匯改下一步

2011年四季度以來，中國國際收支基本面發(fā)生了顯著變化，經(jīng)常項目與資本項目雙順差大幅收窄。

從2005年一季度到2011年三季度，經(jīng)常項目與資本項目雙順差平均每個季度1021億美元；2011年四季度到2012年三季度，雙順差每個季度的均值下降到607億美元。

變化的主要貢獻(xiàn)來自于資本項目余額的顯著下降，經(jīng)常項目余額的變化相對緩和。2005年四季度到2011年三季度，平均每個季度的經(jīng)常項目余額均值是656億美元，資本與金融項目余額均值是364億美元；2011年四季度到2012年三季度的經(jīng)常項目余額的平均值是545億美元，資本與金融項目余額平均值是61億美元。

央行抓住機遇，大幅降低外匯市場上的數(shù)量干預(yù)，轉(zhuǎn)向了中間價格干預(yù)為主、數(shù)量干預(yù)為輔的人民幣匯率管理方式。2011年三季度以前，央行對人民幣匯率的管理特征是通過在外匯市場上大量購匯，實現(xiàn)人民幣外匯中間價格目標(biāo)，基本上是量價匹配的。2011年四季度以來，經(jīng)常項目和資本項目順差下降大大緩解了長期以來外匯市場上供大于求的局面。

以此為契機，央行大幅減少外匯的凈買入量。2005年初到2011年三季度，央行國外資產(chǎn)平均每個季度增加1005億美元； 2011年四季度到2012年四季度，央行國外資產(chǎn)平均每個季度增加24億美元。此前，經(jīng)常項目和資本項目雙順差基本等于相應(yīng)時期央行國外資產(chǎn)凈增加量，2011年四季度以來經(jīng)常項目和資本項目余額遠(yuǎn)大于央行國外資產(chǎn)凈增加量。

人民幣匯率：三因素平衡之果

央行在減少購匯的同時，還繼續(xù)保持對外匯市場中間價格的強有力干預(yù)。每個交易日開始，央行公布人民幣外匯中間價，這個價格并不等于上一個交易日市場供求力量決定的收盤價。新的管理方式下，央行確定的人民幣外匯中間價格未必與包括央行數(shù)量干預(yù)在內(nèi)的外匯市場供求平衡相對應(yīng)，外匯市場經(jīng)常出現(xiàn)人民幣匯率觸及日波幅上限的情況，即期外匯市場交易活躍程度也因此下降。

央行制定的人民幣外匯中間價主要參考了三個因素，短期均衡匯率、籃子匯率和上一個交易日的匯率。央行制定人民幣外匯中間價的原則來自于2005年7月21日所確立的人民幣匯率形成機制改革方案，這個方案指出人民幣匯率改革的目標(biāo)是“促進(jìn)國際收支基本平衡，維護宏觀經(jīng)濟和金融市場的穩(wěn)定”，實現(xiàn)上述目標(biāo)的方式是“以市場供求為基礎(chǔ)，參考籃子貨幣匯率變動，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。

按照我們的理解，后面那段話分別對應(yīng)了調(diào)節(jié)人民幣外匯中間價的三個參照系：1.短期均衡匯率；2.籃子匯率；3.上一個交易日的人民幣外匯中間價。市場供求為基礎(chǔ)對應(yīng)的是貼近短期均衡匯率，其中既包括與國際收支基本平衡相對應(yīng)的中期均衡匯率，也包括短期資本流動的影響?；@子匯率已經(jīng)明確提出。保持人民幣匯率基本穩(wěn)定對應(yīng)的是人民幣外匯中間價相對于上一個交易日價格的基本穩(wěn)定。

