上市公司私有化退市：路徑、特征與立法建議

【摘要】私有化退市主要有股權(quán)收購(gòu)、企業(yè)合并、股票合并、資產(chǎn)出售四種路徑，私有化退市在交易中具有杠桿性和排擠性特征。根據(jù)私有化退市交易的方式和特征，我國(guó)應(yīng)通過(guò)多層次立法、完善企業(yè)杠桿收購(gòu)制度、加強(qiáng)中小股東的權(quán)益保護(hù)等方式為私有化退市建立統(tǒng)一的規(guī)則。

【關(guān)鍵詞】上市公司私有化 杠桿收購(gòu) 排擠性 中小股東權(quán)益

上市公司私有化，又稱“下市”，是擁有上市公司控制權(quán)的股東及其關(guān)聯(lián)人，通過(guò)一系列交易將目標(biāo)公司的股票由公眾持有變?yōu)閱我还蓶|持有或少數(shù)股東持有，同時(shí)從證券交易所退出的過(guò)程。應(yīng)當(dāng)說(shuō)上市公司選擇私有化退市是一項(xiàng)正常的商業(yè)行為，通過(guò)私有化，上市公司可以減少公司上市的成本，規(guī)避嚴(yán)厲的證券監(jiān)管法規(guī)，防止市場(chǎng)間的惡意收購(gòu)。在成熟資本市場(chǎng)尤其是在美國(guó)，通過(guò)私有化退市的現(xiàn)象相當(dāng)普遍。目前，我國(guó)法律缺乏對(duì)上市公司私有化退市的規(guī)定，私有化退市處于無(wú)法可依的狀態(tài)。但在實(shí)踐中，上市公司私有化卻在資本市場(chǎng)屢見不鮮，以中石油、中石化、中國(guó)鋁業(yè)集團(tuán)和中糧集團(tuán)為代表的企業(yè)先后采用私有化退市的方式，將附屬子公司從公眾上市公司變?yōu)榉忾]公司，應(yīng)當(dāng)說(shuō)以價(jià)值提升為目的的私有化退市浪潮已經(jīng)出現(xiàn)。隨著我國(guó)資本市場(chǎng)深入發(fā)展以及證券發(fā)行審核制度的市場(chǎng)化，上市公司私有化退市將成為證券市場(chǎng)非常常見的一種行為，因此我們有必要對(duì)上市公司私有化退市的路徑及交易特征進(jìn)行深入分析，為上市公司私有化退市建立統(tǒng)一適用的規(guī)則。

上市公司私有化退市的路徑

美國(guó)資本市場(chǎng)上私有化退市較為常見，其私有化的方式也較為多樣，根據(jù)美國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，上市公司私有化主要采取股權(quán)收購(gòu)、企業(yè)合并、股票合并、資產(chǎn)出售等幾種方式。

通過(guò)股權(quán)收購(gòu)進(jìn)行私有化退市。上市公司股權(quán)收購(gòu)指通過(guò)持有或者控制上市公司股份而取得或者意圖取得公司控制權(quán)的行為。企業(yè)通過(guò)股權(quán)收購(gòu)進(jìn)行私有化退市常用的方式是兩步合并（two-step merger）法，具體步驟如下：首先，意圖進(jìn)行私有化退市的收購(gòu)主體對(duì)目標(biāo)公司的所有持股人發(fā)出要約收購(gòu)的要求，一旦收購(gòu)主體通過(guò)要約收購(gòu)持有目標(biāo)公司90%的股份，目標(biāo)公司就成為收購(gòu)主體的全資公司或控股子公司，隨后，收購(gòu)主體再通過(guò)簡(jiǎn)易合并的方式，將目標(biāo)公司合并退市，簡(jiǎn)易合并只需要目標(biāo)公司的母公司（即收購(gòu)方公司）董事會(huì)同意即可，不需要目標(biāo)公司股東大會(huì)同意。

通過(guò)企業(yè)合并進(jìn)行私有化退市。企業(yè)合并是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司訂立合并協(xié)議并依照法律程序合并為一個(gè)公司的法律行為。從美國(guó)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)看，利用合并方式進(jìn)行私有化退市運(yùn)用較多的還是長(zhǎng)式合并，在這種合并中，合并的發(fā)起者一般是目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方，關(guān)聯(lián)方直接與目標(biāo)公司合并，或者先由目標(biāo)公司的關(guān)聯(lián)方設(shè)立一個(gè)全資子公司，然后由該子公司與目標(biāo)公司進(jìn)行合并。合并完成后，上市公司私有化退市的關(guān)聯(lián)方獲得存續(xù)公司的股權(quán)，而其他非關(guān)聯(lián)方所獲得的對(duì)價(jià)是現(xiàn)金或者債券、可贖回優(yōu)先股等權(quán)益。

