤粩鄿p小?！斑@個過程可能會持續(xù)五年到十年。我們預(yù)計是在五年到七年之間的一段時期，它們最終會不復(fù)存在?！痹撊耸繉Α敦斀?jīng)》記者說。

家庭住宅融資挑戰(zhàn)

盡管有跡象表明，美國房地產(chǎn)境況在好轉(zhuǎn)，美國單戶家庭住宅融資系統(tǒng)仍面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)：經(jīng)濟(jì)疲軟、失業(yè)率高居不下、史無前例的房價暴跌——特別是在那些具有高度影響的州和都會區(qū)——大量止贖資產(chǎn)以及漫長的止贖過程仍是美國一些州房地產(chǎn)市場恢復(fù)的絆腳石。

RealtyTrac公司的最新報告顯示，2012年美國全國范圍內(nèi)共提交了183萬份房產(chǎn)止贖申請。盡管這一數(shù)據(jù)和2010年的290萬份止贖申請相比已有大幅下降，但在2012年每72個美國家庭中就有一個提交止贖申請，這個比例占到全美家庭的1.39％。

在2012年，美國有些州的止贖活動不降反升，其中新澤西州的止贖活動增長了55％，佛羅里達(dá)則提高了53％。其他高增長州還包括康涅狄格，增長48％，印第安納州增長了46％。

這也是按揭市場改革的報告基于的一個非常簡單的前提，報告參與者對《財經(jīng)》記者表示，“我們希望確保中低收入家庭可以持續(xù)獲得購房貸款，有能力購房?！?/p>

房地產(chǎn)市場還沒有完全走出困境，建設(shè)活動、銷售額和房價都遠(yuǎn)低于危機前的水平。美聯(lián)儲主席伯南克在2012年11月的一次講話中談到，由于所欠貸款的價值高出房屋的價值，美國有大約20％的借款人仍處在資不抵債的情況。“盡管目前整體信貸質(zhì)量有顯著的提升，仍有7％的按揭貸款將在90天內(nèi)到期，或處在止贖階段。盡管止贖房屋的數(shù)量已從2010年的峰值上降下來，但這個數(shù)字還是在200萬以上，3倍于歷史平均水平?！辈峡苏f。

全國的房屋產(chǎn)權(quán)比率從2004年的69％下滑了4個百分點，處在15年的新低。政府部門的數(shù)據(jù)顯示，隨著美國房屋產(chǎn)權(quán)率每年的輕微下滑，越來越少的美國人擁有房屋產(chǎn)權(quán)。

整體來說，美國房屋產(chǎn)權(quán)率在2012年四季度下滑到65.4％，和2011年同期的66％相比下滑了0.6個百分點，環(huán)比基本持平。資本經(jīng)濟(jì)公司認(rèn)為，房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇是由投資需求帶動的，這意味著這種產(chǎn)權(quán)率的下滑不會立刻停止。

對于貸款提供者而言，他們有多方面的顧慮：整體經(jīng)濟(jì)、房價前景、尚未收回的房地產(chǎn)貸款、服務(wù)成本上升，以及擔(dān)心政府支持機構(gòu)（GSEs）要求他們回購?fù)锨穫鶆?wù)的回售風(fēng)險等。貸款提供者還擔(dān)心傳統(tǒng)貸款的私人按揭保險有效性降低，以及由于部分標(biāo)準(zhǔn)變得嚴(yán)格，涉及FHA貸款的一些具體問題，不一而足。

一些證據(jù)還表明，因為處理能力有限，針對新購房屋發(fā)放的貸款將受到限制，高比例的再融資項目，使得工作人員無暇顧及那些新購房貸款。

政府與市場角色待厘清

從發(fā)展的角度，人為壓低按揭利率從而提升的房價難以得到長期支撐，加之美國仍有大量的止贖資產(chǎn)，影子存貨也使市場存在壓力，這些都把希望指向了住宅融資市場的改革。

只有改革的意愿并不能解決問題，關(guān)鍵是要厘清政府和市場在改革藍(lán)圖中的關(guān)系。

在彼得森國際經(jīng)濟(jì)研究所高級研究員約瑟夫·加儂看來，需要考慮如何逐步減少政府介入，同時不至于降低資產(chǎn)的質(zhì)量或過于收緊標(biāo)準(zhǔn)。