具體操作當(dāng)中，三個參照系之間存在沖突，央行謀求三者之間的權(quán)衡。多數(shù)情況下，三個目標(biāo)對于人民幣匯率變化的指向并不一致。如果完全實現(xiàn)貼近短期均衡匯率目標(biāo)，人民幣會相對于一籃子貨幣大幅升值，同時交易前的交易日價格也會有大的升值；如果完全按照對籃子貨幣穩(wěn)定確定外匯中間價，就不得不放棄短期均衡匯率目標(biāo)，而且在美元/歐元/日元等主要貨幣匯率大幅變化的時候也會引起人民幣外匯中間價較上一個交易日的大幅變化；如果完全考慮外匯中間價穩(wěn)定，前面兩個目標(biāo)就無從談起。給定三個經(jīng)常會面臨沖突的目標(biāo)，央行必須在三者之間進(jìn)行權(quán)衡。

實證研究發(fā)現(xiàn)，中期均衡匯率、中美利差、籃子匯率和上一個交易日匯率能夠很好地解釋每一個交易日的人民幣外匯中間價格變化。其中，中期均衡匯率通過一個內(nèi)嵌的漸進(jìn)升值軌跡進(jìn)入回歸方程，結(jié)果很顯著；中美利差結(jié)果也很顯著，每100個基點的人民幣Shibor與美元Libor差額變化會使得人民幣/美元外匯中間價升值0.95%。籃子匯率升值1%會使得人民幣/美元外匯中間價升值0.38%。上一個人民幣/美元外匯中間價與人民幣/美元外匯中間價的回歸系數(shù)是0.83，說明保持人民幣外匯中間價格穩(wěn)定在當(dāng)前的人民幣匯率形成機制中發(fā)揮著主導(dǎo)作用。回歸方程能夠解釋93%的人民幣/美元外匯中間價格變化。

當(dāng)前匯率形成機制的利弊

減少購匯的做法有助于提高貨幣政策獨立性。近十年來，人民幣基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道是央行購匯所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放。央行在貨幣政策操作當(dāng)中面臨的主要挑戰(zhàn)是購匯所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了維持宏觀經(jīng)濟與物價穩(wěn)定所需要的基礎(chǔ)貨幣投放，央行的貨幣政策獨立性受到嚴(yán)峻考驗。

通過發(fā)行央行票據(jù)或者提高法定準(zhǔn)備金的方式雖然可以減少貨幣供應(yīng)，但是對整個金融體系帶來的后遺癥很多，不是長久之計。近一年來，央行購匯渠道所產(chǎn)生的基礎(chǔ)貨幣投放急劇下降，央行穩(wěn)定貨幣供應(yīng)的壓力銳減，如果能持續(xù)下去，并配合好新的貨幣市場調(diào)控工具，對于央行貨幣政策獨立性是持久的制度保障。

規(guī)定每個交易日人民幣外匯中間價的做法難以持續(xù)。這個機制本身存在顯著缺陷。與此前量價匹配的人民幣匯率管理方式相比，近期央行以中間價格干預(yù)為主、數(shù)量干預(yù)為輔的人民幣匯率管理方式很容易產(chǎn)生量價不匹配。2012年四季度，外匯市場上供大于求的現(xiàn)象再次凸現(xiàn)，央行的凈購匯量遠(yuǎn)低于市場上的外匯超額供給，結(jié)果是人民幣匯率觸及日波幅上限的現(xiàn)象時有發(fā)生，即期外匯市場上的交易量活躍程度大幅下降。

在經(jīng)常項目順差、央行不凈買入外匯的局面下，經(jīng)常項目順差必定對應(yīng)著相應(yīng)的資本項目逆差，這要求企業(yè)或者央行以外的金融機構(gòu)增持外匯凈資產(chǎn)。一方面是外匯市場上供大于求并因此產(chǎn)生人民幣穩(wěn)中有升的預(yù)期，另一方面要求企業(yè)或者央行以外的金融機構(gòu)增持外匯凈資產(chǎn)，這本身存在著嚴(yán)重沖突。放松對資本流出的限制并以此刺激國內(nèi)居民、企業(yè)或者央行以外的金融機構(gòu)增持外匯資產(chǎn)也是一種化解矛盾的辦法，但是在人民幣匯率穩(wěn)中有升的預(yù)期下，這種做法的效果很有限。

