民間金融與正規(guī)金融交互關(guān)系研究

一、研究背景

正規(guī)金融是根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要、自上而下設(shè)立的“外生金融”體系；而民間金融是經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展中，中小企業(yè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體尤其是民營企業(yè)為擺脫外部融資的束縛、獲得金融支持而出現(xiàn)的脫離國家監(jiān)管的金融交易活動，是一種市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的典型“內(nèi)生金融”體系，因此又被稱為“非正規(guī)金融”。民間金融在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有突出的表現(xiàn)，在獲取信息、便利交易、優(yōu)化資源配置和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長等方面又有著不可或缺的作用，已成為與正規(guī)金融雙軌運(yùn)行的“二元金融體系格局”中的重要組成部分。但是，由于缺乏必要的引導(dǎo)、治理和監(jiān)管，民間金融可謂是“先天不足、后天失調(diào)”，一直游離于國家正規(guī)金融體系之外，為我國金融業(yè)健康發(fā)展和國民經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來了隱患，溫州、鄂爾多斯等地爆發(fā)的民間金融案件便可見一斑。因此，進(jìn)一步認(rèn)識、理解民間金融如何影響正規(guī)金融，對規(guī)范民間金融以提高全國金融體系整體運(yùn)行效率、保障金融體系健康有效運(yùn)行具有重要的理論指導(dǎo)意義。目前，隨著溫州金融綜合改革試驗(yàn)區(qū)獲批及一系列改革措施落地實(shí)施，我國已開始并將持續(xù)推進(jìn)民間金融改革。因此，研究民間金融與正規(guī)金融之間交互作用效果，對引導(dǎo)民間金融回歸實(shí)體經(jīng)濟(jì)、治理和監(jiān)管民間金融具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

目前，關(guān)于民間金融的研究主要集中于其形成原因、制度優(yōu)勢、利率決定等方面，對民間金融與正規(guī)金融交互機(jī)制的實(shí)證研究略顯不足，主要原因是針對民間金融缺乏統(tǒng)一的統(tǒng)計(jì)口徑以及準(zhǔn)確的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。本文通過采用θ值法估算測算民間金融規(guī)模，進(jìn)而對其如何與正規(guī)金融相互影響進(jìn)行了實(shí)證分析，重點(diǎn)研究了民間金融與正規(guī)金融之間的影響機(jī)制。

本文余下部分內(nèi)容為：第二部分為民間金融與正規(guī)金融關(guān)系研究文獻(xiàn)綜述；第三部分是測算我國民間金融規(guī)模的基本估值，通過比較目前常見的民間金融測算方法，選取了相對合適的θ值法測算1994年至2011年的民間金融規(guī)模數(shù)據(jù)；第四部分是我國民間金融與正規(guī)金融交互影響效果的計(jì)量分析，采用ADF檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)等分析方法，并進(jìn)一步建立了民間金融與正規(guī)金融兩個內(nèi)生變量的誤差修正（VEC）模型，揭示了二者的交互影響關(guān)系；最后是研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)綜述

理論界對民間金融與正規(guī)金融關(guān)系研究的結(jié)論有兩種：水平關(guān)系和垂直關(guān)系。水平關(guān)系指民間金融必然會和正規(guī)金融產(chǎn)生業(yè)務(wù)上重合形成的競爭關(guān)系。Jain（1999）假定民間金融具有信息優(yōu)勢而正規(guī)金融具有成本優(yōu)勢，正規(guī)金融拒絕放貸的優(yōu)良企業(yè)很快轉(zhuǎn)到民間金融市場，民間金融也會根據(jù)自己的信息優(yōu)勢拒絕非常差的企業(yè)，進(jìn)一步激勵了部分企業(yè)千方百計(jì)從正規(guī)金融獲得融資，加劇正規(guī)金融市場的“檸檬效應(yīng)”；林毅夫（2003）認(rèn)為我國民間金融在相當(dāng)長時間內(nèi)會一直存在并發(fā)展，并繼續(xù)是民營企業(yè)融資的主要形式；劉民權(quán)（2003）認(rèn)為靈活便捷的民間金融有效節(jié)約了運(yùn)行正規(guī)金融所需的高昂交易成本費(fèi)用；胡金焱和李永平（2006）指出民間金融和正規(guī)金融并不是簡單的競爭關(guān)系，還存在制度互補(bǔ)關(guān)系；林娟，劉莎（2006）通過研究金融交易成本得出結(jié)論，民間金融和正規(guī)金融同為金融體系組成部分，應(yīng)按各自交易成本優(yōu)勢合理進(jìn)行制度安排；王璐（2009）也指出可以通過差別化監(jiān)管促進(jìn)民間金融和正規(guī)金融的競爭發(fā)展，最終實(shí)現(xiàn)其“陽光化”；王磊（2009）研究指出民間金融和正規(guī)金融之間存在互補(bǔ)關(guān)系、競爭關(guān)系和轉(zhuǎn)化關(guān)系，在一定條件下民間金融可以轉(zhuǎn)化為正規(guī)金融；吳濤（2011）研究了民間金融和正規(guī)金融聯(lián)接效應(yīng)可以提高金融效率、降低金融交易成本；劉溪（2011）在演化博弈視角下提出了對民間金融短期獲得正規(guī)金融支持、長期讓其轉(zhuǎn)化為正規(guī)金融參與市場競爭的正規(guī)化思路。

