中國(guó)房地產(chǎn)是否會(huì)重蹈美國(guó)覆轍

評(píng)述由頭：

近來，“底特律破產(chǎn)，一雙鞋能換兩套房”的消息再度引發(fā)了人們對(duì)美國(guó)房?jī)r(jià)的關(guān)注。底特律的房?jī)r(jià)曲線告訴我們，房子沒有“不破的金身”，價(jià)格有漲就有跌，這是必然的市場(chǎng)規(guī)律。但中國(guó)房?jī)r(jià)卻一路高歌，在一路“喊跌”聲中節(jié)節(jié)高升。與此同時(shí)，從知名專家，到草根屌絲；從社科院，到投行，各類主體都在不斷地發(fā)表著對(duì)房?jī)r(jià)的預(yù)測(cè)，有 “唱漲派”，有“唱空派”。面對(duì)著撲朔迷離的房?jī)r(jià)走勢(shì)，“唱漲派”和“唱空派”，誰(shuí)能在本輪預(yù)測(cè)中勝出？中國(guó)房?jī)r(jià)是否會(huì)步美國(guó)房?jī)r(jià)后塵？哪些因素是影響未來房?jī)r(jià)走勢(shì)的關(guān)鍵變量？

房地產(chǎn)周期性波動(dòng)往往會(huì)在10年之內(nèi)便經(jīng)歷一個(gè)復(fù)蘇、繁榮、衰退與蕭條的周期輪換。從OECD國(guó)家的平均情況來看，繁榮上行周期通常持續(xù)22個(gè)季度，衰退下行周期通常持續(xù)18個(gè)季度，通常，每隔10年會(huì)出現(xiàn)一輪新的上行和下行周期。

從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，上世紀(jì)六十年代以來，美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)大致經(jīng)歷了四次明顯的房地產(chǎn)周期：第一次是1960-1970年、第二次是1977-1981年、第三次是1982-1993年、第四次是2001-2011年，目前仍處于有史以來最為嚴(yán)重的一輪衰退周期中。2002-2006年是本輪周期的上升期，疊加低利率和擴(kuò)張的杠桿使美國(guó)在這個(gè)5年中經(jīng)歷了明顯的一輪房地產(chǎn)膨脹期，并在2006、2007年次貸危機(jī)之后，進(jìn)入當(dāng)前的下行階段，事后來看，由于極度寬松的貨幣政策過度透支了未來的房地產(chǎn)需求以及1990年之后美國(guó)出生率下降所導(dǎo)致的房地產(chǎn)自然需求增長(zhǎng)緩慢，預(yù)計(jì)本輪衰退將會(huì)持續(xù)更長(zhǎng)的時(shí)間。

美國(guó)房地產(chǎn)是否正陷入“失落的十年”

基于經(jīng)驗(yàn)性規(guī)律，房地產(chǎn)周期在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)中的作用不可忽略。2010年之前，無論學(xué)界還是政策制定者，討論最多的問題是中國(guó)是否會(huì)陷入日本式的房地產(chǎn)泡沫陷阱，并導(dǎo)致所謂經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入“失落的20年”。然而，2011年中期以后，這個(gè)問題的主角已經(jīng)變成了美國(guó)，美國(guó)當(dāng)前的房地產(chǎn)衰退引發(fā)人們對(duì)房地產(chǎn)周期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的重新思考。

與美國(guó)歷史上前10次衰退周期相比，2007年四季度以來的本輪衰退幅度相對(duì)于歷史平均水平更為嚴(yán)重，復(fù)蘇進(jìn)程更為緩慢，且極不穩(wěn)定。從歷史經(jīng)驗(yàn)觀察，美國(guó)前10次衰退周期的復(fù)蘇進(jìn)程開始于衰退之后的第五、六個(gè)季度，然而，2007年底以來的這輪衰退進(jìn)程在第六個(gè)季度時(shí)仍然處于低谷區(qū)域，直到第八個(gè)季度即2009年12月經(jīng)濟(jì)增速才開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，而且復(fù)蘇進(jìn)程呈現(xiàn)出階段性的不穩(wěn)定性，即2010年三季度之后，經(jīng)濟(jì)增速再度下行，“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)未除。那么，為什么這一輪衰退周期沒能演繹歷史規(guī)律且如此反常？