規(guī)定每個交易日人民幣外匯中間價的做法難以實現(xiàn)人民幣匯率形成機制改革目標(biāo)。人民幣匯率形成機制改革的目標(biāo)很合理，實現(xiàn)這些目標(biāo)應(yīng)該參考的依據(jù)也很合理，但是央行規(guī)定每個交易日人民幣外匯中間價的做法不僅不能幫助實現(xiàn)這些目標(biāo)，反而是增加了實現(xiàn)目標(biāo)的困難。為了實現(xiàn)人民幣匯率形成機制改革目標(biāo)，絕大部分情況下應(yīng)該讓外匯市場供求決定匯率，央行只有在市場顯著偏離既定目標(biāo)的時候才出手干預(yù)。

當(dāng)前規(guī)定每個交易日人民幣外匯中間價的做法過于頻繁地干預(yù)了外匯市場，留給市場的空間太小。這樣做的后果是人民幣外匯中間價變化難以有效促成市場供求平衡，也因此難以實現(xiàn)人民幣匯率形成機制改革目標(biāo)。不僅如此，頻繁的價格干預(yù)還極大地阻礙了外匯市場發(fā)育，扭曲了市場供求關(guān)系。由于每一個交易日末的人民幣外匯價格與第二個交易日開盤的人民幣外匯中間價不一致，外匯市場上很多機構(gòu)客戶跨天交易面臨著很大風(fēng)險，打擊了市場交易的積極性。

近年來央行規(guī)定每個交易日人民幣外匯中間價的做法還給市場留下了人民幣只會穩(wěn)中有升，幾乎不會大幅度貶值的預(yù)期，這扭曲了市場預(yù)期，不能合理地反映市場供求關(guān)系變化。

2013年的壓力和挑戰(zhàn)

當(dāng)前人民幣匯率形成機制在2013年面臨壓力和挑戰(zhàn)。

2013年，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟體繼續(xù)保持量化寬松的貨幣政策，而中國保持穩(wěn)貨幣的政策基調(diào)，中國將因此面臨短期資本流入的壓力；中國的經(jīng)常項目余額即便不顯著反彈，也會維持相當(dāng)規(guī)模的經(jīng)常項目順差。2013年，中國出現(xiàn)經(jīng)常項目和資本項目雙順差的壓力存在。這樣的背景下，如果不能充分利用匯率價格杠桿調(diào)節(jié)市場供求，人民幣匯率形成機制還會面臨過去多年來外匯市場供大于求的老問題。

如果不改變?nèi)嗣駧磐鈪R中間價管理方式，結(jié)果只能回歸老路甚至是倒退。給定當(dāng)前外匯中間價管理方式和來自國際收支雙順差的壓力，會有兩種結(jié)果。

要么是央行大幅增加外匯凈買入量，回到以前數(shù)量干預(yù)的老路上。人民幣匯率形成機制改革還是在過去的軌跡上原地踏步，難以為實現(xiàn)既定的人民幣匯率形成機制改革目標(biāo)確立制度保障。要么是通過強制性的外匯管理措施迫使企業(yè)或者央行以外的金融機構(gòu)增持外匯凈資產(chǎn)（主要是通過減少凈外債的方式實現(xiàn)），企業(yè)或金融機構(gòu)或者是因此蒙受人民幣升值帶來的損失，或者是把損失轉(zhuǎn)嫁給居民部門（比如，銀行可能會擴大買賣外匯的價差，以此減少持有超額外匯資產(chǎn)可能會帶來的損失）。

這兩種結(jié)果都不利，只有進(jìn)一步調(diào)整人民幣匯率形成機制，才能突破僵局。

實施人民幣匯率上下波幅7.5%

過去一年來，央行減少外匯市場數(shù)量干預(yù)的做法已經(jīng)是朝著匯改目標(biāo)邁進(jìn)了一步，接下來只要在人民幣外匯中間價格的管理方面再邁出一步，人民幣匯率形成機制就基本實現(xiàn)既定的匯改目標(biāo)。