三、民間金融規(guī)模測算

中國金融改革實(shí)踐表明民間金融是客觀存在的，但民間金融“地下性”特點(diǎn)使它并不在官方統(tǒng)計(jì)機(jī)構(gòu)監(jiān)測范圍之內(nèi)。所以，如何測算民間金融規(guī)模長期以來困擾著理論界，目前常用的測算方法有樣本推測法、資金需求供給軋差法、θ值法。

樣本推測法是根據(jù)抽取樣本的借貸規(guī)模以及樣本容量與總體單位總數(shù)之比，推測民間金融總體規(guī)模數(shù)量。但是，該方法太過依賴于樣本的代表性，而民間金融的“地下性”使得很難選擇具有代表性的樣本。因此，實(shí)際上該方法的應(yīng)用性十分有限。

資金需求供給軋差法是基于社會實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金總需求和社會資金總供給是相等的理論，認(rèn)為官方統(tǒng)計(jì)部門忽略的“民間金融部門”是導(dǎo)致資金總需求和總供給現(xiàn)實(shí)差異的主要原因。因此，通過社會實(shí)體經(jīng)濟(jì)資金總需求（包括消費(fèi)需求、投資需求）與社會資金總供給（包括政府財(cái)政收入、正規(guī)金融融資、實(shí)際利用外資、企業(yè)自有資金以及民間金融融資）軋差計(jì)算出來，但由于某些數(shù)據(jù)無法準(zhǔn)確統(tǒng)計(jì)，一定程度上影響了計(jì)算的準(zhǔn)確性。

θ值法假定經(jīng)濟(jì)活動的投入產(chǎn)出比都是恒定的，無論是否包含民間金融，其經(jīng)濟(jì)融資需求和融資比例是相同的。該方法優(yōu)點(diǎn)是可以利用現(xiàn)有統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)直接計(jì)算，不需對經(jīng)濟(jì)需求進(jìn)行估計(jì)，從而提高了測算的數(shù)據(jù)質(zhì)量?，F(xiàn)有理論研究表明，此方法測算結(jié)果可作為我國民間金融規(guī)模的一個重要參考值，本文即采用此方法。

（一）理論假設(shè)

【假設(shè)1】正規(guī)金融資源越充足、發(fā)達(dá)，民間金融相對規(guī)模就越小。

本假設(shè)是基于民間金融是“內(nèi)生金融體系”的理論。如果正規(guī)金融體制非常完善、信息不對稱水平非常低，民間金融將被擠出或吸收到正規(guī)金融體系。但由于我國金融改革深化不夠、金融監(jiān)管不到位等因素，民間金融將長期與正規(guī)金融共生共存，二者存在競爭關(guān)系的假設(shè)是可以接受的。

【假設(shè)2】民間金融主要是直接融資、短期融資。

直接融資主要是通過企業(yè)信用、消費(fèi)信用、民間個人信用實(shí)現(xiàn)，民間金融是其中的一部分。由于民間金融體系對資金的流通效率要求非常高，期限較短，因此這一假設(shè)也是可以接受的?；谠摷僭O(shè)，在測算中將正規(guī)金融中的短期貸款STL（Short Term Loan）作為參照物。