這個(gè)問題的答案在于，過度增長(zhǎng)的房地產(chǎn)投資和耐用品消費(fèi)需求透支了本輪復(fù)蘇的基本面。這里的論據(jù)是：一，2001年“網(wǎng)絡(luò)泡沫”破滅所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退存在一個(gè)明顯的例外事件，即房地產(chǎn)投資和汽車耐用品消費(fèi)并未在這輪衰退中減弱，甚至是平穩(wěn)增長(zhǎng)。相反，引領(lǐng)本輪衰退周期的因素是設(shè)備投資的急劇下滑。二，2001年的經(jīng)濟(jì)周期比歷史平均水平更為溫和，且復(fù)蘇進(jìn)程十分迅速，即在衰退之后的第一個(gè)季度即實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增速的“V形反轉(zhuǎn)”，這同樣也是因?yàn)榉康禺a(chǎn)和汽車消費(fèi)在這輪周期中不僅沒有下滑，反而在美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策的刺激上，迎來了有史以來最為強(qiáng)勁的一輪擴(kuò)張。三，由此，可以認(rèn)為， 2002～2006年急劇擴(kuò)張的房地產(chǎn)投資和耐用品消費(fèi)需求在低利率政策的推動(dòng)下透支了今天美國(guó)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需求的“基本面”，從這個(gè)意義上，本輪房地產(chǎn)投資的衰退是對(duì)2002～2006年過度需求的糾正，因此，一定程度上，今天所謂“壓抑的需求”和“復(fù)蘇的種子”已經(jīng)明顯弱化。四，作為一個(gè)結(jié)果，我們已經(jīng)看到，今天的美國(guó)房地產(chǎn)投資仍然沒有恢復(fù)到危機(jī)前的三分之一水平，這就是核心問題所在。

既然過去累積的需求被透支，那么將來是否存在新的增量需求？這將來自于美國(guó)人口的自然增長(zhǎng)和結(jié)婚等因素導(dǎo)致的家庭結(jié)構(gòu)重構(gòu)，但是這種緩慢的自然需求增長(zhǎng)難以成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的強(qiáng)大和持久動(dòng)力。因此，一個(gè)溫和的結(jié)論是：美國(guó)房地產(chǎn)需求未來也許會(huì)增長(zhǎng)，但力度趨弱，跨時(shí)趨長(zhǎng)。

本輪美國(guó)房地產(chǎn)周期的第二個(gè)關(guān)鍵特征是它既是“數(shù)量危機(jī)”，也是一個(gè)“價(jià)格危機(jī)”。美國(guó)歷史上除1953年衰退和2001年衰退之外，其余8次均表現(xiàn)為房地產(chǎn)衰退所引發(fā)消費(fèi)衰退周期，然而，這僅僅體現(xiàn)在房地產(chǎn)投資數(shù)量上即開工率的下滑，房?jī)r(jià)表現(xiàn)相對(duì)穩(wěn)定（同比數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但均未發(fā)生實(shí)質(zhì)性下跌），而本次危機(jī)卻不同，房?jī)r(jià)下跌的幅度不僅巨大，為歷史最低水平，且為負(fù)增長(zhǎng)。這里的原因也是比較明顯的：即2002～2006年的這一輪對(duì)房地產(chǎn)需求的透支，不僅把未來的需求過度貼現(xiàn)到今天，而且也通過過度的杠桿率使房?jī)r(jià)上漲的速度超出了常規(guī)水平。因此，疊加低利率和杠桿率的房地產(chǎn)“數(shù)量”和“價(jià)格”雙重衰退，波動(dòng)幅度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于歷史平均水平。