方案具體內(nèi)容包括以下幾個要點：1.保持人民幣對美元匯率每日上下1%的波動幅度；2.明確宣布人民幣匯率波幅實施年度波幅上下限管理，人民幣/美元每年上下波動幅度不超過7.5%；3.明確宣布人民幣對一籃子貨幣加權(quán)匯率每年上下波動幅度不超過7.5%；4.當(dāng)且僅當(dāng)人民幣/美元匯率或者是人民幣對一籃子貨幣的加權(quán)匯率突破年波幅7.5%的時候，央行才通過量價配合的方式干預(yù)外匯市場。除此以外，人民幣匯率完全由市場供求自發(fā)決定。與當(dāng)前人民幣匯率形成機制相比，這個方案的主要特點是央行對外匯市場的干預(yù)從常態(tài)現(xiàn)象變?yōu)槔猬F(xiàn)象，人民幣/美元匯率可能因此有更大的波動。

設(shè)定上下7.5%的波幅主要是出于兩個考慮。

其一，擴大波幅不會顯著放大匯率波動對實體經(jīng)濟體的沖擊。人民幣匯率在上下波幅7.5%以內(nèi)波動可能會造成人民幣/美元匯率更大的波動，對此最主要的擔(dān)心是對出口競爭力、進(jìn)口成本帶來的影響，以及由此對就業(yè)和宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定帶來的沖擊。事實是否會如此呢？給定中國廣泛分布的出口和進(jìn)口貿(mào)易伙伴，匯率對出口競爭力和進(jìn)口成本的影響主要是來自真實有效匯率的變動，而不是人民幣/美元雙邊名義匯率的變動。

這里對比了1994年到2012年期間人民幣匯率形成機制下的真實有效匯率波動狀況與新加坡元、美元、日元、歐元、韓元、印度盧比、墨西哥比索等實施不同類型匯率制度國家的貨幣的真實有效匯率波動狀況。我們發(fā)現(xiàn)，實施類似BBC（Basket， Band， Crawling；籃子、區(qū)間與爬行）匯率制度的新加坡元的真實有效匯率波動最小。盡管中國對人民幣匯率保持大量的干預(yù)，但是人民幣真實有效匯率指數(shù)的波動幅度與采取浮動匯率體制的美元、歐元以及印度盧比大致持平；小于日元、韓元、墨西哥比索的波動幅度。

這個對比說明，頻繁干預(yù)外匯市場并不必然比浮動匯率體制帶來更加穩(wěn)定的真實有效匯率。即便中國轉(zhuǎn)向市場導(dǎo)向的、更加靈活的人民幣匯率形成機制，人民幣真實有效匯率的波幅有所提高，提高的幅度也很有限，對實體經(jīng)濟的沖擊也相對有限。

其二，上下波幅7.5%的明確宣示，會引導(dǎo)市場參與者的預(yù)期，促使匯率在這個目標(biāo)區(qū)間內(nèi)部波動。給定央行足夠的政策手段和外匯儲備規(guī)模，央行有足夠的可信度讓市場相信這個承諾的可信度。

學(xué)術(shù)界關(guān)于匯率目標(biāo)區(qū)的相關(guān)研究證明，在滿足央行承諾可信度的基礎(chǔ)上，匯率會在匯率目標(biāo)區(qū)間內(nèi)相對平滑地波動。與缺少匯率上下限目標(biāo)相比，使用匯率上下限有助于引導(dǎo)市場預(yù)期，平抑價格波動。特別是在當(dāng)前國際金融依然處于不穩(wěn)定局面，全球主要經(jīng)濟體紛紛采取量化寬松的背景下，設(shè)定匯率上下波動目標(biāo)，有助于抵御沖擊并減少匯率的過度波動。

這個方案較目前人民幣匯率形成機制的主要優(yōu)點有以下幾個方面：

第一，操作簡單、易行。央行只是充當(dāng)救火員的角色，只有在某些特定情況下才出手干預(yù)外匯市場，絕大多數(shù)情況下由市場供求自發(fā)定價。

第二，活躍外匯市場交易，合理反映市場供求，進(jìn)一步貼近均衡匯率。連續(xù)的、絕大多數(shù)情況下由市場供求決定的交易價格降低了由于頻繁干預(yù)帶來的風(fēng)險和不確定性，同時也帶來了新的盈利機遇，這會激發(fā)市場交易熱情。更重要的是，外匯供求預(yù)期不再頻繁受到外匯市場干預(yù)的影響，有利于更加合理、充分地反映市場供求關(guān)系，進(jìn)一步貼近均衡匯率。

