貨幣調控新趨向

不久前召開的央行工作會議提出了2013年貨幣政策的八項任務，其中，“繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，著力提高調控的前瞻性、針對性和靈活性”排在首位。這意味著，新的一年里，央行在政策的運用和把控方面，將在“穩(wěn)健”的格調下，繼續(xù)提高調控的前瞻性、針對性和靈活性，這也是應對今年經濟環(huán)境的內在要求。

從上述表述來看，盡管2013年貨幣政策主基調依然以穩(wěn)健為主，但與2012年相較， 2013年貨幣政策環(huán)境已經產生新的變量，貨幣政策需要盡快培育適應新的貨幣投放機制的貨幣調控工具。

為此，2013年需要準確定位貨幣政策能夠和應該發(fā)揮的作用，并需要借助利率市場化改革，進一步理順利率傳導機制，提高價格型調控工具的有效性。與此同時，今年的貨幣政策更應該在中性的基礎上強調前瞻性和靈活性。在風險釋放加劇的環(huán)境下，貨幣政策需要保持足夠的寬松，以減輕調整可能帶來的過大震蕩。但如果經濟復蘇帶動通脹快速反彈，又需要貨幣政策保持足夠的緊縮力度，及時收回市場上的過剩流動性。

貨幣投放機制生變

當前我國的貨幣環(huán)境已發(fā)生深刻變化。這些變化已引起貨幣當局及市場的廣泛關注。具體表現為：

一是貨幣投放機制已發(fā)生變化，從輸入主導型貨幣投放轉向內需主導型。匯率制度是影響我國貨幣政策特征的重要因素。隨著匯率形成的市場化程度提高，我國的貨幣供給出現了質的變化。具體來看，2003年-2009年，外匯占款增加幾乎是我國基礎貨幣唯一的投放渠道，外匯占款增量/基礎貨幣增加量均超過1，2005年更是達到3.24倍的水平。我國除了用央票回收過量的基礎貨幣投放外，還用提高法定存款準備金率的方式，凍結市場上的基礎貨幣，降低這些高能貨幣的貨幣創(chuàng)造能力。2010年開始，該比值開始小于1，我國開始投放歷史上回收和凍結的基礎貨幣。2012年前11個月，外匯占款僅增加2815億元，占當年同期新增基礎貨幣的27%，央票余額也降至1.58萬億元。這種基礎貨幣投放方式，不增加銀行體系外的存款來源，銀行的存貸比趨于惡化，制約了銀行的貨幣創(chuàng)造能力。銀行不得不加大非信貸資產擴張的力度，趨向表內多元化。貨幣調控需關注銀行行為的可能變化。

我國M2的供給主要通過外匯占款和貸款投放。2005年-2008年，在新增M2中，外匯占款占比在40%-70%，貸款在60%-80%區(qū)間波動，兩者占新增M2的比重之和超過100%。我國通過發(fā)行央票等方式回收社會上的貨幣供應量，央行的央票發(fā)行余額從2004年底的1.1萬億元，上升到2008年底的4.58萬億元，增加了3.48萬億元。2008年-2011年，除個別月份，兩者之和在100%左右，央票余額保持相對穩(wěn)定。2012年，新增信貸占新增M2的比重維持在80%左右，但新增外匯占款占比快速下降，兩者之和已低于100%。我國的貨幣供應不得不借助減少央票規(guī)模、增加公開市場投放和非信貸資產擴張等其他貨幣投放方式。2011年和2012年央票余額分別減少1.72萬億元和7500億元，公開市場分別凈投放1.91萬億元和1.44萬億元。通過外匯占款投放的貨幣，資金直接流向外貿企業(yè)，包括其中的中小企業(yè)。但當外匯占款投放的貨幣量下降后，以貸款為主的投放方式，則重新受制于銀行體系的信貸分配。

二是社會融資結構發(fā)生變化，市場型的融資比重快速上升。隨著利率市場化的推進和市場準入的逐步放松，不同市場加速融合，我國金融結構正經歷著深刻的變革。新增信貸在社會融資中的占比持續(xù)下降，2012年底已降到52.1%的歷史低位。信托貸款和委托貸款占比快速上升，從2011年底的11.7%進一步上升到2012年底的16.3%。各類資產管理業(yè)務迅速膨脹。非銀行金融體系快速發(fā)展，信托公司的信托資產突破7萬億元。小貸、擔保公司、典當、P2P、票據公司等非金融機構業(yè)務發(fā)展迅速。雖然非金融企業(yè)的股票融資占比從2011年底的3.4%下降到2012年底的1.6%，但非金融企業(yè)債券和股票融資之和占比卻持續(xù)上升，從2011年底的14%升到2012年底的15.9%。市場型的融資在社會融資中的重要性快速上升。央行的數量調控工具的有效性下降，但我國的利率傳導機制卻并不順暢，價格型調控工具的有效性仍需進一步培育。

雖然相對于GDP和通脹，2012年的貸款、貨幣供應總量和社會融資總量都相對寬松，但中小企業(yè)的融資難、融資貴的問題卻更加突出。相對市場型融資不那么發(fā)達時期，大量企業(yè)在流動性困難時期，可以從社會獲得高成本資金，表現為企業(yè)的融資成本上升和調整較為緩慢。加上地方政府（城投債等）、國有企業(yè)的資金需求巨大，擠占了中小企業(yè)的需求，產生了一定的擠出效應，2012年非金融企業(yè)債券融資2.25萬億元，但新發(fā)行的城投債就達到1.25萬億元。2012年三季度，信托資產投向基礎設施的比重就達到23%，達1.39萬億元。在公開和非公開發(fā)行的3.67萬億元主要信用債券中，國有企業(yè)發(fā)行總額達3.38萬億元。在貸款規(guī)模、存貸比和資本充足率約束下，銀行的信貸擴張能力受限，議價能力提高，貸款上浮比例提高?？傊?，多種因素導致我國當前企業(yè)的融資難、融資貴問題，要實現有效降低企業(yè)的融資成本，需要多個部門共同配合，需要深層次改革。