由此可以看出，伴隨“量?jī)r(jià)”雙重衰退比“有量無價(jià)”的房地產(chǎn)周期所引發(fā)的經(jīng)濟(jì)衰退深度更大、持續(xù)時(shí)間更長(zhǎng)且累積損失更大，美國(guó)即處于這樣的周期之中。包含21個(gè)經(jīng)合組織國(guó)家，時(shí)間跨度為2002～2009年的一項(xiàng)實(shí)證研究表明：有房?jī)r(jià)大幅下跌的衰退周期持續(xù)時(shí)間的中值為4.5個(gè)季度，而無房?jī)r(jià)大幅下跌的衰退周期持續(xù)時(shí)間的中值則為3.2個(gè)季度；同樣，前者所引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退幅度為-3.2%，而后者僅為-2%，前者所引發(fā)的累積損失是后者的三倍之多。

因此，這次危機(jī)涉及了高度的杠桿、房地產(chǎn)周期與信貸周期的雙重?zé)岢?，且?shù)量眾多的國(guó)家均不同程度地參與了這一過程，衰退的持續(xù)性會(huì)在資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)過程中自我強(qiáng)化，這些因素相互起作用，都會(huì)明顯減緩自然復(fù)蘇的進(jìn)程。

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入顯著調(diào)整的起點(diǎn)階段

日本的故事仍在延續(xù)。美國(guó)的故事已經(jīng)上演，衰退的大幕也許剛剛拉開，那么中國(guó)呢？

雖然并無確信證據(jù)表明中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在全國(guó)范圍的大泡沫，也無數(shù)據(jù)表明其即將進(jìn)入類似于20世紀(jì)90年代日本、今天美國(guó)式的“L”形衰退，但是這并不代表著過去10多年中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的高成長(zhǎng)、高毛利的發(fā)展階段可以永續(xù)。無論是基于城市化和人口結(jié)構(gòu)基本面因素所支撐的中長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，還是利率、信貸、調(diào)控等因素所影響的周期波動(dòng)變化趨勢(shì)，2011年始，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)很可能進(jìn)入一個(gè)階段性的調(diào)整階段，供給相對(duì)過剩的市場(chǎng)格局逐步形成。

首先，短期來看，行業(yè)和企業(yè)層面供給相對(duì)過剩的格局已經(jīng)逐步形成，在限購(gòu)和信貸收縮的雙重沖擊下，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入去庫(kù)存階段。從行業(yè)整體情況判斷，2011年以來在限購(gòu)政策的沖擊之下，行業(yè)平均的去庫(kù)存速度明顯減緩，企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較之2009、2010年已明顯下滑。樂觀估計(jì)，目前的庫(kù)存周期即從拿地到銷售回款的周期約為40個(gè)月，與2008年房地產(chǎn)行業(yè)低谷時(shí)45個(gè)月的庫(kù)存周期相比已經(jīng)相差無幾。

其次，2012年保障房的大量入市將對(duì)改變房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給結(jié)構(gòu)，對(duì)定位中低端的商品房供給形成直接沖擊。根據(jù)2010和2011年保障房的開工量及竣工周期測(cè)算，2010年新開工的590萬套保障房將在2011年底竣工約300萬套，其余290萬套將會(huì)在2012年竣工并具備銷售條件；2011年新開工的1000萬套保障房將在2012年逐步竣工約500萬套左右。疊加之后，2012年約計(jì)有近800萬套保障房竣工，盡管從結(jié)構(gòu)上，商品房與保障房中經(jīng)濟(jì)適用房、雙限房、棚改房存在交集區(qū)域，但是大量中低端住宅的入市將明顯改變2012年中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給結(jié)構(gòu)，中低端住房相對(duì)過剩的情況則更為明顯。