第三，更充分地利用匯率價格杠桿調(diào)節(jié)市場供求，進(jìn)而起到促進(jìn)國際收支基本平衡、宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和優(yōu)化實體經(jīng)濟資源配置的作用。這一點過去央行的各種發(fā)言和學(xué)術(shù)界已經(jīng)有比較充分討論，這里不再贅述。值得特別強調(diào)的是中國經(jīng)濟進(jìn)入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，保持市場化的匯率形成機制是國內(nèi)工業(yè)部門與服務(wù)業(yè)部門之間資源合理配置的關(guān)鍵依托，也是工業(yè)部門內(nèi)部優(yōu)勝劣汰、產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵依托。

第四，為國內(nèi)金融體系改革、人民幣國際化、資本項目漸進(jìn)開放奠定了更好的制度環(huán)境。只有更加徹底地推進(jìn)匯率市場化改革，才能推動以下幾個方面的進(jìn)展：（1）貨幣當(dāng)局的政策獨立性才得到根本保障，減少了利率市場化改革的制約因素；（2）在岸與離岸市場人民幣匯率進(jìn)一步靠攏，減少由于央行干預(yù)帶來的政策套利空間，減少境外人民幣需求的泡沫因素，人民幣國際化之路更加平衡、可持續(xù)（張斌、徐奇淵，2011）；（3）市場供求決定的人民幣匯率會自發(fā)地形成人民幣雙向波動預(yù)期，更加合理、真實地引導(dǎo)和反映居民和企業(yè)對外匯資產(chǎn)的需求，資本項目交易本身也因為在更加合理的價格上成交而提高效率。

第五，贏得國際社會的歡迎，有助于減少貿(mào)易摩擦。新的匯率形成機制下，國際收支格局有望從雙順差轉(zhuǎn)向經(jīng)常項目順差與資本項目逆差組合。我們的研究發(fā)現(xiàn)，即便在沒有外匯市場干預(yù)的條件下，中國的經(jīng)常項目還會在未來幾年內(nèi)保持順差。一旦人民幣開始真正意義上的自由浮動，中國很有可能面臨資本項目逆差。這一方面是因為長期以來的人民幣匯率穩(wěn)中有升預(yù)期嚴(yán)重阻礙了國內(nèi)居民部門持有外匯資產(chǎn)，人民幣開始真正意義上 部門外匯存款增加的方式釋放出來。另一方面是因為長期以來的人民幣匯率穩(wěn)中有升預(yù)期背景下，企業(yè)持有相當(dāng)規(guī)模基于人民幣升值預(yù)期的，以套利為目的的外債，人民幣開始真正意義上的自由浮動以后這部分外債規(guī)模會下降。

不必憂慮過渡成本

人民幣匯率上下波幅7.5%的方案雖然較目前人民幣匯率形成機制有顯著的優(yōu)勢，符合中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定和改善經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的中長期利益，但不能不考慮邁向這個新方案過程中的過渡成本。實施新方案過程中的最大擔(dān)心是兩種極端情景：一種是新的匯率形成機制下，人民幣迅速升值，逼近上下波幅7.5%的上限；另一種是人民幣迅速貶值，逼近上下波幅7.5%的下限。需要對于出現(xiàn)上述兩種情景的可能性與成本細(xì)致分析。

極端情景一：人民幣迅速升值，逼近波幅上限。這種情景有可能出現(xiàn)。短期內(nèi)，在外部環(huán)境和國內(nèi)政策沒有顯著變化的情況下，經(jīng)常項目和資本項目順差的壓力還都在，人民幣匯率很可能會因為放松管制而持續(xù)升值。按照市場自發(fā)力量，不能排除人民幣匯率要求遠(yuǎn)大于7.5%升值的可能性。

