基于結(jié)構(gòu)方程模型的投資者情緒與市場表現(xiàn)關(guān)系的實(shí)證研究

吳奇峰 宋澤芳

[摘 要] 投資者情緒與市場表現(xiàn)有著重要的關(guān)系。文章從我國股票市場中挑選能夠測量市場中投資者情緒與市場表現(xiàn)的可觀測變量，運(yùn)用結(jié)構(gòu)方程模型定量分析兩者的關(guān)系，結(jié)果表明，投資者情緒與市場表現(xiàn)是相互作用與影響的。

[關(guān)鍵詞] 投資者情緒；市場表現(xiàn)；結(jié)構(gòu)方程模型

[作者簡介] 吳奇峰，韶關(guān)學(xué)院韶州師范分院教授，廣東 韶關(guān)，512009；宋澤芳，廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，研究方向：金融統(tǒng)計(jì)，廣東 廣州，510006

[中圖分類號] F830.91 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號] 1007-7723（2013）06-0006-0002

關(guān)注對市場中投資者本身的研究已日益受到學(xué)者的重視，其中市場上投資者情緒對整個(gè)證券市場表現(xiàn)的影響尤為重要。然而投資者情緒和市場表現(xiàn)是不可直接觀測和測量的，這給定量研究帶來了一定的困難。幸運(yùn)的是，有大量文獻(xiàn)證明了許多證券市場的客觀數(shù)據(jù)可以間接測量投資者情緒，對于市場表現(xiàn)，也可以找到可以觀測的變量來間接表示。而結(jié)構(gòu)方程模型正是解決這類定量問題的工具。鑒于此，本文利用結(jié)構(gòu)方程模型對投資者情緒與市場表現(xiàn)之間的關(guān)系作實(shí)證分析。

一、結(jié)構(gòu)方程模型原理

結(jié)構(gòu)方程模型是研究可觀測變量和潛變量，以及潛在變量之間關(guān)系的重要統(tǒng)計(jì)工具，在行為學(xué)、醫(yī)學(xué)、金融、管理等領(lǐng)域中得到了廣泛的應(yīng)用，它可以允許變量存在測量誤差，彌補(bǔ)了回歸分析、因子分析中的不足，是強(qiáng)大的統(tǒng)計(jì)方法。

基本的結(jié)構(gòu)方程模型表達(dá)式：

（1）

（2）

（3）

（1）、（2）稱為測量方程，描述潛變量與可測變量之間的關(guān)系，其中可觀測隨機(jī)向量 Y與X分別 是和？孜的外顯指標(biāo)， 與 是因子載荷陣， ？著和？啄是隨機(jī)誤差，假設(shè)？著，？啄 與 不相關(guān)。（3）是結(jié)構(gòu)模型，描述潛變量之間的關(guān)系， 是內(nèi)生潛變量，？孜是外生潛變量， 和 是代表 與？孜之間因果關(guān)系的系數(shù)矩陣。

二、指標(biāo)的選取與數(shù)據(jù)來源

Baker&Wurgler;（2006）認(rèn)為封閉式基金折價(jià)率、IPO數(shù)量、IPO首日收益率、新增開戶數(shù)、換手率這5個(gè)市場交易數(shù)據(jù)可以反映投資者在決策過程中的情緒，于是選擇這5個(gè)顯變量作為情緒的測量指標(biāo)。選用證券市場中的上證、滬深兩大盤收益率和A股平均市場收益率三個(gè)指標(biāo)對市場綜合表現(xiàn)進(jìn)行測量，如表1：

選用2000年5月至2012年12月，頻率為月度的數(shù)據(jù)作為樣本，采用極大似然估計(jì)方法進(jìn)行估計(jì)，主要數(shù)據(jù)來自CCER數(shù)據(jù)庫和國泰君安數(shù)據(jù)庫。

三、路徑圖與計(jì)算結(jié)果

根據(jù)選取的指標(biāo)建立投資者情緒與市場表現(xiàn)關(guān)系路徑圖（圖1）：

橢圓形代表潛變量，矩形框內(nèi)的變量代表觀測變量，雙箭頭用來分析兩個(gè)潛變量之間的影響關(guān)系，利用Amos 17.0來進(jìn)行模型擬合。得到計(jì)算結(jié)果如下：

從表2中看到，常用的模型擬合指數(shù)GFI、CFI均大于0.9，RMSEA小于0.08，CMIN/df小于2，模型擬合程度較好。表3中看到所有參數(shù)的估計(jì)值都顯著有效，于是認(rèn)為采用這樣的模型進(jìn)行分析是合理的。

在測量模型合理的條件下，分析投資者情緒與市場表現(xiàn)的相互關(guān)系，建立兩個(gè)潛變量的回歸模型，實(shí)證計(jì)算發(fā)現(xiàn)兩者存在顯著的關(guān)系，見圖2。驗(yàn)證說明了市場上投資者的情緒與市場中的表現(xiàn)是相互影響與作用的。

四、結(jié) 論

從測量情緒的5個(gè)觀測變量中，所有的系數(shù)均顯著為正，驗(yàn)證了市場中情緒的變化決定了這幾個(gè)交易數(shù)據(jù)的變化。其中，市場中情緒的變化對股民新增開戶變化的影響最大。這說明，在股市中市場情緒的高漲最顯著指示就是導(dǎo)致全民買股，這對證券監(jiān)管有著一定的意義，可以通過監(jiān)視股市開戶情況了解市場中情緒的冷熱程度，幫助他們及時(shí)發(fā)現(xiàn)市場的“非理性”現(xiàn)象。

通過分析投資者情緒與市場表現(xiàn)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)兩者是相輔相成，互相作用的，若投資者的情緒會(huì)影響市場收益的表現(xiàn)，那么市場收益表現(xiàn)同樣也會(huì)對未來投資者的情緒產(chǎn)生作用?；蛟S證券相關(guān)專業(yè)人士可以合理引導(dǎo)投資者，讓其更好地認(rèn)識自我，提高投資理念，促進(jìn)市場穩(wěn)定健康地發(fā)展。

[參考文獻(xiàn)]

[1]Baker M， Wurgler J. Investor Sentiment and the Cross-section of Stock Returns.[J].The Journal of Finance，2006，（61）.

[2]趙守盈.矩結(jié)構(gòu)分析模型——從入門到精通[M].廣州：暨南大學(xué)出版社，2010.

[3]王濟(jì)川，王小倩，姜寶法.結(jié)構(gòu)方程模型：方法與應(yīng)用[M].北京：高等教育出版社，2011.