最后，從需求端衡量，基于2010年釋放了大量金融危機(jī)期間被抑制的房地產(chǎn)需求，未來周期性驅(qū)動(dòng)力將會(huì)減弱。從趨勢(shì)性驅(qū)動(dòng)力來講，未來幾年一二線城市的城市化率的遞增速度將逐步下行，人口和城區(qū)擴(kuò)張步伐放緩；人口結(jié)構(gòu)的變遷使得30—45歲之間的核心購(gòu)房年齡比例趨于減少，新增需求將主要來自于人口自然增長(zhǎng)和家庭結(jié)構(gòu)裂變。

總體上，短期內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)面臨供給相對(duì)過剩的格局，即使考慮到2012年對(duì)需求抑制最直接的限購(gòu)政策不再續(xù)期，或者限購(gòu)政策的局部放松，然而未來一年或較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生重要變化，房地產(chǎn)將從居民財(cái)富配置的“超配資產(chǎn)”變成“標(biāo)配資產(chǎn)”?；谶@種情況，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)依賴預(yù)售機(jī)制和經(jīng)營(yíng)杠桿獲取高成長(zhǎng)性的階段將逐步走向終結(jié)。

中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)將迎來顯著的行業(yè)洗牌

首先，短期內(nèi)，參考項(xiàng)目的收益率所決定的盈虧平衡點(diǎn)進(jìn)行降價(jià)。由于不同房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目的城市和區(qū)域定位、需求定位及不同開發(fā)企業(yè)的融資成本、市場(chǎng)壟斷與定價(jià)能力存在較大的差異，幾乎不可能在統(tǒng)一層面測(cè)算出盈虧平衡點(diǎn)所決定的合理降價(jià)幅度。盡管如此，仍然可以從宏觀層面把握幾個(gè)決定降價(jià)幅度的參考指標(biāo)。

一，參考不同城市居民住房可承受能力的上限空間選擇降價(jià)幅度。從這個(gè)角度看，根據(jù)不同城市的房?jī)r(jià)和收入水平粗略測(cè)算，當(dāng)前北京、上海、杭州、深圳和廣州五大一線核心城市的實(shí)際月供收入比在80～120%之間，二線城市平均的月供收入比在50～60%之間，三線城市的平均月供收入比則在30～50%之間，基本在合理范圍。如果將實(shí)際月供收入比與剛性需求可承受的月供收入比進(jìn)行比較，則一線城市的平均房?jī)r(jià)降幅應(yīng)在20～30%之間，二線城市則在10～20%之間，三線城市大致在合理區(qū)間。

二，參考項(xiàng)目利率水平、融資成本和自有資金的機(jī)會(huì)成本選擇降價(jià)幅度。例如，一個(gè)定價(jià)為15000/平的住宅項(xiàng)目，凈利率水平為21%，假設(shè)其它條件不變，并進(jìn)一步假設(shè)該項(xiàng)目的自有資金與負(fù)債比例為50%，當(dāng)該項(xiàng)目分別降價(jià)5%、10%、15%時(shí)，凈利率水平分別降為17%、13%、8%，如果平均借貸成本超過8%時(shí)， 與潛在的機(jī)會(huì)成本相比，自有資金的收益率將為負(fù)，因此，15%的降幅則是極限狀態(tài)。

其次，區(qū)域的分化與行業(yè)內(nèi)的整合將成為常態(tài)。一，區(qū)域內(nèi)的分化，即隨著一線城市過去幾年來過快上漲的房?jī)r(jià)透支了未來的潛力以及城市化速度的放緩，未來一二線城市的競(jìng)爭(zhēng)將更為激烈，不少龍頭企業(yè)將加速布局三四線城市，這一趨勢(shì)在2006年以來即有所強(qiáng)化，但是當(dāng)前一線城市更為嚴(yán)厲的調(diào)控政策及中長(zhǎng)期趨勢(shì)向下的行業(yè)環(huán)境，將迫使企業(yè)在三四線城市以規(guī)?；c城市化推動(dòng)的更快速度集中。