他向《財經(jīng)》記者指出，減少政府介入的同時應(yīng)當(dāng)繼續(xù)維持貸款的高標(biāo)準(zhǔn)，確保資產(chǎn)安全性。“改革需要持續(xù)一段時間，而美國應(yīng)當(dāng)思考如何隨著時間的推移而轉(zhuǎn)變?！奔觾z說，“這是一個非常困難的問題，沒理由過于著急。至少應(yīng)該需要5年－10年來完成，而不是在明年就要完成?！?/p>

如果施行改革，政府的角色如何定義？在兩黨政策委員會看來，政府在新系統(tǒng)中仍需扮演擔(dān)保角色，與此前不同的是，這種擔(dān)保是防止市場出現(xiàn)大面積崩潰，也就是所有人的錢都輸光了的時候?！罢畵?dān)保是最后一站，而不是像現(xiàn)在的系統(tǒng)這樣，是第一站。”接近委員會的人士評價說。

在他的眼中，政府為災(zāi)難性信貸風(fēng)險提供擔(dān)保，能夠確保及時支付一些MBS的本金和利息。而與隱性的政府擔(dān)保不同，這種擔(dān)保是顯性的，并會收取一定的費用。同時，這種擔(dān)保僅適用于MBS本身，而不適用于發(fā)行MBS的私營機構(gòu)的股本或債務(wù)，或任何貸款發(fā)行機構(gòu)。擔(dān)保費用也應(yīng)由政府設(shè)立的新機構(gòu)，或指定現(xiàn)有公共機構(gòu)負(fù)責(zé)收取。

對于不能完全“踢開”政府的原因，這份改革報告指出，“如果政府沒有參與按揭市場的活動，私營部門出于對風(fēng)險的考慮，會提高按揭貸款利率和首付比例，中低收入家庭將無法獲得貸款資格?！?/p>

在重新設(shè)計的系統(tǒng)之中，單一機構(gòu)可以實現(xiàn)多種職能。例如，證券發(fā)行人可以選擇保留對MBS貸款的服務(wù)權(quán)限，但不能提供“信用增級”。相反，政府要求發(fā)行人與獨立的、資金雄厚的私營機構(gòu)共同承擔(dān)與MBS相關(guān)的主要信貸風(fēng)險。

相對于現(xiàn)在美聯(lián)儲扮演的“壓低按揭貸款利率，確保流動性的角色”，在改革的框架下，會由國會授權(quán)公共管理機構(gòu)在有限的時間內(nèi)吸收主要的信貸風(fēng)險，并為風(fēng)險定價，以保證住房抵押貸款市場的流動性。

新設(shè)立的公共管理機構(gòu)，以及FHA、VA、吉利美等機構(gòu)在未來不會保留投資組合，按揭貸款的流動性將通過美聯(lián)儲和貨幣政策來調(diào)控。

此前各種按揭貸款市場改革無疾而終，此次改革尤其注意動態(tài)、靈活的轉(zhuǎn)型過渡，使住宅融資系統(tǒng)的重新設(shè)計從一開始，就向一個整體政策方向轉(zhuǎn)型，而不是某個絕對的目標(biāo)。

而執(zhí)行改革的代價在于，接近委員會的人士預(yù)計，新系統(tǒng)會使按揭利率上漲75％－100％。但這是促進(jìn)投資、淡化政府作用需要付出的代價?！罢J(rèn)為這樣的代價是合理的?！痹撊耸吭u價道，“如果不采取這樣的做法，按揭貸款利率上漲的就不是75％－100％，而可能是300％－350％，首付比例會被大幅提高，也不會再有長期固定利率按揭貸款。這才是我們無法承受的?！?/p>

改革的迫切性在于，“兩房”的托管狀態(tài)已持續(xù)了四年半，人們不希望這樣的情況繼續(xù)下去。參與此次報告設(shè)計的人士對《財經(jīng)》記者說，此前的改革沒推進(jìn)下去，有很多政治因素，民主黨和共和黨都在利用改革的機會去維護(hù)自己的利益。

現(xiàn)在大選的因素和財政懸崖的因素之外，出現(xiàn)了積極的跡象：兩黨多次溝通，頻繁程度超過以往，希望最后能出臺一些切實的政策，執(zhí)行改革。

不過從現(xiàn)實來看，信貸市場的長期結(jié)構(gòu)性失衡將會使改革進(jìn)程變得相當(dāng)緩慢。