通過(guò)股票合并進(jìn)行私有化退市。股票合并（reverse stock split）又稱反分割，是指公司發(fā)行新股換回舊股，從而引起股東所持股數(shù)的變化，即將小股合并成一個(gè)大股。分股只會(huì)引起公司股數(shù)及股票面值（par value）變化，不會(huì)引起公司資本總額變化。一般來(lái)說(shuō)，股票合并是一種防止股價(jià)下跌的方式，這種交易在實(shí)踐中很少使用，但是，也有不少公司仍然通過(guò)股票合并的方式完成私有化。實(shí)踐中，股票合并私有化主要被一些小型上市公司使用，具體操作方式如下：當(dāng)公司被幾個(gè)股份相對(duì)較大的股東控制時(shí)，多數(shù)股東持有的股份數(shù)較少，這時(shí)公司可以發(fā)行一種新的股份面值較大的新股去換以前面值較小的舊股，持有舊股股份較少的股東被迫選擇現(xiàn)金收購(gòu)其股票而不是接受新股票，股票合并后當(dāng)股票持有人數(shù)低于監(jiān)管機(jī)構(gòu)所規(guī)定的人數(shù)時(shí)，該公司就實(shí)現(xiàn)了私有化過(guò)程。

通過(guò)資產(chǎn)出售進(jìn)行私有化退市。上市公司可以通過(guò)將資產(chǎn)出售給第三方后解散或解散后將資產(chǎn)出售給第三方的方式進(jìn)行私有化。資產(chǎn)出售給第三方后再解散一般采用這樣的程序，銷售前需要多數(shù)股東投票同意，經(jīng)過(guò)股東大會(huì)同意后上市公司再將資產(chǎn)賣給有意圖進(jìn)行私有化的控股股東新成立的公司，然后，將銷售資產(chǎn)所得收入分配給公司原股東后公司解散。解散后再出售資產(chǎn)一般遵循這樣的程序，解散前需要公司多數(shù)股東同意，公司在解散后將資產(chǎn)以信托方式給董事會(huì)進(jìn)行銷售，董事會(huì)最后將資產(chǎn)銷售給意圖進(jìn)行私有化的股東新成立的公司。

上市公司私有化退市的融資特點(diǎn)和交易特征

私有化交易的杠桿性。在美國(guó)對(duì)上市公司杠桿收購(gòu)的定義中，杠桿收購(gòu)和上市公司退市交易（going private transactions）有很多重合之處。退市交易是一家公開上市的公司轉(zhuǎn)變成私有化非上市公司的過(guò)程，這些交易一般是通過(guò)負(fù)債和權(quán)益相結(jié)合的方式進(jìn)行融資，當(dāng)大量的融資是負(fù)債時(shí)就是杠桿收購(gòu)。私有化退市的操作模式一般是內(nèi)部管理者或者控股股東為了收購(gòu)和獲得資金而在外部成立一個(gè)殼公司，然后依靠外部借貸者提供的資金通過(guò)收購(gòu)或者合并的方式完成私有化程序。在杠桿收購(gòu)中，銀行等外部借貸者以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押向公司管理層或者控股股東提供收購(gòu)?fù)獠抗蓹?quán)所需要的資金。由于私有化退市所需的資金過(guò)大，銀行等財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)出于風(fēng)險(xiǎn)等原因考慮，往往不愿意提供過(guò)多資金，有些私有化退市還需要私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者介入，目前，許多私募股權(quán)投資基金也看準(zhǔn)了通過(guò)并購(gòu)低估的上市公司，并提供資金對(duì)其進(jìn)行退市私有化，再通過(guò)改善其經(jīng)營(yíng)管理，促其孵化成長(zhǎng)，最后再提升業(yè)績(jī)（有可能的話就重新上市），由此來(lái)締造價(jià)值鏈。