【假設(shè)3】北京市不存在民間金融。

作為政治中心和金融中心，北京市經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平比較發(fā)達(dá)，金融監(jiān)管嚴(yán)格程度相對較高，正規(guī)金融體系發(fā)展也較為完善，造成民間金融比率相對其他地區(qū)少很多。因此，假設(shè)該地區(qū)不存在民間金融，雖然該地區(qū)民間金融確實(shí)是存在的。

【假設(shè)4】經(jīng)濟(jì)活動的投入產(chǎn)出比恒定。

基于該假設(shè)，同一時期內(nèi)全國各地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的融資需求和融資比例相同。顯然，由于各地的經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡，該假設(shè)較弱，但是這并不妨礙我們粗略估算民間金融規(guī)模大小。

（二）測算理論

基于以上假設(shè)，我們采用的θ值為：

式中，

STLi（Short Term Loan）為i地區(qū)的短期貸款，按年末統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算；

FDIi（Foreign Direct Investment）為i地區(qū)外商直接投資金額；

EFi（Equity Finance）為i地區(qū)資本市場融資中的股權(quán)融資金額；

IFi（Inform Finance）為i地區(qū)民間金融數(shù)量；

GDPi（Gross Domestic Product）為i地區(qū)當(dāng)年的國內(nèi)生產(chǎn)總值。

根據(jù)以上假設(shè)，我們可以得出：

（1）北京的民間金融規(guī)模：IF=0。因此，北京的θ值為：

（2）同一統(tǒng)計(jì)期間，其他地區(qū)的的 值與北京一致。因此，全國的民間金融規(guī)模為：

（三）全國民間金融的規(guī)模測算結(jié)果

基于以上假設(shè)及理論，根據(jù)北京地區(qū)1994年至2011年8年的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)計(jì)算θ值，結(jié)果如表1所示：

表1 基于北京地區(qū)數(shù)據(jù)的θ 測算結(jié)果表

圖1顯示了我國正規(guī)金融規(guī)模和民間金融1994年至2011年的規(guī)模逐年變化趨勢：

圖1 我國正規(guī)金融規(guī)模1和民間金融1994年至2011年的規(guī)模逐年變化趨勢圖

因此，依據(jù)北京地區(qū)的θ值和全國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，可以測算出我國的民間金融規(guī)模，結(jié)果如表2所示：

表2 我國民間金融規(guī)模測算結(jié)果表

從圖1可以看出，我國正規(guī)金融規(guī)模和民間金融規(guī)模大致呈逐年上升趨勢。其中，正規(guī)金融發(fā)展比較平穩(wěn)，而民間金融在2004年以前規(guī)模較小，發(fā)展也比較平緩；2004年到2007年金融危機(jī)之前這段時間，民間金融獲得了快速的發(fā)展，尤其是2007年規(guī)模達(dá)到正規(guī)金融規(guī)模40%以上；但是，隨之而來的金融危機(jī)“嚇退”了靈活性、逐利性極強(qiáng)的民間金融，規(guī)模出現(xiàn)了一定程度的下跌；隨著國家一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃政策陸續(xù)出臺，金融信貸形勢和經(jīng)濟(jì)前景好轉(zhuǎn)使我國經(jīng)濟(jì)所受沖擊漸漸緩解，民間金融經(jīng)歷短暫的停滯后，慢慢恢復(fù)發(fā)展，近2年規(guī)模逐漸擴(kuò)大，達(dá)到正規(guī)金融規(guī)模的25%左右。

按照這兩年民間金融與正規(guī)金融規(guī)模比例幾乎穩(wěn)定在25%推算，2011年的民間融資規(guī)模也應(yīng)該占央行公布的社會融資規(guī)模的25%左右，而這一結(jié)論基本與2011年央行調(diào)研得到的民間融資規(guī)模3.38萬億元和統(tǒng)計(jì)得到的社會融資規(guī)模12.83萬億元的數(shù)據(jù)吻合，說明這一方法測算結(jié)果較為接近真實(shí)的民間金融規(guī)模。