二，行業(yè)內(nèi)的整合將會(huì)明顯加劇，這里的影響因素主要是：隨著行業(yè)逐步進(jìn)入一個(gè)相對(duì)較弱的景氣循環(huán)周期，行業(yè)外的資本大舉進(jìn)入房地產(chǎn)的激勵(lì)下降；在銀行信貸實(shí)施名單制管理和信貸額度控制及回款速度減緩，特別是在資金成本整體上移的情況下，只有大型開發(fā)企業(yè)才能開拓多元融資渠道，通過票據(jù)、信托、企業(yè)債等方式融資，并且融資成本也在顯著上升；隨著融資環(huán)境的惡化，現(xiàn)在一些地產(chǎn)商即使支付更高的融資成本，也難以獲得資金支持，流動(dòng)性壓力日益加大。從目前的情況來看，中國(guó)的行業(yè)整合方式預(yù)計(jì)不僅會(huì)延續(xù)海外“以大整小”的模式，不少大型企業(yè)由于在順周期時(shí)過度的土地儲(chǔ)備擴(kuò)張可能在當(dāng)前的情形下面臨被洗出的壓力，因此，大型房地產(chǎn)企業(yè)的破產(chǎn)和整合可能會(huì)成為本輪調(diào)整的標(biāo)志性事件之一。

（作者為國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長(zhǎng)、博導(dǎo)）

責(zé)編/馬靜 美編/石玉

延伸閱讀：預(yù)測(cè)房?jī)r(jià)的幾個(gè)參考變量

新“國(guó)五條”等調(diào)控政策

地方版國(guó)五條細(xì)則是“拳頭打在棉花上”

從各地出臺(tái)的新“國(guó)五條”細(xì)則來看，基本上可以分為兩大類：北京版和非北京版。北京版確實(shí)有從嚴(yán)的殺招，而且在已公布的眾多城市中，北京是唯一有明確執(zhí)行時(shí)間的城市，其他城市都避而不談。反觀其他城市，一般只公布房?jī)r(jià)控制目標(biāo)，而且這一目標(biāo)還含糊不清，對(duì)統(tǒng)一限購(gòu)標(biāo)準(zhǔn)、20%差額所得稅等政策卻懶得提及。杭州細(xì)則的全文連標(biāo)點(diǎn)符號(hào)一共才35個(gè)字，被戲稱為最簡(jiǎn)潔版的地方版細(xì)則。不難發(fā)現(xiàn)，多數(shù)城市的地方版國(guó)五條細(xì)則相當(dāng)于拳頭打在棉花上，被化解于無形之中。面對(duì)各地方版細(xì)則，中央不表態(tài)其實(shí)也是一種態(tài)度?！本┛萍即髮W(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授 趙曉

“房?jī)r(jià)總理說了不算”有一定道理

中央政府的調(diào)控目標(biāo)和地方政府的目標(biāo)中間有差異。房?jī)r(jià)不能過高，過高會(huì)影響很多問題，比如老百姓的住房，老百姓會(huì)有很大怨氣，老百姓承受不了；地方政府的目標(biāo)是地方發(fā)展，在財(cái)政沒有解決以前就靠土地財(cái)政。目前嚴(yán)厲的調(diào)控政策應(yīng)該是短期的，到平穩(wěn)之后還是會(huì)做適度調(diào)整，包括最近剛出的新國(guó)五條，可能是不得已的辦法?！獓?guó)家信息化專家咨詢委員會(huì)委員 汪玉凱

保障房建設(shè)