這種市場基本面下，上下波幅7.5%的人民幣匯率形成機制會退化為近似于人民幣升值以后重新釘住的匯率形成機制，央行的外匯市場干預(yù)還需重新介入。與當(dāng)前匯率形成機制相比，這種情景的優(yōu)點在于升值后的人民幣匯率更加貼近讓市場供求基本平衡的均衡匯率水平，人民幣價格水平更加合理并因此促進(jìn)更有效的資源配置，未來的人民幣匯率市場化改革更加容易。主要的成本是匯率較快升值可能會對短期內(nèi)的出口造成負(fù)面沖擊。

國內(nèi)外研究機構(gòu)預(yù)期2013年中國經(jīng)濟增長率較2012年回升，預(yù)期增速普遍高于8%。給定這樣的預(yù)期，中國經(jīng)濟有能力接受由于匯率升值對短期內(nèi)出口和經(jīng)濟增長帶來的負(fù)面沖擊。需要看到，即便是對于短期而言，人民幣升值帶來的也不僅僅是對于出口的負(fù)面影響，人民幣升值帶來的進(jìn)口成本下降有利于改善國內(nèi)供給面，有利于降低服務(wù)業(yè)投資和某些產(chǎn)業(yè)升級的成本，有利于抑制國內(nèi)通脹。

極端情景二：人民幣迅速貶值，逼近波幅下限。這種情景也不能排除。人民幣穩(wěn)中有升預(yù)期消失以后，居民部門持有的外匯存款上升和企業(yè)部門減少基于套利的外債規(guī)模減少，這些都會增加外匯市場需求。如果同時還出現(xiàn)美元走強和國際資本回流的外部環(huán)境，外匯市場需求會進(jìn)一步放大。

如果出現(xiàn)這種情景，上下波幅7.5%的人民幣匯率形成機制會退化為近似于人民幣貶值以后重新釘住的匯率形成機制，央行的外匯市場干預(yù)再次介入。無需過度擔(dān)心這種局面。如果真的出現(xiàn)這種局面，說明人民幣匯率被高估，人民幣貶值是合理的糾正，不僅短期內(nèi)的出口和經(jīng)濟增長也會從中受益，藏匿的金融市場風(fēng)險也因此提前化解。這恰恰是擴大匯率浮動區(qū)間的魅力所在。

擴大人民幣匯率波動幅度對于完善人民幣匯率形成機制改革是必要的組成部分之一，進(jìn)一步地有序調(diào)整資本項目管理和培育外匯市場也很重要。后者的作用在于更加充分、真實地反映私人部門的外匯供求，這同樣是形成合理匯率水平的基礎(chǔ)。從中長期來看，只有實現(xiàn)了匯率浮動、資本項目基本開放和外匯市場充分發(fā)展，人民幣匯率形成機制改革才算完成。

改革次序上，擴大人民幣匯率波動幅度應(yīng)該處于首要位置，資本項目管理改革應(yīng)該排在后面。

這樣的排序有兩個優(yōu)點：其一，擴大人民幣匯率波動幅度以后，會自發(fā)地糾正由于價格扭曲帶來的短期資本套利行為，有利于更加合理地反映資本項目下的外匯供求關(guān)系。正如我們前面提到的，在沒有由于市場干預(yù)造成的人民幣匯率穩(wěn)中有升預(yù)期的前提下，企業(yè)會減少基于人民幣穩(wěn)中有升預(yù)期的外債積累，同時家庭部門會在資本組合配置過程中增加外匯資產(chǎn)的比重，資本項目下的供求關(guān)系得以更加合理地體現(xiàn)，而且降低了風(fēng)險。

其二，資本項目管制在面臨重大外部沖擊的時候，還能充當(dāng)必要的防火墻角色。

如果擴大人民幣匯率波動幅度和放松資本項目管制改革的順序反過來，結(jié)果可能是受到嚴(yán)重干預(yù)的人民幣匯率形成機制會刺激投資者利用放松資本項目管制的機會，進(jìn)行更大規(guī)模的套利行為。2011年，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算后引發(fā)的相關(guān)資本流動就是典型的例子。

作者任職于中國社會科學(xué)院世界經(jīng)濟與政治研究所