四、民間金融與正規(guī)金融交互影響效果分析

關(guān)于民間金融與正規(guī)金融的關(guān)系有兩種主要的觀點(diǎn)：競爭關(guān)系和互補(bǔ)共生。競爭指民間金融和正規(guī)金融是對融資規(guī)模這一蛋糕“零和博弈”，一方規(guī)模的增加會導(dǎo)致另一方的減少；互補(bǔ)共生觀點(diǎn)認(rèn)為民間金融主要在正規(guī)金融機(jī)構(gòu)因信息透明程度不夠主動放棄的信貸領(lǐng)域發(fā)展，或服務(wù)那些正規(guī)金融機(jī)構(gòu)因產(chǎn)品功能未能滿足客戶需求而被動放棄的客戶，因而不會對正規(guī)金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生沖擊，反而會為正規(guī)金融體系培育未來的客戶。因?yàn)橐徊糠种行∑髽I(yè)在發(fā)展初期無法通過正規(guī)金融市場獲得資金的支持，只有轉(zhuǎn)向民間金融進(jìn)行融資，發(fā)展壯大后就會轉(zhuǎn)向正規(guī)金融以獲得較民間金融成本更低的融資。以下我們將通過對民間金融和正規(guī)金融規(guī)模數(shù)據(jù)的實(shí)證研究分析二者之間潛在的關(guān)系，從而為引導(dǎo)、治理和監(jiān)管民間金融提供理論基礎(chǔ)。下面，結(jié)合前面計(jì)量的民間金融規(guī)模水平和相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，以衡量二者之間的關(guān)系。

（一）ADF檢驗(yàn)

在計(jì)量方法選擇上，首先對正規(guī)金融規(guī)模和民間金融規(guī)模這兩個時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，采用的方法是學(xué)界常用的ADF（Augmented Dickey-Fuller test）檢驗(yàn)，然后進(jìn)行協(xié)整分析，并采用 Granger 因果檢驗(yàn)法來判斷正規(guī)金融規(guī)模和民間金融規(guī)模的因果關(guān)系。

1.變量與樣本選擇

本文采用以下數(shù)據(jù)指標(biāo)：

（1）正規(guī)金融規(guī)模（FF）：采用貸款余額、股票市場融資額、外商直接投資額匯總計(jì)算得出，相關(guān)數(shù)據(jù)采用中國統(tǒng)計(jì)年鑒（1995-2012）；

（2）民間金融規(guī)模（IF）：上文θ值法計(jì)算得出的民間金融規(guī)模數(shù)據(jù)（1994-2011）。

2.數(shù)據(jù)分析

由于FF與IF均為年度時間序列數(shù)據(jù)，為使數(shù)據(jù)之間存在可比性，消除數(shù)據(jù)可能存在的異方差，進(jìn)而得到平穩(wěn)序列，故對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)化處理。需要說明的是，數(shù)據(jù)取對數(shù)化并不改變原來的協(xié)整關(guān)系，反而能使趨勢線性化。對數(shù)化后，變量分別表示為LOG(FF)和LOG(IF)。根據(jù)圖1不難得出，LOG(FF)和LOG(IF)數(shù)據(jù)是有較強(qiáng)的趨勢性，表明數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)序列。Engle，Granger提出的協(xié)整理論方法為非平穩(wěn)序列的建模提供了途徑。協(xié)整關(guān)系是說如果非平穩(wěn)的時間序列其線性組合表現(xiàn)出平穩(wěn)性，則稱這些變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。協(xié)整分析前，需對序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，確定其是否為同階單整序列，本文運(yùn)用Eviews 6.0工具進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。其中，D(LOG(FF))，D(LOG(IF))分別為LOG(FF)和LOG(IF)的一階差分，可以得出，LOG(FF)和LOG(IF)均為一階單整序列。

表3 LOG(FF)，LOG（IF）的ADF檢驗(yàn)結(jié)果

（二）Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

為防止出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，下面對序列LOG(FF)和LOG（IF）進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。根據(jù)SC和AIC信息準(zhǔn)則，采用的滯后期數(shù)為2期，檢驗(yàn)結(jié)果見表4。

可見，在5%置信水平下，拒絕了LOG(IF)不是 LOG(FF)的Granger因果關(guān)系，即LOG(IF)是LOG(FF)的Granger因果原因；同時，接受了LOG(FF)不是LOG(IF)的Granger因果關(guān)系，即LOG(FF)不是LOG(IF)的Granger因果原因。也就是說，民間金融的發(fā)展促進(jìn)了正規(guī)金融的發(fā)展，反之則不然，這是非對稱的。