私有化交易的排擠性（freeze-out）。上市公司私有化往往由控股股東或管理層發(fā)起，中小股東處于弱勢(shì)地位。在美國(guó)，私有化與排擠（freeze-out）相聯(lián)系，布萊克法律詞典將排擠（freeze-out）解釋為，大股東或者董事會(huì)通過(guò)對(duì)中小股東施加壓力，迫使中小股東在有利于控制人的情況下退出公司的過(guò)程。在上市公司私有化過(guò)程中，許多公司進(jìn)行私有化退市的目的是通過(guò)私有化將少數(shù)股東排擠出公司，不讓少數(shù)股東享受公司發(fā)展的利潤(rùn)。內(nèi)部控制人一般在股權(quán)上占有優(yōu)勢(shì)，有足夠的控制力促使上市公司完成私有化，中小股東可能會(huì)被擠出公司并被迫接受多數(shù)股權(quán)持有者的建議。無(wú)論私有化過(guò)程采用什么樣的技術(shù)和方式，內(nèi)部管理人和控股股東都能單方面決定私有化交易的時(shí)間和期限，同時(shí)內(nèi)部管理人的決定看來(lái)是真實(shí)的、同時(shí)在形式上也是被股東大會(huì)批準(zhǔn)和通過(guò)的。美國(guó)法院在對(duì)私有化案件進(jìn)行審理的過(guò)程中也發(fā)現(xiàn)，盡管公司私有化的方式各不相同，但是本質(zhì)上都具有共同點(diǎn)，那就是大股東或管理層違反了對(duì)中小股東的信義義務(wù)，管理層和控股股東為了自身利益，通過(guò)私有化，強(qiáng)迫中小股東接受他們的條件，不公平地對(duì)待中小股東，侵犯他們的權(quán)益。

建立上市公司私有化退市法律制度的立法建議

對(duì)上市公司私有化退市進(jìn)行多層次立法。從美國(guó)立法經(jīng)驗(yàn)看，上市公司私有化退市有多層法律制度進(jìn)行規(guī)范，這些法律之間存在緊密的聯(lián)系，上市公司在私有化退市過(guò)程中需要遵守多種法律規(guī)定。此外，由于上市公司進(jìn)行私有化的具體方式不同，其所適用的法律也會(huì)有差異，股權(quán)收購(gòu)、企業(yè)合并、資產(chǎn)出售、股票合并這些交易方式一般都有專門的法律進(jìn)行規(guī)范。

因此，為了應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的私有化退市浪潮，我國(guó)也應(yīng)當(dāng)進(jìn)行多層次立法，一方面證監(jiān)會(huì)應(yīng)制定專門針對(duì)私有化退市進(jìn)行監(jiān)管的部門規(guī)章，另一方面應(yīng)完善《公司法》、《證券法》關(guān)于不同私有化退市方式適用的相關(guān)法律。證監(jiān)會(huì)部門規(guī)章主要側(cè)重于私有化退市中的信息披露，《公司法》、《證券法》主要強(qiáng)調(diào)私有化退市的程序，例如私有化退市是否需要股東大會(huì)同意、異議股東如何行使股價(jià)評(píng)估權(quán)、獨(dú)立董事在私有化退市中如何履行專門委員會(huì)職責(zé)等。

為企業(yè)杠杠收購(gòu)創(chuàng)造有利的制度環(huán)境。由于不少私有化退市交易是通過(guò)杠桿收購(gòu)方式進(jìn)行的，杠桿收購(gòu)的重要方式就是負(fù)債，但我國(guó)《公司法》第一百六十一條對(duì)企業(yè)發(fā)行債券的條件作了嚴(yán)格規(guī)定，加大了企業(yè)融資進(jìn)行私有化退市的困難。在當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)重視資金安全、投資銀行融資渠道單一的情況下，企業(yè)發(fā)行債券難無(wú)疑會(huì)影響私有化退市的效率。所以，國(guó)家應(yīng)放寬公司發(fā)行債券的條件，同時(shí)鼓勵(lì)更多金融機(jī)構(gòu)參與到企業(yè)私有化退市中來(lái)，為優(yōu)化證券市場(chǎng)資源配置創(chuàng)造更好的條件。

私有化退市的立法原則。從國(guó)外立法經(jīng)驗(yàn)看，上市公司私有化退市無(wú)論采用什么方式，都沒(méi)有改變私有化交易的排擠性特征，即私有化退市有可能侵犯投資者權(quán)益，必須對(duì)其進(jìn)行監(jiān)管以維護(hù)中小股東的權(quán)益。從國(guó)外立法看，私有化退市的法律主要是限制大股東及管理層的權(quán)力，進(jìn)行充分的信息披露，讓大股東及管理層和中小股東之間能有平等的話語(yǔ)權(quán)。盡管由于私有化退市方式多樣，對(duì)私有化退市進(jìn)行規(guī)制的法律各異，但是對(duì)中小股東保護(hù)這一要求是一致的，因此對(duì)私有化退市進(jìn)行立法時(shí)，維護(hù)上市公司中小股東的利益是非常重要的，對(duì)中小股東進(jìn)行保護(hù)是私有化退市立法過(guò)程所應(yīng)該遵循的基本原則。

（作者單位：國(guó)家檢察官學(xué)院河南分院；本文系國(guó)家檢察官學(xué)院科研基金項(xiàng)目“我國(guó)商事登記制度研究”階段性成果）

責(zé)編/張蕾