三是實體經濟的內在趨勢和杠桿率發(fā)生變化。我國的經濟增長階段已發(fā)生變化，表現為結構性（非周期性）產能過剩問題突出。我國的固定資產投資2002年以來一直維持在24%以上，但2012年卻下降到20%左右，特別是制造業(yè)投資持續(xù)下滑。與此相關，銀行的中長期貸款占比不斷下降，2012年底已降至18%左右，非金融企業(yè)的中長期貸款更是連續(xù)兩個月出現凈減少。從2013年來看，基礎設施投資面臨著資金約束，房地產投資增速則存在趨勢性下降壓力。我國需要尋找新的有效資金需求。

企業(yè)的資產負債率快速提升，在經濟內生動力尚未有效培育起來之前，負債擴張支撐著經濟的增長，進一步通過加杠桿的方法刺激需求，空間有限，但風險加大。2012年底非金融企業(yè)債務（銀行貸款+信用債+未貼現商業(yè)票據）占GDP的比重超過114%，如果考慮應收賬款，則比重超過130.8%。人行監(jiān)測的5000家工業(yè)企業(yè)資產負債率從2007年底的58.29%，持續(xù)上升到2012年6月的61.6%，上升了3.3個百分點，突破了2001年-2007年期間較為穩(wěn)定的57%-59%的區(qū)間。

四是巨額存量貨幣的影響。全球主要發(fā)達國家均采取了量化寬松的貨幣政策，我國的貨幣存量已相當巨大，接近100萬億元，占GDP的比重已超過180%。在以銀行體系間接融資為主的金融體系下，以投資和出口推動經濟高速增長階段，我國高貨幣存量有其合理性。但如果考慮近些年債券市場、信托等直接融資市場的快速發(fā)展（加快貨幣流通速度），這么高的存量貨幣仍構成巨大威脅。高貨幣存量將放大貨幣流通速度變化對我國貨幣運行的沖擊，特別是在存在軟性預算約束主體信用擴張的環(huán)境下，更是如此。雖然現實的通脹水平并不高，今年也還不太可能會成為宏觀經濟的最大威脅，但社會上的通脹預期仍保持在較高水平。2012年四季度儲戶問卷調查顯示，居民未來物價預期指數為70.2%，較三季度提高2.6個百分點。目前，引起加速型通脹的燃點較低，也較容易形成資產泡沫，需要始終保持高度警惕。

五是金融風險積聚并有所釋放，我國特殊的風險承擔和化解機制影響著貨幣政策操作。企業(yè)去產能和去杠桿、房地產市場的波動、地方融資平臺和影子銀行（包括民間借貸）是我國經濟和金融轉型風險的吸收器和表現點。這實際上反映了經濟、金融轉型的風險。但我國目前的風險承擔和化解機制不盡合理。監(jiān)管部門、政府直接設定部分風險指標，并事實上承擔著最終的風險。風險承擔上更多地向國家和企業(yè)傾斜，金融機構的風險承擔和化解機制有待進一步提升。企業(yè)需要面對嚴格的信用升級壓力和期限錯配風險，金融機構特別是銀行不斷將風險轉移至市場型融資體系。道德風險普遍并突出，經濟風險、金融風險、財政風險和貨幣風險之間高度相關，相互轉化。如何平衡風險和貨幣政策調控之間的關系，成為貨幣調控不得不面對的問題之一。

綜上所述，在當前的經濟金融背景下，貨幣政策能發(fā)揮作用的空間在縮小。貨幣政策也需要盡快培育適應新的貨幣投放機制的貨幣調控工具。

培育新貨幣調控工具

為此，一是需要準確定位貨幣政策能夠和應該發(fā)揮的作用。當前，我國經濟增長方式和結構調整，金融體系轉型，系統性風險的承擔、化解以及宏觀調控等已相互交織。雖然貨幣在不同環(huán)境和經濟結構下，事實上會產生一定的結構性效應，但畢竟只是一個短期的需求總量管理工具，僅能在一段時間和一定范圍內，為經濟、金融改革創(chuàng)造一個相對平穩(wěn)的貨幣環(huán)境而已。

二是有必要合理對待價格信號，不輕易調整存貸款基準利率。物價、匯率、利率等價格，更多地是經濟體運行特征的外部表現。因此，重要的是要結合我國金融市場特征，從這些價格信號中發(fā)現經濟體的運行特征和存在的主要問題。貨幣調控也需要尊重經濟規(guī)律，不宜過多地從“果”上入手，調節(jié)經濟表征信號，而是需要分析產生這些特征的深層次原因，推動改革。只有當這些信號產生過分負面影響時，才需要暫時通過調控手段改變信號。為此，需要借助利率市場化改革，進一步理順利率傳導機制，提高價格型調控工具的有效性，不輕易調整存貸款基準利率。

三是保持貨幣政策的前瞻性和靈活性，已成為應對今年經濟環(huán)境的內在要求。從中央經濟工作會議上的表述看，不論從數量還是價格指標來看，今年企業(yè)的資金環(huán)境將比去年略為寬松。但今年的貨幣政策更應該在中性的基礎上保持足夠的前瞻性和靈活性。

作者為國務院發(fā)展研究中心金融研究所綜合研究室主任