住房保障體系，不要操之過急

不要希望建造保障性住房能在短期內(nèi)解決城市中低收入居民的住房問題。當(dāng)前大造保障性住房的思路基本上來自中國(guó)香港地區(qū)以及新加坡。香港的人口只有 700 萬，新加坡人口只有 300萬，它們都花了 60—70 年時(shí)間才建成當(dāng)前的保障性住房體系。而作為一個(gè) 13 億多人口的大國(guó)，又有大量的農(nóng)民要進(jìn)城，政府財(cái)政力量與之相差很遠(yuǎn)。因此，我國(guó)要建立起新加坡那樣的住房保障體系恐怕得有 100 年以上的時(shí)間。我國(guó)建立現(xiàn)代住房保障體系是一個(gè)長(zhǎng)期過程，不要操之過急，更不要被所謂“住房市場(chǎng)兩條線”所迷惑，即“保障歸保障，市場(chǎng)歸市場(chǎng)”，中低收入民眾進(jìn)入保障性住房體系，而商品房市場(chǎng)價(jià)格可以自由炒作?！袊?guó)社會(huì)科學(xué)院金融所研究員 易憲容

大規(guī)模建設(shè)保障房將推高商品房?jī)r(jià)格

保障房建設(shè)意在降房?jī)r(jià)乎？非也！是醉翁之意，不是項(xiàng)莊舞劍之意。保障房建設(shè)的用意不是要降房?jī)r(jià)。保障房政策的戰(zhàn)略后果是：中高收入階層與低收入階層實(shí)行分野，城鎮(zhèn)化在大城市病后強(qiáng)健運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)人人有房住而非人人有住房才是公平社會(huì)！保障房與商品房將形成兩個(gè)平行的房地產(chǎn)運(yùn)行體系，從保障房建設(shè)資金來自土地出讓金的提留來分析，從保障房擠占商品房用地額度來分析，較長(zhǎng)時(shí)間來看，保障房對(duì)商品房的擠出效應(yīng)，反而會(huì)推高商品房?jī)r(jià)?！禺a(chǎn)觀察者 許子枋

城鎮(zhèn)化進(jìn)程

城鎮(zhèn)化不會(huì)推高房?jī)r(jià)

城鎮(zhèn)化的推進(jìn)過程中，政府必然會(huì)發(fā)展更多的低價(jià)房、保障房，這有助于讓房?jī)r(jià)趨向合理的價(jià)位；此外，房?jī)r(jià)的高低，還得看具體的城市，比如大城市與注重城鎮(zhèn)化的中小城市，其房?jī)r(jià)的起落受諸多不同因素的影響。發(fā)展中小城市、中小城鎮(zhèn)、集鎮(zhèn)，房屋價(jià)位不會(huì)很高?？偟膩碚f，從長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光看，房?jī)r(jià)反而會(huì)有所下降；不過，短期來看，今年的房?jī)r(jià)仍需適時(shí)的調(diào)控?！本┐髮W(xué)金融與證券研究中心主任 曹鳳岐

城鎮(zhèn)化會(huì)促使房?jī)r(jià)回歸到合理價(jià)位

不要把城鎮(zhèn)化作為房?jī)r(jià)上漲的借口，城鎮(zhèn)化不是房?jī)r(jià)上漲的動(dòng)力，城鎮(zhèn)化要化的是進(jìn)入城市就業(yè)的農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)移人口，不否認(rèn)他們是潛在的剛需人群，但現(xiàn)有房?jī)r(jià)是他們難以承受的，高房?jī)r(jià)反而會(huì)成為城鎮(zhèn)化的阻礙。把城鎮(zhèn)化作為國(guó)家戰(zhàn)略要解決的也是這部分人的保障性住房，跟商品房關(guān)系不大，房?jī)r(jià)的上漲絕不是農(nóng)民進(jìn)城推動(dòng)的。反過來，城鎮(zhèn)化會(huì)促使房?jī)r(jià)回歸到合理價(jià)位?！獓?guó)家發(fā)改委城市和小城鎮(zhèn)改革發(fā)展中心規(guī)劃研究部主任 文輝