表4 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

通過以上分析得出，LOG(FF)和LOG（IF）均為一階單整序列，符合協(xié)整分析的必要條件，即階數(shù)相同。

首先，得到線性回歸模型如下：

對上式殘差作ADF檢驗(yàn)得知：

表5 ADF檢驗(yàn)結(jié)果表

可見，在5%置信水平下，拒絕原假設(shè)，即無單位根存在。所以，LOG(FF)和LOG（IF）有著長期穩(wěn)定的（1,1）階協(xié)整關(guān)系，也就是說，民間金融對正規(guī)金融有著長期的正向作用，這與上面的分析是一致的。

（四）誤差修正模型（VEC）

基于以上分析，由于LOG(FF)和LOG（IF）有著長期穩(wěn)定的（1,1）階協(xié)整關(guān)系，我們可以建立如下VEC模型：

其中：LOG(FF)-5.896752-0.598741×LOG（IF）為誤差修正項(xiàng)，在長期均衡中，該項(xiàng)為0。然而，一旦LOG(FF)和LOG（IF）在上一期偏離了長期均衡，則誤差修正項(xiàng)非零，誤差修正系數(shù)b會將其向均衡狀態(tài)調(diào)整。

回歸結(jié)果簡單表示如下：

回歸結(jié)果表明，我國正規(guī)金融的發(fā)展受兩部分影響，一是民間金融波動的影響，二是正規(guī)金融偏離均衡水平的影響，從b=-0.317939看，當(dāng)短期波動偏離均衡狀態(tài)時，將以-0.317939的速度將非均衡狀態(tài)調(diào)整為均衡狀態(tài)。

（五）結(jié)果分析

通過以上計(jì)量分析，可以得出民間金融與正規(guī)金融存在以下關(guān)系：

（1）單向Granger因果關(guān)系。即二者相互作用僅是單向的，民間金融在一定程度上促進(jìn)了正規(guī)金融的發(fā)展，反之不然。

（2）協(xié)整關(guān)系。也即長期穩(wěn)定的（1,1）階協(xié)整關(guān)系，民間金融對正規(guī)金融正向影響。

正規(guī)金融不能推動民間金融發(fā)展，相反，民間金融卻可以促進(jìn)正規(guī)金融發(fā)展。根據(jù)以往理論分析，二者是相互補(bǔ)充、共同發(fā)展的關(guān)系，計(jì)量結(jié)果應(yīng)是雙向因果，這與本文計(jì)量結(jié)果不一致。本文認(rèn)為，產(chǎn)生這種偏差的原因主要是我國民間金融的合法化程度不高，無法構(gòu)成理想外源融資供給結(jié)構(gòu)，隱藏在“地下”的民間金融無法大規(guī)模獲得正規(guī)金融資金支持。

五、結(jié)論

本文通過采用θ值法估算我國民間金融規(guī)模、計(jì)量分析我國民間金融與正規(guī)金融交互影響效果，建立了民間金融與正規(guī)金融兩個變量的誤差修正（VEC）模型，揭示了二者的交互影響關(guān)系，進(jìn)一步探討了民間金融良性發(fā)展路徑選擇及監(jiān)管對策，提出發(fā)展民間金融的對策建議。研究發(fā)現(xiàn)，我國民間金融規(guī)模大致呈逐年上升趨勢，并且民間金融和正規(guī)金融存在單向Granger因果關(guān)系和協(xié)整關(guān)系。這主要是因?yàn)槲覈耖g金融的合法化程度不高，雖艱難發(fā)展但仍無法構(gòu)成理想外源融資供給結(jié)構(gòu)，隱藏在“地下”的民間金融無法大規(guī)模獲得正規(guī)金融資金支持。因此，本文認(rèn)為引導(dǎo)和監(jiān)管民間金融可以從民間金融身份合法化、監(jiān)管方式多元化、市場準(zhǔn)入和退出機(jī)制建設(shè)、資金互通渠道建設(shè)等方面著手，完善民間金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)權(quán)制度和內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)，監(jiān)督和引導(dǎo)民間金融健康發(fā)展。

當(dāng)然，研究民間金融監(jiān)管策略和健康發(fā)展模式是一個長期的課題，本文僅初步探討了民間金融和正規(guī)金融交互機(jī)制，深入地研究需要依靠更為精確的民間金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，而這已成為擺在理論研究人員和監(jiān)管決策者面前的亟待研究的課題。

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